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谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/19最近52周行业指数表现分析师姚宏光(0755)82492723yaohg@lhzq.com上证综合指数汽车与汽车零部件-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%Mar/07Apr/07May/07Jun/07Jul/07Aug/07Sep/07Oct/07Nov/07Dec/07Jan/08Feb/08%行业研究跟踪报告汽车行业国内汽车股当前的估值水平已经非常接近国际市场估值水平的长期中枢，PB水平则已经合理。但景气下行趋势中，未来仍将面临来自两个方面的主要风险：企业盈利预期面临不断下调的压力；行业估值通常会偏离长期中枢而继续下挫。我们认为汽车行业目前看似合理的估值水平仍有继续向下修正的可能性，维持“中性”建议。高通膨以及对未来收入预期的趋于谨慎看起来确实抑制了耐用品的消费欲望，而且在未来一段时期内将继续对乘用车消费形成压力，而削减公车购买量的政策也起到了推波助澜的作用。此外，2008年以来中国股市下跌了约60%，财富缩水效应对汽车消费的打击沉重。经济增长放缓拖累商用车。客车销量在5月和6月创出了增长新高，我们估计是国Ⅲ标准的实施导致了提前采购行为，预计7月后销量增长将有较大回落。采掘业可能将继续成为影响重卡销售的最重要因素，由于下游行业需求较低的弹性，从产出规模看，采掘业景气度未来几年预计仍会维持较高景气度。受益于此，我们估计重卡需求在未来几年仍可保持旺盛。但国Ⅲ排放标准的实施在7月已经导致重卡销量出现大幅下滑，宏观经济景气下滑对重卡行业其它需求领域的也将产生影响，我们预计未来半年重卡行业将会出现较大下滑，但行业探底的时间可能更短一些。1~6月重点企业集团利润总额同比增长下滑至了30.41%，较1~5月回落7.46个百分点，成本压力正逐渐体现。来自产能过剩的压力可能更大，对于主要依赖规模效应实现盈利增长的汽车产业，低的产能利用率对盈利的压力较成本因素更为严重。商用车产能利用状况总体上仍保持良好，但成本上升对低毛利的商用车产业压力相对更大。我们预计行业利润增速在下半年将继续快速下滑，如果销售增长情况进一步恶化，负增长将会是可能出现的最坏的结果。20080820行业评级中性/维持相关研究《景气高峰已过，估值回归合理》发表日期（2008/03/31）《以史为鉴——石油危机期间发达国家汽车销售数据回顾》发表日期（2008/07/28）《刻舟求剑——国际市场汽车股长期收益与估值水平研究》发表日期（2008/08/08）系列月度报告最坏的一面刚刚开始展示——汽车行业中期展望行业研究-汽车行业080820：最坏的一面刚刚开始展示——汽车行业中期前景展望（中性）.docAug-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/19目录车市萧条如期而至........................................................................................3乘用车需求走软...........................................................................................3乘用车消费信心下降.............................................................................3耐用消费品呈现相同的趋势..................................................................5信贷消费规模收缩挤压.........................................................................6经济增长放缓拖累商用车.............................................................................7行业盈利增长拐点将现................................................................................9高油价短期将打击汽车消费.......................................................................11高油价短期将打击汽车消费................................................................11中长期影响则最终取决于经济增长的前景...........................................12依然面临盈利和估值双重下滑风险............................................................14跟踪行业（企业）拐点是投资汽车股的最佳选择................................14估值水平的变化跟随赢利变化方向......................................................16A股汽车股估值水平仍可能继续向下修正...........................................17行业研究-汽车行业080820：最坏的一面刚刚开始展示——汽车行业中期前景展望（中性）.docAug-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/19车市萧条如期而至汽车市场如预期迎来萧条，但7月销量的表现之差仍然令人感到诧异。月度同比增长仅为3.88%，为最近40个月来的最低点，其中乘用车同比增速仅为6.79%，而商用车更是录得了-3.35%的负增长。1~7月共销售汽车584万辆，累计增长率仍保持在16.6%的较好水平，但月度跟踪数据反映同比增幅逐月收窄。汽车行业告别了自2006年以来的一轮景气，步入中期调整已既成事实。图1汽车销量月度数据2005年2006年2007年2008年0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月单位：辆数据来源：汽车工业协会轿车销售同比增长为1.63%；SUV尽管仍然保持了24.05%的同比增长，但较1-6月平均40%的增幅已有明显回落；MPV则同比下滑15.65%。而重卡、中卡之前由于排放标准升级的提前购买力的释放，均出现了幅度较大的负增长。表1子行业销量及增长情况单位：万辆7月销量同比增长%累计数据同比增长%汽车行业66.593.88584.0316.63轿车36.081.63302.8214.67MPV1.47-15.6512.611.37SUV3.6324.0526.1139.11交叉型乘用车7.6437.8368.2016.10重型货车2.89-26.7240.8938.52中型货车1.45-16.0114.654.34轻型货车8.352.1476.9120.74微型货车2.6346.5921.4213.47轻型客车1.56-14.5013.303.27数据来源：汽车工业协会乘用车需求走软乘用车消费信心下降季度统计数据显示，剔除通货膨胀因素和食品消费支出部分，城镇居民实际行业研究-汽车行业080820：最坏的一面刚刚开始展示——汽车行业中期前景展望（中性）.docAug-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/19可支配收入的增长率在2007年1季度就已到达高点，此后呈逐级下降态势，2008年1季度，同比甚至出现了过去5年里的首次下滑。图2扣除食品消费的实际可支配收入0500100015002000250030002003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q1-10%-5%0%5%10%15%20%扣除食品消费的当季实际可支配收入扣除食品消费的当季实际可支配收入增速（右轴）数据来源：中经网，联合证券研究所观察轿车销量与这一指标关系，在2004年之前，前者相对后者有所滞后但同向跟随，而在2004年后，二者基本同步变化。图3轿车销量增长率和扣除食品消费的实际可支配收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%20012002200320042005200620072008Q1-10%-5%0%5%10%15%轿车销量增长率扣除食品消费后的实际可支配收入增长率（右轴）数据来源：中经网，联合证券研究所观察消费者信心指数与乘用车销量的关系，2002~2004年是中国乘用车市场的井喷时期，乘用车销量与消费者信心指数相背离，但从2004年开始，二者呈现基本一致的走向。而我们注意到，2007年下半年以来，消费者信心指数一路走低。行业研究-汽车行业080820：最坏的一面刚刚开始展示——汽车行业中期前景展望（中性）.docAug-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/19图4消费信心指数和乘用车销量-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08-15%-10%-5%0%5%10%销量同比信心指数同比（右轴）数据来源：中经网，联合证券研究所购买力和消费信心的下降显然是私人乘用车消费走软的主要原因，而削减公车购买量的政策也起到了推波助澜的作用。此外，2008年以来中国股市下跌了约60%，财富缩水效应对汽车消费的打击沉重。耐用消费品呈现相同的趋势通过观察房地产和高档家电销售波动情况，可以更好地理解收入增长的放缓（甚至是下降）对耐用品消费行为的影响。2007年初住宅销售面积的同比增长率达到顶点，其后迅速下滑，至2008年2季度月度同比已开始负增长。图5月度住宅销售面积同比增速单月住宅销售面积同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2001年1-22001年7月2001年12月2002年6月2002年11月2003年5月2003年10月2004年4月2004年9月2005年3月2005年9月2006年3月2006年9月2007年3月2007年8月2008年1-2数据来源：中经网，联合证券研究所从2008年初开始，高档家电的消费比例已开始呈趋势性下降。行业研究-汽车行业080820：最坏的一面刚刚开始展示——汽车行业中期前景展望（中性）.docAug-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。6/19图6三门以上冰箱销量占比图7滚筒洗衣机销量占比0%5%10%15%20%25%07年5月07年7月07年9月07年11月08年1月08年3月08年5月超大城市特大城市0%10%20%30%07年5月07年7月07年9月07年11月08年1月08年3月08年5月超大城市特大城市数据来源：联合证券研究所图84200元以上空调销售占比图9平板电视销量占比0%10%20%30%40%07年5月07年7月07年9月07年11月08年1月08年3月08年5月超大城市特大城市0%20%40%60%80%07年3月07年5月07年7月07年9月07年11月08年1月08年3月超大城市特大城市数据来源：联合证券研究所庞大的居民储蓄和仍然非常低的社会保有量意味着中国汽车市场的长期增长基础依然坚实，但高通膨以及对未来收入预期的趋于谨慎看起来确实抑制了耐用品的消费欲望，而且在未来一段时期内将继续对乘用车消费形成压力。信贷消费规模收缩挤压消费群体结构的年轻化趋势推动了汽车消费信贷规模的