中金公司-纺织服装出口退税调整影响分

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。要点：♦2008年8月1日起，国家将部分纺织品、服装的出口退税率由11%提高到13%。本份报告中，我们就出口退税率历次调整的政策出发点、传导机制、调整前后出口增速的变化以及对盈利的影响做出了实证分析。需要指出的是：该报告主要是在行业层面就该专题做出深入的分析、为市场提供更加系统的参考，由于出口形式并不容乐观，我们并不立足于个股的推荐。♦国家将出口退税率的调整作为宏观调控和财政政策的一个组成部分，并非单纯的针对某个行业出口的调控，历史区间在6%-17%之间。在历史上的五个调整阶段中，出口退税率下调往往发生在出口表现良好、而国家采取紧缩政策的时候，调控出发点主要包括为国家财政减负、减少贸易摩擦等，最低调整至6%。出口退税率上调往往发生在出口环境恶化、出口企业遇到困难的阶段，调控出发点主要包括应对亚洲金融危机爆发、促进出口和扶持纺织工业、维护社会稳定等，最高调整至17%。♦出口退税率通过影响出口企业成本作用于产品销售价格，短期内通过影响销售价格对出口量有较为直接的影响；而中长期来看，出口单价的变化更取决于当时的出口贸易环境以及市场的竞争态势。1）短期内，退税率下调会推高出口企业的成本，对出口量增长带来负面影响；中长期来看，在外部市场需求较好的情况下，企业可通过出口单价提升进行成本转嫁；若贸易环境不好，则难以通过提价来实现成本上升向客户的转移。2）短期内，退税率上调会降低出口企业的成本，对出口量增长带来正面影响；中长期来看，出口环境恶化的情况下，企业可能会降低出口价格来换取市场空间。♦大部分调控都能起到一定作用，但是出口增速更多取决于进口国经济以及贸易环境的变化。从调控效果来看，在历史上的5次出口退税率的下调中，除了1996年12月的下调未带来出口增速下滑之外，其余4次都带来了不同程度的下滑，其中1995年和2007年的两次调整带来的下滑较为明显，而2007下半年的下滑和美国次债危机爆发有很大关系；在历史上的4次出口退税率上调中，1998年的上调未能阻止出口下降的趋势，1999和2001年的3次上调后出口增速均有所加快，当然亚洲金融危机影响的消退是出口增速提升的根本原因。♦短期来看，出口退税率上调的一次性补贴作用和下调时对企业盈利的抽回作用是明显的；但中长期来看，出口退税率调整与企业盈利变化的关联度相对有限，出口企业的盈利多取决于出口环境的变化。实证研究方面，行业整体盈利数据只能追溯到2003年，因此只能看到退税率下调的影响：对收入、毛利率、税前利润等指标的短期负面影响均较为明显，但经过一段时间的消化，企业的总体盈利能力又会逐渐恢复到税率调整前的水平。此次退税率上调的总体背景是2007年下半年开始的次级债危机和人民币升值影响削弱相关产品的出口竞争力，导致我国纺织服装出口环境恶化。我们预计，此次出口退税率的上调对企业盈利的短期补贴作用会比较明显，但此后出口收入和盈利是否增长要取决于出口环境的变化、企业产品的比较优势、主要进口国和地区的采购政策。♦如果类比历史最高退税水平，纺织出口退税率可能还有一定提升空间，但政策抉择会更为审慎。纺织服装出口占比日益下降，因此纺织服装退税率调整对财政收入的影响日益下降，该行业涉及到数千万劳动力就业和社会稳定，社会效应也不容忽视。但另一方面，目前给予各行业的出口退税占我国财政收入的比例已达到10.7%，面临灾后重建的巨大支出及通货膨胀高企带来的政府对低收入群体补贴的不断高涨，估计国家在进一步调升退税率方面会比较审慎。♦投资建议。历史股价变动情况表明：纺织服装板块指数和出口公司的股价表现与出口退税调整的关联度并不大，主要原因是出口退税调整对上市公司盈利的影响有限，出口环境和企业竞争力的提升才是最主要的因素。在人民币升值和美国等主要进口国经济衰退的背景下，我们总体看淡出口相关行业。鲁泰、魏桥、孚日等出口龙头企业，凭借较好的规模经济和更为优化的产品结构比同类型企业拥有更高的议价能力，能够在一定程度上受益于退税率的上调，在行业低谷时体现出一定的抗风险能力，但成长性会明显弱于李宁、百丽、七匹狼、雅戈尔等品牌服装公司。中金公司研究部分析员：郭海燕[e-mail]联系人：卢扬[e-mail](8610)65051166出口退税调整影响分析2008年8月13日纺织服装行业纺织服装行业:2008年8月13日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2目录出口退税制度介绍......................................................................................................................4出口退税率调整的传导机制......................................................................................................5出口退税率变化对出口成本影响的敏感性分析.....................................................................5出口退税传导机制的理论分析.................................................................................................5出口退税率调整与出口增速相关性分析..................................................................................8影响我国纺织服装出口的主要因素.........................................................................................8出口退税率调整与出口增速变动的关系.................................................................................9出口退税率调整与企业利润相关性分析................................................................................11短期补贴或利润抽回作用明显...............................................................................................11全行业（规模以上企业）的收入、毛利率、税前利润的变化趋势...................................11出口类上市公司的收入、毛利率和税前利润的变化趋势...................................................13此次出口退税率上调对纺织服装出口公司盈利的促进作用...............................................16出口退税率是否还有上调空间？股价影响分析及投资建议................................................17出口退税率是否还有上调空间？...........................................................................................17历史来看，出口退税率调整与板块指数的变动相关性不高...............................................18投资建议...................................................................................................................................20附录：出口退税政策变化的五个阶段....................................................................................21第一阶段：全面税收体制改革时期—2次下调—出口退税监管力度增强........................21第二阶段：扩张性财政政策时期—4次上调—应对亚洲金融危机爆发、促进出口........22第三阶段：稳健财政政策时期—1次下调—出口退税机制改革为国家财政减负............24第四阶段：紧缩财政政策时期—2次下调—减少贸易摩擦，支持宏观调控....................26第五阶段：紧货币宽财政时期—上调—扶持纺织工业，维护社会稳定...........................29出口退税调整影响分析本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3插图图1：理想状况下出口退税的价格及收入传导机制.....................................................................6图2：实际情况下出口退税的价格及收入传导机制.....................................................................6图3：出口退税率调整前后美国进口中国服装类产品的单价、金额和数量同比增长变化.....7图4：2001~2008年中国纺织用工成本增加情况..........................................................................8图5：2005年以来美元对人民币汇率变动....................................................................................9图6：纺织品和服装出口增长率变化在历次出口退税率调整后的变化...................................10图7：纺织以及服装行业收入及毛利率趋势变化.....................................................