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1在学习完本章之后，你应该能够了解：固定收益证券的定义、分类及其主要风险特征债务工具的基本要素主要债务工具的基本特征远期利率协议、利率期货、利率互换和利率期权的基本特征什么是结构性产品资产证券化的一般流程和主要产品固定收益证券市场的主要机制全球固定收益证券市场概况2固定收益证券（）是一类重要的金融工具。我们在日常生活中经常听说的国债、公司债以及在年美国次贷危机爆发后引起全球关注的抵押贷款支持证券（，）等产品都属于固定收益证券的范畴。为什么投资者会选择投资固定收益证券？如何评估固定收益证券的价值？如何管理投资固定收益证券所面临的风险？在固定收益证券市场不断演进，特别是中国固定收益证券市场迅速发展的背景下，这些问题日益引发人们的普遍关注。当你读完本书时，我们希望你能对这些问题给出清晰、全面而准确的答案。本章的目的是帮助你从整体上了解固定收益证券的本质、风险特征、具体产品和市场状况。在第一节中，我们将对固定收益证券的本质特征、涵盖范围及其风险特征进行介绍；第二节至第四节进一步讨论了三类固定收益证券的含义和具体特征；第五节则对全球固定收益证券市场的基本状况进行了描述。3在本节中，我们将学习究竟什么是固定收益证券，并初步认识其风险特征。一、固定收益证券：定义与范畴固定收益证券是承诺未来还本付息的债务工具以及相关衍生产品的总称。早期的债务工具相对简单。以一张普通的年期、本金元、票面利率、每半年付息一次的固定利率国债为例，在未来年内，其投资者每半年都将收到固定利息支付元，并在年后收到本金元，其未来收益是确定的，固定收益一词即来源于此。然而，随着证券新品种的不断涌现，很多债务工具的收益都不再是固定的。例如，如果在前述的年期国债合约中加入一个发行者可在第年末按元提前赎回的权利条款，显然该债券从第年开始的现金流就不是固定的了。但固定收益的名称一直延续下来，现在，债务工具以及相关衍生产品都被纳入固定收益证券的范畴。具体来看，图给出了现代固定收益证券涵盖的范围及其基本分类。其中，第一列为基础性的债务工具，按剩余期限是否超过一年，基础性债务工具又可分为资本市场工具和货币市场工具。第二列为衍生产品，除了直接的债券衍生品之外，对于债务工具而言，影响其风险收益特征的两大要素为利率和信用，因此利率衍生品与信用衍生品也属于固定收益证券的范畴。第三列则比较特殊，是将基础性的债务工具及相关衍生产品衍生产品进行结构拆分和重组后形成的结构性债务工具。由于这些产品仍具有债务工具的特征和性质，因此仍属于固定收益证券的范畴，但其风险和收益特征往往与基础性债务工具存在较大的不同。具体来看，根据结构设计的不同，结构性债务工具又可大致分为两类：嵌入衍生产品的债务工具和资产证券化产品。由于影响债务工具未来收益的两大要素分别为利率和信用，因此固定收益证券的分析、定价与风险管理基本都围绕这两大问题展开。但由于信用定价与风险管理问题非常复杂，需要专门讨论，因此本书与大部分固定收益证券教材一样，集中关注固定收益证券的利率敏感性问题并深入展开，而对信用问题仅作简单介绍。4二、固定收益证券：风险特征很多人认为固定收益证券能够提供相对稳定的现金流回报，往往将其视为无风险或低风险证券。但事实上，投资固定收益证券同样也面临一系列潜在风险，包括利率风险、再投资风险、信用风险、流动性风险、通货膨胀风险、赎回风险以及波动率风险等。（一）利率风险（）作为利率敏感性证券，利率风险是固定收益证券最重要的风险之一。以普通债券为例：我们在第二章中就会看到，债券的价格与利率呈反向变动关系，当利率上升时，债券价格下降；而当利率下降时，债券价格上升。这意味着利率的变动将给固定收益证券的价格带来不确定性，这就是利率风险。（二）再投资风险（）除了会对证券价格产生直接影响，市场利率的变动还可能为固定收益证券的投资者带来再投资风险。以前文第一个例子中的普通固定利率债券为例，一个投资了张该债券的投资者每半年都将收到元现金，需要将其进行再投资获取投资收益。如果市场利率下降，其再投资收益显然将趋于减少，这种不确定性就是再投资风险。显然，债券剩余期限越长，每期现金流入越多，再投资风险越大。（三）信用风险（）除利率风险之外，信用风险是投资固定收益证券时所面临的另一个重要风险。现代固定收益证券可能给投资者带来两类信用风险：一是债券发行者信用问题导致的风险，这一风险可能源于债务人不能如约履行按期还本付息义务，也可能源于债务人信用等级下降导致的债券市场价值下跌；二是固定收益证券衍生产品交易对手不履约带来的风险，由于衍生品交易为零和游戏，一方的盈利对应着另一方的亏损，亏损的一方可能不愿或者无法履行事先约定的义务，从而给盈利方带来损失。但一般来说，人们在提及固定收益证券的信用风险时，多指前一种信用风险，而将后一种信用风险称为对手风险（）。固定收益证券：债务工具及相关衍生品基础性债务工具资本市场工具国债公司债市政债券„„货币市场工具国库券同业拆借商业票据银行承兑汇票回购„„固定收益证券衍生品利率衍生品远期利率协议国债期货欧洲美元期货利率互换利率期权„„信用衍生品信用违约互换„„结构型债务工具嵌入衍生产品含权债券收益连结型产品„„资产证券化产品抵押贷款支持证券资产支持证券„„5对一国居民而言，国债一般不存在信用风险，经常被称为无风险债券。购买含信用风险的固定收益证券时，投资者必然要求额外的收益以弥补信用风险可能造成的损失，这部分额外的收益率被称为信用差价（）。当债券发行人的偿债能力变弱，或者经济整体形势恶化时，信用价差往往会扩大。市场参与者往往通过外部的信用评级来评估固定收益证券的信用风险状况。标准普尔（）、穆迪（）和惠誉（）是全球最主要的三家信用评级机构，负责实施并动态更新对债券的评级。以标准普尔的评级体系为例，级为债券的最高评级，此类债券的偿债能力极强，基本不存在信用风险，例如国债；级以上的债券被称为投资级债券（）；级以下的债券被称为投机级债券（），信用风险较高，投资者要求的信用差价较高，因而往往又被称为高收益债券或垃圾债券；级为违约债券。为更精确地度量信用风险，对到之间的档评级，标准普尔还辅以、符号进一步说明同一等级内债券信用状况的细微差别。表展示了标准普尔和穆迪的信用评级体系。表国际债券信用等级类别信用状况标准普尔穆迪投资级债券债务人偿债能力极强，几乎无信用风险。债务人偿债能力很强，信用风险较级略高。、、、、债务人偿债能力强，但经济环境的变化有可能对偿债产生负面影响。、、、、债务人有足够的偿债能力，但经济环境对偿债的影响较级高。、、、、投机级债券债务在短期内较安全，但在长期面临一定的不确定性，可能影响到债务的足额偿还。、、、、信用风险较级高，但债务在短期内依然是安全的。、、、、债务的偿还当前存在不确定性。债务的偿还当前存在高度不确定性。债务的偿还当前存在高度不确定性，极有可能出现无法偿债的情况。债务人已出现违约。在穆迪评级中，数字越大代表信用等级越低。例如，级的债券信用风险要小于级的债券。与市场风险相比，由于信用事件不会频繁有规律地发生，信用风险的可观察数据通常较少，不易获取，因此比较难以进行数量化测度与管理。（四）流动性风险流动性的概念包括市场流动性（）与融资流动性（）两个层面。市场流动性指的是资产的变现能力。当固定收益证券的交易不活跃时，投资者变现不易，从而产生流动性风险。一般而言，新发行的、期限较短、信用等级高的债券流动性较好。当市场情况恶化，特别是出现经济危机出现时，投资者将特别偏好流动性高的证券，导致流动性好的债券相对流动性差的债券出现溢价，产生追逐流动性效应（）。融资流动性则指金融机构或投资者融通资金进行持续交易的能力。当投资者持有衍生品头寸或进行卖空交易时，融资流动性的变化也有可能带来额外的风险。由于此类交易往往采用逐日盯市（）的结算制度，投资者每日的盈亏将反映在其保证金账户的变化1需要特别指出，“无风险债券”仅仅指不存在信用风险，并不意味着投资国债的回报一定是确定的或没有风险的。因为即使没有信用风险，投资国债仍可能受到利率风险、再投资风险和流动性风险等的影响。在很多债券市场上，都存在这样一个现象：即使剩余期限相同，新发行债券往往比更早发行债券的收益率低，一般认为这是因为前者流动性较好。人们通常将其分别称为新券（）和旧券（）。6中。一旦投资者出现大幅亏损，其现金头寸不能达到补足保证金账户的最低要求时，投资者的衍生品头寸将被按照市价强行平仓。（五）其他风险利率风险、再投资风险、信用风险和流动性风险是投资固定收益证券时最主要的四类风险。然而对某些特殊情形或某些工具而言，投资固定收益证券还会面临若干其他风险，主要包括通货膨胀风险、赎回风险和波动率风险等。通货膨胀风险，又称购买力风险，是指通货膨胀率的变化影响固定收益证券的实际购买力，从而给投资者的实际财富水平带来的风险。例如：投资者购入年息票率为，每年付息一次的年期债券，债券面值为元，这样，该投资者每年可以获得元现金，期末得到元本金。但如果未来通货膨胀率上升到，投资者每年的息票收入还不足以抵减因币值下降引致的损失。对固定利率的固定收益证券来说，剩余期限越长，往往通货膨胀的影响越大。与固定利率的固定收益证券相比，通货膨胀联结债券（）由于按照通胀率调整本息，通货膨胀风险较小。赎回风险是专门针对发行时有赎回条款的固定收益证券而言的。赎回条款（）指的是固定收益证券的发行人有权在证券到期前以事先约定的价格购回全部或者部分的在外流通证券。当利率大幅走低时，债券的发行人可能会选择（以市场的低利率）借新债还旧债，赎回已发行的息票率较高的证券，转而发行息票率较低的证券，以降低利息支出。而对投资者来说，此时提前赎回得到的现金不得不以较低的利率进行再投资，从而降低了整个投资期的平均回报。因证券的强制赎回给投资者带来损失的可能即被称为赎回风险。波动率风险是针对利率期权和含有期权的固定收益证券而言的。预期（利率）波动率的变动会影响期权价值，进一步会影响固定收益证券的价值，相应产生的风险就是波动率风险。除了以上风险，如果投资者购买外国的固定收益证券，还将面对到期汇率的不确定性，即汇率风险；如果投资者所享受的税收待遇发生变化，还会面临税收风险，等等。一些不具普遍性的风险，本书就不再一一赘述。需要说明的是，投资固定收益证券时，投资者面临的最重要的两大风险为与利率有关的风险（包括利率风险和再投资风险）、信用风险。但由于信用风险的分析和管理内容丰富且非常复杂，因此本书集中分析利率相关的风险。因此在本书中如无特别说明，我们讨论的都是无信用风险、无流动性风险等其他风险的情形。7从本节到第四节，你将会逐渐熟悉图中列出的三类固定收益证券：基础性债务工具、相关衍生产品以及结构性债务工具。在本节中，你将首先了解债务工具的基本要素，即常见的此类产品合约应包括哪些条款；之后，我们将分别介绍几类典型的基础性债务工具。在第三节学习完利率衍生产品的基础知识后，我们将在第四节回来谈谈较为复杂的结构性债务工具。一、债务工具的基本要素债务工具是债务人对未来还本付息的一种承诺。其基本要素包括：发行条款、到期条款、计息条款、还本条款与含权条款。（一）发行条款发行条款载明了发行人的身份、处所、担保的种类、发行的市场、计价的货币单位等。一般而言，债务工具的发行人大体分为三类：中央政府及其下属部门、地方政府和公司。相应地，债券可以分为政府债券（如各国的国债）、政府机构债券（如美国的联邦机构债）、地方政府债券（如美国的市政债券）和公司债。债务工具的发行人是信用评级的核心依据之一，因为债务的偿还与债务人的持续经营能力密切相关。在无担保的情况下，债务工具的评级完全取决于发行人的信用水平，而在有担保或抵押的情况下，担保人的信用水平以及抵押物的价值都会影响到债务工具的评级。外国居民发行的以本国货币计价的债券被称为外国债券（）。例如，国际金融机构在中国发行的人民币债券（熊猫债券）就属于外国债券。与之类似的还有日本的武士债券、美国的扬基债券、英国的猛犬债券和西班牙的斗牛士债券等。与此对应的一个概念是欧洲债券（），指的是与债券发行地计价货币不一