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《现代财务管理》第20讲：混合融资华工经济与贸易学院授课教师：张彩江zcj@scut.edu.cn硕士研究生学位课程授课教材FundamentalsofFinancialManagement(9thEdition)Author:EugeneF.Brigham，JoelF.Harcourt，Inc.中译本：财务管理基础，尤金.F.布里格姆，乔.F.休斯顿著，中信出版社参考书籍1、《企业财务学》，王化成.中国人民大学出版社，20042、《财务管理高级教程》，董正英，王静刚.科学出版社，20063、《公司理财学原理》，熊楚熊，刘传信.清华大学出版社，20054、《财务成本管理》，财政部注册会计师考试委员会，经济科学出版社，2005货币的时间价值概念终值现值年金4123目录租赁认股权证可转换债券优先股股票混合融资这四种类型的长期资本：优先股股票：处于债券和普通股股票之间的混合证券；租赁：财务经理对于固定资产融资的一种手段；认股权证：公司发行的衍生证券，用于辅助其他类型证券的发行；可转换证券：将债券（或优先股股票）与认股权证的特征相结合的证券。第一节优先股股票债券与普通股股票的混合体。会计上将其归类为权益资本，在资产负债表中列在权益账户类中。从财务角度来看，是公司的一个财务杠杆，公司要为其支付固定的费用。一、基本特征表现在以下五个方面：1.优先股股票股利在股票发行时确定，在未来保持不变。可按账面价值的百分比计算，也可按每股的美元金额计算，或者同时采用两种方法。优先股股票的账面（清算）价值，通常是25美元或者100美元。例如L公司发行的优先股股票每股账面价值100美元，年股利每股12美元，则投资收益率为12%。若要求收益率9%，且股利不能变动，则股票价格就会从100美元上升到12美元/9%=133.33美元。2.如果公司没有赚得支付优先股股利的收益，公司不必强行支付。但这种暂缓一般只是有限的年份。优先股股票的累积性质，意味着在普通股股票支付股利之前，必须支付所有没有支付的优先股股利的累积总额。未支付的优先股股利称为欠付股利，没有利息收入，增长的唯一原因是有新的没有支付的优先股股票股利。例如，许多优先股股利支付暂缓有限年份为3年，则3年后这种累积特征就会终止。而欠付股利在得到支付之前总是有效的。3.优先股股票通常没有投票表决权。然而，如果优先股股票股利未及时发放时，优先股股东可推举少数董事会成员。如果优先股股东不拥有在不发放股利情况下推举董事会成员的权利，公司就可能做出欠发股利的决策。4.从发行公司的角度看，优先股股票的风险低于债券。但在税收方面有相对劣势，债券的利息费用可以抵减税收，而优先股股票的股利则不能。如果公司的税率低于潜在的公司投资者的税率，就可能通过发行优先股股票而取得比发行债券更好的效果。5.对于投资者，优先股股票的风险高于债券。因为（1）公司清算时，求偿权在债券投资者后。（2）公司困难时，债券投资者比优先股投资者更有可能得到确定的收益。二、其他类型的优先股股票除了普通优先股股票，还有若干变形的优先股股票。例如浮动股利率的优先股股票和市场竞价的优先股股票股利率可调整的优先股股票不支付固定的股利，其股利与政府债券利率挂钩。主要由公用事业公司和大的商业银行发行。是一种比较完美的短期投资工具。市场竞价优先股股票1984年，投资银行引进了市场竞价的优先股股票，发行者每7周组织一次竞价。三、优先股股票的优势和劣势从发行方来看优势﹡与债券相反，优先股股票股利的支付不是法定的，暂时不支付股利不会导致公司破产。﹡通过发行优先股股票，公司可以避免增加发行普通股股票所出现的稀释普通股东权益的问题。﹡与发行债券相比，发行优先股可以降低本息归还对于公司现金流量的压力。劣势﹡对于发行者来说，优先股股票股利不能获得税收的减免，因此税后成本通常高于债务的税后成本。而购买者可利用股利免税优势降低其税前成本，从而降低其有效成本。﹡优先股股票股利通常被看做是固定成本，如同公司债务一样，会增加公司的财务风险，因而会增加公司普通股股票的成本第二节租赁一、租赁的种类一种用来替代抵押贷款的融资方式。拥有土地、建筑物或设备的公司出售自己的财产，与此同时，通过合约协议，按照一定的条款，在一定的时期内租回这些财产供自己使用。获得固定资产使用权的一种方式是购买，另一种则是租赁。售后租回有时也称服务租赁，同时提供有关财产的资金和维护服务；租赁设备的价款往往没有全部摊销；租赁合约中经常包括中止条款。在三个方面不同于经营租赁：合约不提供维护服务；合约不能取消；租赁资产的全部成本进行摊销。类似于售后租回，两者主要区别是融资租赁的设备是新的。经营租赁融资租赁和资本租赁二、对财务报表的影响支付的租金作为经营费用反映在公司损益表中，但在一定条件下，租赁的资产和相应的负债都不出现在公司的资产负债表中。被称为资产负债表表外融资。为克服这一问题，财务会计准则委员会颁布了FASB第13号文件，要求对外融资租赁的公司在资产负债表中揭示（1）租赁资产作为固定资产。（2）未来支付租金的现值作为负债。即租金资本化。三、承租方的评估承租方必须决定应该租赁一项资产还是应该购买相应的资产，哪一种方式成本更低。通过将租赁的成本与贷款融资的成本相比较来进行评估（P799）。四、影响租赁决策的因素有两个因素需要加以说明：关于残值的估计在租赁期结束时，出租方拥有相应的资产，资产的估计价值被称为残值。表面上看，如果残值很大，自己购买可能就优越于租赁。然而，如果预期残值很大，特定设备或不动产处于通货膨胀状态，则出租公司之间竞争迫使租赁费下降到一点，使潜在残值基本在租金费中分摊完毕。因此，较大残值不太可能改变有关租赁的决策。增加信贷的可获得性按照现在法规和监管的要求，大公司必须将租赁资本化且反映在资产负债表上，或许租赁不再像以前那样看起来有比贷款更多的优越性了。第三节认股权证认股权证是一种由公司发行的证书，它给予持有者一定时期之内按照一定的价格购买一定数量公司股票的权利。一般随着债券的发行而发放，是一种长期的看涨期权，有正的价值，投资者可以按照执行价格购买公司的普通股股票。一、附认股权证债券的初始市场价格附认股权证债券的价格正确确定认股权证的价值是极为重要的。确定得过高，债券的票面利率将会确定得很低，公司难以筹集到所需资金支持其未来的增长；相反，债券票面利率就会确定太高，对于公司现有股东来说并不好。=常规债券的价值+认股权证的价值二、在融资中认股权证的使用认股权证基本上都是可分离的认股权证，当附认股权证的债券发行后，相应的认股权证就可以与债券分离，并在市场上单独进行交易。而且，即使在认股权证执行之后，相应的债券（票面利率较低）仍然可能流通在外。认股权证的执行价格通常确定在超出相应债券发行日期公司股票市场价格20%~30%的水平上。三、认股权证所带来的财富效应和稀释效应认证股权将会稀释公司股票的价值，也将稀释公司的每股收益。那么，这种财富转移是否会损害公司原有股东的利益呢？未必。因为如果不发行，原有股东的情况也许会更糟。实际的财富转移将会随着时间而逐渐完成，不是在认股权证执行时一次性大幅度地发生。四、认股权证发行的问题尽管投资者购买附认股权证的债券时，预期会从中获得各种证券风险的补偿，但最终结果并非总是与预期相符。例如在1989年索尼公司发行债券的一场交易中，索尼公司及其投资者都惨遭失败。对于投资者，因为他们没有获得原来预期的收益；对于索尼，它不得不改变原来的融资计划，因为所发行的认股权证没有得到执行。第四节可转换债券可转换证券是债券或优先股股票，在一定条件和方式下，这些证券可以按照持有者的意愿转化为发行公司的普通股股票。证券的转化不会为公司提供额外的资金，在公司资产负债表上只不过是由公司的普通股股票所替代。一、转换比率与转换价格转换比率：债券的持有者在实现转换时可以获得的股票股数。转换价格：投资者在实现转换时为公司的普通股股票所实际支付的有效价格。公式：=Pc==CR=收到的股票股数放弃的债券的票面价值转换价格放弃的债券的票面价值转换价格转换比率一旦确定了转换比率，转换价格也就确定了，反之亦然。与认股权证的执行价格相同，转换价格通常确定在超出相应可转换证券发行时公司股票市场价格的20%~30%的水平上。二、可转换证券的成本（P810）注意：债券的实际市场价格从来不会降低到常规债券价值或者其转换价值之下。常规债券价值和转换价值两者之中的较高值代表可转换债券的价格下限。三、公司融资中可转换债券的使用从发行公司来看，可转换债券有两个优势：﹡以出让公司部分发展收益为代价，换取发行低息债券的机会。﹡提供了一种可以按照比目前市场价格更高的价格发行股票的方式。如果股票价格超过转换价格，公司如何才能确保转换会发生呢？可转换债券通常包含回购条款，发行公司借此可以迫使债券持有者实现转换。四、可转换债券与代理成本当公司采用上升潜力大、风险也大的项目时，公司的财富就会发生从债权人到股东的转移。而当发行可转换债券时，在增加公司风险的同时也会增加可转换债券的价值。因此，从采用高风险项目中获得的收益将在股东和可转换债券持有者之间分享。这种收益的分享降低了代理成本。对于可转换优先股股票或者认股权证来说，也存在同样的逻辑关系。五、认股权证与可转换债券的对比区别表现在以下四个方面：﹡认股权证的执行可以为公司带来新的资本，可转换债券的转换仅仅引起会计账面的资金转移。﹡灵活性不同。可转换债券包含回购条款，允许发行者对债券进行再融资或迫使债券实现转换；认股权证没有回购特征。认股权证的到期时间通常远远短于可转换债券，且认股权证所提供的未来普通股股票往往少于可转换债券﹡一般而言，发行附认股权证债券的公司往往规模较小、风险较高。﹡在发行成本方面，两者之间有重要区别。附认股权的债券发行成本通常高于可转换债券发行成本大约1.2个百分点。附认股权证的债券的融资费用基本上反映了与债务和权益发行相联系的加权平均的发行成本，而可转换债券的发行成本则低得多。六、在公司有认股权证和可转换证券的情况下的收益报告理论上必须按照以下3种方式之一报告每股收益：1.基本的每股收益，即将可以发放给普通股股东的收益除以在考察期间中实际流通在外的股票的平均股数。2.主要的每股收益，是可以分配的收益除以平均的股票股数，股票股数是指在不远的将来可能转换的认股权证和可转换债券得到执行和转换情况下，公司发行在外股票的平均股数。3.稀释的每股收益，计算类似于主要的每股收益，但不同的是在计算时假定所有的可转换债券和认股权证都可以转换和执行，而不管转换和执行的可能性如何。按照证券交易委员会的规则，公司必须同时报告基本的和稀释的每股收益。