4证券估值

企业估值理论2ReadingList•《证券分析》–格雷汉姆与多德著，麦格劳－希尔公司出版•《金融市场与金融机构》–杰夫－马杜拉著，中信出版社出版•《财务报表分析与证券定价》–佩因曼著，中国财政经济出版社出版•《公司财务》–StevenRoss著•金融理论进阶–TheEconomicsofFinance,byHuangChi-Fu–DynamicAssetPricing,byDuffie–TheEconometricsofFinancialMarkets,byCampbell,LoandMacKinlay3ReadingList•《贼巢》DenofThieves–斯图尔特著，国际经济文化出版社出版•《门口的野蛮人》BarbariansattheGate–伯勒与西利亚尔著，机械工业出版社出版•《高盛文化》GoldmanSachs–埃迪里奇著，华夏出版社出版•《华尔街之子：摩根》–施特劳斯著，华夏出版社出版4现代资产价值分析理论的基础•《证券分析》（SecurityAnalysis）–格雷汉姆及多德1934年发表–衡量企业股票的价值应该从企业本身的因素出发（基本分析）•《投资价值理论》（TheTheoryofInvestmentValue）–威廉姆斯1938年发表–不同时间的货币价值不同，未来的金钱在今天的价值称为现值–企业的价值等于未来红利的折现值•资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel）–马柯维茨等人1958年－1976年间提出–决定证券价值的因素是证券的系统性风险–分散化投资的必要性5企业价值基本分析•宏观经济分析–分析企业所处的宏观环境对企业价值的影响•行业分析–分析企业所在的行业环境对企业价值的影响•企业分析–分析企业自身的因素对企业价值的影响6现代企业估值模型•红利折现模型（DividendDiscountModel）–股票的价值等于未来红利收入的现值•自由现金流模型（FreeCashFlowModel）–公司的价值等于未来现金流的现值•相对价值分析（RelativeValueAnalysis）–股票的价值等于盈利乘于市场乘数•剩余利润模型（ResidualIncomeModels）–公司的价值等于帐面价值加上未来剩余利润的现值7第一节宏观经济分析•国民经济增长–GNP消费者支出投资支出政府支出出口净额工资收入利息收入资本收益税收国内生产总值8宏观经济分析•经济周期–繁荣–衰退衰退繁荣国民收入总值（GDP)时间潜在GDP经济周期9宏观经济分析•通货膨胀–消费者价格指数–通货紧缩•政府政策–财政政策–货币政策10第二节行业分析探索阶段成长阶段成熟阶段衰弱阶段销售收入时间行业生命周期11行业分类农业采掘及矿业制造业公用事业建筑业交通运输业信息产业零售业金融服务业房地产业社会服务业媒体娱乐业其他12外部因素分析技术–决定了行业产生－发展－衰亡的道路–例：美国铁路行业政府–行业管制，税收，出口补贴–例：汽车制造行业社会变迁–生活方式的改变，时尚的变化–例：家电行业，VCD行业人口结构变化–社会人口年龄结构变化–例：教育产业，人口老龄化国外影响–国际政治经济事件的影响–例：伊拉克战争13需求分析GDP与行业销售收入关系分析行业客户分析/下游企业分析行业销售收入与GNP020406080100120020004000600080001000012000GNP行业销售收入行业销售收入14行业分析四．供给分析行业生产能力分析设备利用率考察五．盈利能力分析行业定价能力例：煤矿行业六．国际竞争及市场分析例：中国银行业15基础知识：财务报表•资产负债表（BalanceSheet）反映企业拥有的实体资源的金钱价值，企业所借的债务以及股东对企业拥有的金钱权益。•利润表（IncomeStatement）反映企业的各项收入，各项支出，以及最终归属股东的利润。•现金流量表（StatementofCashFlows）反映企业由于经营活动，筹资活动和投资活动所导致的现金流入流出。16资产负债表•资产–可以在短期内转换成为现金的资产为流动资产。–使用周期在一年以上的资产为固定资产。•负债–到期期限在一年以内的债务为短期债务。–期限在一年以上的债务为长期债务。•股东权益–未分配利润指企业历年盈利扣除实际发放红利后的余额，归股东所有。资产负债表流动资产：短期负债：现金5应付账款10应收账款10商业票据10存货10长期债务：固定资产：银行贷款20厂房50债务总计40设备25股东权益实收资本35未分配利润25资产总计100%股东权益和负债总计100%17利润表•销售收入–销售产品或者提供服务而收到的货币资金•销售利润–销售产品或者提供服务而获得的利润•主营业务利润–正常营业活动产生的利润。•利润总额–所有与企业相关的活动产生的利润•净利润–完税后归属企业股东的利润利润表销售收入100％－生产成本(40)－销售费用(30)销售利润30－管理费用(5)－利息费用(5)主营业务利润20＋营业外收入5－营业外支出(5)利润总额20－所得税(8)净利润12％18现金流量表•经营活动净现金流–由于企业的生产经营所导致的企业的现金流入净额•筹资活动净现金流–由于企业借债，发行股票，偿还债务本息，发放红利所导致的现金流入净额。•投资活动净现金流–由于企业投资其他企业或者买卖固定资产所导致的现金流入净额。现金流量表期初现金余额100＋经营活动产生的现金流入200－经营活动产生的现金流出(100)经营活动净现金流100＋筹资活动产生的现金流入300－筹资活动产生的现金流出(50)筹资活动净现金流250＋投资活动产生的现金流入0－投资活动产生的现金流出(100)投资活动净现金流(100)期末现金余额35019第三节折现红利模型•资本资产定价模型–计算投资者要求的收益率•单期模型–只考虑一个会计周期•多期模型–考虑无限个会计周期•戈登成长模型–考虑企业红利增长20资本资产定价模型•假设–所有的投资者都对未来有相同的预期，有相同的偏好–在选择相同收益的资产时，投资者偏好风险低的资产–在选择相同风险的资产时，投资者偏好收益高的资产–存在某种没有偿还风险的资产（比如国债）•推论–投资者都会投资于市场资产组合，它是所有资产的组合以及无风险资产，比例取决于投资者的偏好–在证券定价中，只有系统性风险才对证券的价格有影响21资本资产定价模型Ri=Rf+(Rm-Rf)×βi–Ri为证券的理论收益率（投资者要求的收益率）–Rf为无风险利率（同期国债利率）–Rm为市场收益率（同期所有资本资产的平均收益率）–βi为该证券的风险系数风险系数收益率证券市场线ABCβAβBβC22资本资产定价模型•例一：股票A的风险系数为1.5，目前的证券指数收益率为9.0%，当期国债利率为3.0%，问股票A的理论收益率为多少？RA=3.0%+(9.0%-3.0%)×1.5=12.0%23资本资产定价模型•例二：目前的证券指数收益率为9.0%，当期国债利率为3.0%，以下哪些证券是值得投资的？证券风险系数预期收益率理论收益率值得投资？B1.210.0%C0.88.0%D2.318%10.2％7.8％16.8％否是是24单期模型–V0为股票的当期价值–D1为股票下期红利预测值–P1为股票下期价格预测值–r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）)1(110rPDV01234V0D1D2D3D4P125多期模型–V0为股票的当期价值–D1为股票未来一期红利预测值–D2为股票未来二期红利预测值–P2为股票未来二期价格预测值–r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）–V0为股票的当期价值–Di为股票未来i期红利预测值–Pi为股票未来i期价格预测值–r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）22210)1()1(rPDrDVnnnrPDrDrDrDV)1(...)1()1()1(33221026示例•例三：股票E预计将在下一个年度发放红利2元，分析师估计股票E的理论收益率为8%，并且预测该股票明年的价格将是28元，该股票现在的价值是多少？V0=(2+28)/(1+8%)=27.7827示例•例四：股票F预计将在下两个年度内每年发放红利2元，分析师测算该股票理论收益率为8％，并且预测该股票两年后的价格为28元，该股票现在的价值是多少？V0=2/(1+8%)+(2+28)/(1+8%)2=27.5728稳定红利模型稳定红利模型02040608010012014016018020012345678910111229折现价值0102030405060708090100123456789101112折现价值红利折现值30示例•例五：股票G将在未来每年都发放2元红利，分析师估计该股票的理论收益率为8％，该股票现在的价值是多少？})1(...)1()1()1({320nnnrPDrDrDrDLimVnnnnnrPLimrDrDrDrDLimV)1(})1(...)1()1()1({320})1(...)1()1()1({320nnrDrDrDrDLimVrDV0V0=2/8%=2531戈登增长模型})1()1(...)1()1()1()1()1()1({33220nnnrgDrgDrgDrgDLimV–V0为股票的当期价值–D为股票发放的红利–g为股票未来红利增长速度（恒定）–r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）grDgrgDV100)()1(32戈登红利增长模型戈登红利增长模型02040608010012014016018012345678910111233示例•例六：股票H预计明年将发放股利2.0元，并且以后将每年增加5％的股利，假设投资者对该股票要求的收益率为10％，那么该股票目前价值多少？V0=2.0÷(10%-5%)=40.034示例•例七：股票I的风险系数为1.5，市场收益率目前为10％，无风险利率为4％。假设该股票今年已经发放股票2元，并且今后每年都将增加3％，问该股票目前价值多少？D1=D0×(1+3%)=2.06r=4％＋(10%-4%)×1.5=13%V0=D1/(r-g)=2.06÷(13%-3%)=20.635多阶段增长模型nmnBmAmBmAmmAArggDrggDrgDrgDV)1()1()1(...)1()1()1()1()1(...)1()1(10–V0为股票的当期价值–D为股票在当期已经发放的红利–gA为股票未来m年内的红利增长速度（恒定）–gB为股票未来m＋1年之后的红利增长速度（恒定）–r为投资者要求的投资收益率（理论收益率）miBBmAmiiAgrggDrrgDV10)1()1()1(1)1()1(36两阶段红利增长模型两阶段增长模型05010015020025030035012345678910111237示例•例八：股票J今年已经发放股利1.0元，今后3年内还将每年递增20％，从第4年开始，它的股利每年将稳定增长5％，投资者对该股票要求的收益率为10％，问该股票现在价值多少？miBBmAmiiAgrggDrrgDV10)1()1()1(1)1()1(31330%5%10%)51(%)201(1%)101(1%)101(%)201(1iiiVV0=30.8438第四节现金流模型•加权资本成本–企业资本的成本包括股东的红利和债务利息•企业自由现金流–扣除必要的现金支出后，属于股东和债权人的现金流•股权自由现金流–扣除必要的现金支出和债务支出后，属于股东的现金流•现金流折现模型–企业的价值等于未来所有企业自由现金流的折现值–股权的价值等于未来所有股权自由现金流的折现值39资本成本•股权的成本–股东要求的收益率/红利•债权的成本–债务