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1在学习完本章之后，你应该能够理解和掌握：固定收益证券组合管理的基本思路与步骤单元复制、基于指数收益复制和基于因子复制策略的基本思想与方法择时策略与择券策略的基本思想与方法免疫策略与现金流匹配策略的基本思想与方法2到目前为止，我们已经学会了如何为基础性债务工具和简单的利率衍生品定价，了解了利率变动对这些固定收益证券的影响，还掌握了利率期限结构和利率风险管理的基本知识。在这一章里，我们将运用这些知识来学习如何管理固定收益证券组合。一般来说，固定收益证券组合管理过程可分为三步：（）确定组合管理目标及约束；（）根据组合管理目标和约束条件制定组合管理策略；（）实施并实时调整组合管理策略。固定收益证券组合管理的目标可以分为投资型与对冲型：投资型目标的管理者（如债券基金经理）追求的是在风险可控前提下的收益最大化；而对冲型目标的管理者（如商业银行）追求的则是风险最小化前提下的收益。不同的管理目标和约束条件对应着不同的投资策略。对冲型目标的管理者常常采用免疫（）或现金流匹配（）等策略，以保证利率风险、信用风险等的最小化；投资型目标的管理者所采用的策略与其对市场有效程度的认识有很大关系。保守型投资者（）认定市场是有效的，当前债券市场的价格已经充分而准确地反映了所有信息，所以他们采用的策略是跟踪复制某一个债券市场指数，以求达到市场的平均收益；积极型投资者（）则认为，市场并非完全有效，市场上总存在这样或者那样的定价错误，或者是市场价格并没有充分反映所有信息，通过利用市场的错误定价或利用自己拥有的信息进行交易可以获得超过平均水平的超额收益。介于这两者之间的是改进的保守投资者（），他们一方面采取与保守投资者类似的跟踪市场指数的策略，但同时由于认为市场可能存在一定的非有效性，他们会有意通过错配（）留下一定的风险敞口，以图获得部分超额收益。图总结了固定收益证券组合管理框架。6.1在本章中，我们将首先讨论投资型目标的组合管理策略。第一节对保守的固定收益证券组合管理策略进行了介绍，主要讨论如何复制或跟踪某一债券市场指数；第二节分析了积极的固定收益证券组合管理策略，讨论投资者如何利用市场的定价错误或者利用自身预测与管理目标管理策略投资型策略对冲型策略收益最大化风险最小化对市场有效性的不同认知免疫策略现金流匹配策略„„保守的管理策略改进的保守策略积极的管理策略根据久期、凸性等参数变化实时调整组合实施与调整3市场预测的差异构建投资组合。在第三节中，我们将讨论对冲型目标的组合管理策略。4保守的固定收益证券组合管理策略是以有效市场假说为理论基础的。根据这一假说，债券当前的市场价格已经充分而准确地反映了各种信息，市场上不存在被错误定价的债券，任何试图“超越”市场的操作都只能额外增加交易成本，并不能带来超额收益。所以，采取保守策略的投资者的投资目标就是：达到市场的平均收益。相应地，保守策略最常用的技术是指数复制技术（）。其基本过程就是：投资者依照自身的风险收益要求选择合适的债券指数，再利用市场上可交易的债券复制该指数的全部或者部分风险收益特征。其中的两大关键就是基准指数和复制技术的选取。保守策略最大的优势在于其管理费用与交易成本的低廉。此外，还有人认为，保守策略意味着一种清晰的投资规则，这为债券基金的投资者提供了一个明确的选择。然而，保守策略的反对者们则认为，这种策略最大的不足就是不够灵活。由于保守策略大都有明确的指数参照基准，其有限的风险收益组合不一定能完全满足不同投资者的需求。在本节中，我们将首先对选择债券指数所需要考虑的因素进行简单讨论，然后依次介绍种复制技术。一、选择基准债券指数（一）主要的债券市场指数投资者要根据自己的风险收益要求合理选择并复制基准债券指数，首先就要了解编制债券指数的基本方法，以及市场中存在哪些主要的债券指数。债券市场指数（）是反映不同时点债券价格变动情况的相对指标。通常是先将报告期的债券价格与选定的基期价格相比，并将两者的比值乘以基期的指数值，即为报告期的债券市场指数。债券市场指数的编制远比股票市场指数复杂。首先，债券市场指数所包含的债券数目远多于股票市场指数包含的股票数目，债券种类繁多，例如巴克莱资本（原雷曼兄弟公司，）的美国综合指数（）包括余只债券及其他固定收益工具，涵盖国债、公司债、政府机构债券、、、以及少量在美国交易的外国债券，市政债券和通货膨胀连接国债由于税收待遇问题未被纳入；第二，由于债券存在固定的到期期限，因此与股票指数编制不同，债券指数必须定期将即将到期的债券剔出指数外，一般是剔除剩余期限不到一年的债券（短期债券指数除外）；第三，债券市场指数一般都是总收益指数（），必须考虑定期支付的利息以及再投资问题。所谓总收益指数，是与净价指数、全价指数相对而言的。净价指数以样本券的净价计算，完全不考虑应计利息和利息再投资；全价指数按样本券的全价计算，考虑了应计利息变化对债券价格的影响，但没有考虑利息的再投资；总收益指数以债券的全价计算指数，同时还考虑利息的再投资。从计算公式来看，三种指数均可表达为：111niiiiPtItItwtPt1雷曼兄弟债券指数系列从年开始发布，曾是世界上最著名的债券指数。年月日雷曼兄弟被巴克莱资本管理公司收购，雷曼兄弟债券指数系列从年月开始更名为巴克莱资本债券指数系列。2中国中央国债登记结算有限责任公司编制的中债系列指数称之为“财富指数”。5其中It为t时刻的债券指数，iPt为i债券t时刻的价格，iwt为债券i在时刻的权重。三种指数的区别在于：净价指数和全价指数使用的iPt就是相应债券的净价和全价，总收益指数则相对复杂一些，除了使用全价之外，在付息日还需要加入利息的再投资本息和。具体来看，计算利息的再投资收益时，不同指数假设的投资方式各有不同：有的假设再投资到该债券本身，有的假设再投资到该债券指数本身，有的假设再投资到债券指数基金中。例如中国的中债财富指数就是假设将利息投资到债券指数中，按照样本整体的到期收益率计算再投资回报。专栏对全球以及中国的主要债券市场指数进行了介绍。专栏全球和中国债券市场指数目前固定收益证券界常用的债券市场指数主要由三家公司发布：巴克莱资本、所罗门兄弟公司（）以及美林公司（）。中国债券市场起步较晚，目前可参照的指数除各券商自编的指数外，较为成熟的指数有中债指数系列和中证债券指数系列。前者由中央国债登记结算有限公司发布，后者由中证指数有限公司发布。中证债券指数系列主要包括综合指数、不同期限的国债、金融债、企业债以及中央银行票据指数，而中债指数系列分类更细，包括的范围更广。除前述中证指数所包括的种类外，中债指数还进一步根据固定利率与浮动利率、信用等级高低、交易所或银行间交易、是否可被货币市场基金投资等指标编制了更细的指数体系。中债指数的详细编制说明详见本章附录。（二）选择债券市场指数等人（）认为，一个可靠的基准指数的选择需同时满足以下标准：综合性：基准指数应该能够满足绝大部分投资者的偏好，同时也能够代表市场绝大部分的投资机会，换言之，一个基准指数不应该给予个别券种过高的权重，而应兼顾市场整体；透明性：基准指数的择券标准应该是清晰、简单且客观的。证券进入指数的规则应该是明确的；稳定性：基准指数不应该经常变化，即使发生变化，也必须是易于被市场理解且容易被市场预期的；可复制性：基准指数应该便于被投资者复制，以提供可靠的投资参考标准；无障碍性：构成基准指数的证券不应有投资障碍。这一点在国际资产配置中非常重要。除了上述基本标准，由于不同债券市场指数所包含的债券到期期限、利率敏感程度以及信用等级等都有很大差异，因此当投资者决定采用保守策略复制债券指数时，他必须选择与自己投资目标匹配的基准指数。具体来看，要考虑以下几个因素：利率风险。不同指数对于利率变化的敏感性是不一致的。例如中长期债券指数往往较短期债券指数更敏感。因而在其他条件既定的情况下，对利率风险厌恶的投资者可能更倾向于选择期限较短的债券指数。更为科学的匹配利率风险的办法是采用我们在第五章中学过的利率敏感性指标久期、凸性以及关键利率久期等。久期可以用来度量小幅度利率变化对于指数的影响，凸性用来调整利率大幅度变化对指数的影响，而关键利率久期则可用来测算利率期限结构扭曲对债券市场指数的影响。收入风险（）。通常认为复制短期债券指数有较高的收入风险，因为短期利率波动通常比长期利率大，而复制短期债券指数的组合中所包含的都是短期样本券，其频6繁的现金流再投资很容易受到利率变动的影响。与之相比，中长期债券指数往往能提供更稳定的现金流。信用风险。如果投资者希望持有的资产组合里不只包括无风险债券，那么还必须让所选择指数的信用风险与投资目标匹配。在考察指数信用风险时的一个量化指标是价差久期。当发行人的信用风险变化时，债券的信用利差就会扩大或缩小，带来债券预期收益率的变化，最终导致债券价格的波动。此外，在选择指数时，投资者还应考虑税收的影响。二、选择复制技术市场中复制指数的技术主要包括种：直接复制（）、单元复制（又称分层复制）（或）、基于指数收益的复制（）以及基于风险因子的复制（）。（一）直接复制最直接的指数复制技术是精确地按照指数构成券种选择债券，并根据各债券在指数中的权重确定复制组合中各债券的比例。这类技术常用于复制股票指数，应用到债券组合投资时，经常会遇到以下三个问题：第一，成熟的债券市场指数构成的复杂程度远胜股票市场。以美国证券市场为例，标准普尔的全球股票指数包括了只股票，常用的指数仅包括只股票，而巴克莱资本的全球债券综合指数包括的债券数量高达余只，而且不同债券在期限、息票率等指标上都存在很大的差异。复杂的债券指数构成使得直接复制债券指数相当困难。第二，债券指数的调整远较股票指数频繁，这使得精确复制债券指数往往面临很高的交易成本。在编制债券指数时，经常需要剔除剩余期限太短的债券（例如中长期债券指数往往要剔除剩余期限不足年的债券）；此外，当债券指数是总收益指数时，指数的调整还受到债券利息再投资等因素的影响。第三，债券市场的流动性不及股票市场，大量的债券交易频率极低。如果在资产组合中包含了流动性不高的债券，投资者对组合的调整很可能无法实时按照市场价格进行，这将额外地增加复制误差。换言之，在复制债券指数时，我们必须考虑因流动性带来的额外成本。实际上，这意味着动态、精确地复制债券指数的技术从实务角度而言是不可行的。以上三个因素决定了直接复制技术仅仅是一种理论上可行、但在实际操作中并不现实的复制技术。更具可操作性的债券指数复制是选择数量较少、流动性较高的代表性券种来复制整个指数的关键特征（如收益率、久期、凸性以及信用等级等）。这涉及到两个问题：第一，如何选择合适的券种进行复制；第二，如何给各券种设定合理的权重。（二）单元复制单元复制的基本思路非常直观：既然直接复制在实际操作中非常困难，我们就把整个指数按照不同特征分为若干个“单元”（），并从每个单元中选择一只或几只有代表性的、流动性较好的债券来复制整个指数。具体而言，单元复制主要包括三个步骤：划分单元、选择代表性债券和确定复制组合中债券的权重。第一步划分单元是单元复制技术中最关键的步骤。单元的划分必须涵盖基准指数的主要风险特征，保证在每一单元内债券的风险要素基本一致，包括久期、票面利率、剩余期限、债券类别、信用等级、是否含权以及是否有偿债基金（）条款等。具体采用哪些标准以及每个标准分类的细致程度取决于投资者对复制精度与交易成本的权衡。例如，对比以下两个不同分组标准：1偿债基金是指为确保到期日有足够的资金偿还债权人的本金，发行公司于债券未到期前预先按期提存的基金。7标准一：久期（小于等于年、年以上）、剩余期限（小于等于年，年到年（含）、年以上）以及债券类别（国债、公司债、资产证券化产品）。这样一共需要将组合划分为个单元。标准二：久期（小于等于年、年以上）、剩余期限（小于等于年，年到年（含）、年以上）、债券类别（国债、公司债、资产证券化产品）以及信用等级（及以上、、）。这样一共需要将组合划分为个单元。可以看到，采用的标准越细，越能精确刻画基准指数的风险特征，