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股票研究策略分析9月股票投资策略分析暨股票推荐国泰君安证券研究所2005年9月2日一、市场趋势总落在多数人预期的区间之外——近期股价趋势由“资金的心情”决定，股价波动受非流通股东支付对价政策的影响短期我们倾向更关注行为金融因素和资金面从经典或者简化的投资哲学出发，影响股价趋势的有三个因素：第一，宏观经济、产业发展、公司经营绩效的现状及趋势等实体经济因素；第二是政策和投资者心理预期及行为偏好等行为金融因素；第三是资金与股票供求等市场因素。后两种因素，从长期看虽然是噪声，却能实实在在通过影响资本流动来影响资产价格的中短期波动。目前看，中国企业虽然保持稳健增长，但随着中国经济增速放缓。企业利润率下降已是不争的事实。除部分垄断性公司和资源型企业，对于多数企业，即使“有形之手”正在延缓这种下滑速度，但毛利率的下滑趋势仍难以避免。仍需指出的是，对三季度，我们倾向于对后两种因素给出更高的权重评分；原因在于：首先，证券市场的制度变革已经上升到相当高的战略地位，2005年上半年之始由政府主导的诸多制度创新之举给市场带来新的转机，在管理层的统一协调推进下，各部委空前的团结和配合，为股权分置改革、股市的转折营造了近年来最“和谐”的氛围；其次，“有形之手”推动合规资金持续入市，机构投资者的力量得到进一步壮大；另外，人民币汇率机制改革，将直接导致人民币继续升值预期的加强，带动合法和不合法途径流入外资的增加，产生很强的协同效应（日元、台币升值对资产价格向上推动的历史经验有很多相似之处可以借鉴），资金供应充沛的局面对资产价格有实质的向上推动。本次行情的动力是政策和增量资金推动本轮绝地反击行情之动力可以概括为“由上而下的政策推动、由外而内的资金推动、由点及面国泰君安证券研究所专题研究报告的题材推动”，换言之，并非是基于公司估值及场内资金的内生推动。自然地，后市走向并不完全会受制于经济减速、周期回落等场内主流资金的考量。目前，不能低估场外资金的能量，资金活水对行情去向的推动有目共睹。有信息表明，高层对于经济形势判断较为乐观，以挤压房地产泡沫为重要标志的宏观调控仍将继续推进，因而股市获得最有活力的大量资金注入的可能性并不能低估，而宝钢权证冲击2元天价、ST丰华连续26个涨停也是民间资金重新活跃的明证，亦是“股价由资金的心情决定”这一市场箴言的戏剧化诠释。此外，股改在有形之手推动下，仅仅完成45家，管理层不可能就此半途而废，行情还有演绎的充分空间。股价波动需要重点关注国资委动作综合评估后，我们推理短期股价波动由非流通股东支付对价政策的影响决定，也就是说我们有必要关注影响非流通股支付对价的系列政策推出的时间和支付对价底线的具体规定。我们注意到，随着股改进入第二阶段，股改的全面铺开势必会要求相关政策法规与时俱进，配套更新。8月26日证监会《办法（征求）》发布后，《通知》同时废止即是一个开端，因此我们预期，九月中旬左右，国资委会推出新的针对股改的指导意见，更新原6月17日发布的《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》，明确国有控股上市公司的股改原则、国资最低持股比例以及对价的底线（地方国有股东按业绩、行业、非流通股比例等标准划分的支付对价的弹性区间）等敏感问题。此后，各地国资委及上市公司的方案才可能开始全面上报交易所审批。这告诫我们，行情在9月中旬之前，基于“寻宝”思路投机“国企股改试点”存在相当的不确定性，在相关预期不能明确、不能提振市场热情的前提下，希望9月上旬的行情出现向上的实质突破的相关条件尚不成熟，更可能出现宽幅震荡的技术形态；同时，作为先行军的是深交所中小板企业。除第二批试点的10家公司之后，剩下40家中小板企业由于多数为民营背景，股改阻力相对较小，加之深交所基于率先实施“新老划段”的动力，有可能指导相关公司推出有利于流通股股东的对价方案，因此，中小板企业在9月上旬值得密切的关注。二、股改第二阶段，投资将局部取代投机根据我们的统计，7月20日至8月12日，上证综指上涨14.38%，将所有的股票按涨幅排序，涨幅排名前50名的股票，其涨幅都在40%以上。比较这50只股票可以发现有以下几个特征：一是，大部分公司盈利能力较差。只有11只股票的市盈率在30倍以下，其他大部分公司要么是亏损公司，要么盈利能力很弱。市盈率指标是根据一季度的业绩数据推算的，个别公司（如ST丰国泰君安证券研究所专题研究报告华）的中期业绩实现了惊人增长的现象不具有普遍性。二是，地域非常集中。50只股票中有28只股票属于上海本地股。这主要缘于上海本地股中股本结构特殊的股票居多，很多股票的A股规模小，用非流通股本/流通A股这个指标反映出来的数据普遍偏大。导致市场对上海本地股在未来的股改中获得较高的对价比例抱有较高的预期。而导致对股票估值因素的暂时忽视。三是，50只股票的行业分布和主流的行业配置策略相背离。大部分股票分布在机械设备仪表、部分小化工等行业，这些行业的景气度较低，既不属于需要重估的周期性行业，也不属于防御性特征明显的行业，和主流机构的行业配置策略是相背离的。这也应征了我们对行情动力来自于增量的判断。虽然我们反对对绩差股高对价预期的过度投机，但我们并不认为“寻宝”的游戏很快就会结束。我们认为，在整个股改稳步推进的背景下，以股票估值吸引力为基础的价值型“寻宝”游戏将会具有持久的生命力，但我们提醒投资者，当股改进入第二阶段，我们预期国资支付对价并不会按“非流通股本/流通A股越大支付对价越高”的逻辑展开，由此我们加上了同时具备估值吸引力这个安全边际，具体按照：一、市盈率在30倍以下（以05年第一季度的数据计算）；二、均衡送股能力系数大于或等于1，也就是送股能力高出市场平均水平，这两个条件来筛选不含有B股、H股的潜力公司，最终构建161只股票的股票池，而市值的行业分布和地域分布表明。金融保险、金属非金属、信息技术、交通运输仓储、采掘、食品饮料、电力煤气水将是重点配置的行业，上海、北京、深圳、山东等地的上市公司将是重点配置的地域性上市公司。（执笔：吴坚雄）三、行业线索过细，主题投资机会多，市场需要新亮点2005年度的上市公司业绩中期报告已体现出经济周期见顶特征。沪市上市公司业绩增速明显低于去年同期，而深市效益指标已开始同比下降。分行业看，中报业绩继续体现“上肥下瘦“格局：本轮周期的一个鲜明特点就是石油、钢铁、煤炭、有色等上游生产资料价格的大幅上升，而下游产业相对过剩的生产能力和激烈的价格竞争，使得它们的价格升幅远小于上游能源和原材料成本变化。整个经济体系的利润向上游能源、原材料行业集中，而中下游制造业遭受明显的利润挤压。值得关注的是,上述因素的影响相对于2004年度和2005年第1季度开始有所缓和,特别是近期随着宏观经济的周期回落，钢铁、煤炭和部分石化产品价格已出现见顶回落趋势，这将有助于相应的下游产业成本压力的缓解。此外7月份国家统计数据也显示PPI增速开始减缓，而CPI环比增速有所加快，国泰君安证券研究所专题研究报告显示产业利润将会开始在上下游之间有所调整。但长期看，以原油为代表的资源紧张将是中国经济发展长期面临的问题，因此产业升级、产品创新、节能、节耗，可持续发展将是未来主要的经济主题。从行业角度看，自6月底我们在下半年策略报告中指出以石化、银行为代表的周期板块存在价值重估、超跌反弹的机会，该类行业已取得突出的相对表现，行业轮动需要转换。同时由于最近宝钢调价、煤炭价格开始明显走低，以及原油价格一再突破上限，导致下游石化产业毛利率遭受挤压，近期一系列现象使周期波动再次考验机构投资人的神经，市场对于以原材料为代表的周期股，也许会进入微妙的观望期，但不至于再次出现前期的恐慌性抛售。从板块轮动，波段操作的特点来看，我们开始对以零售、一般消费品、金融、社会服务业、医药和公用事业等防御性板块以及传媒、网络科技等概念板块持更乐观态度，但短期来看其中一些挖掘比较充分的明星股机会已然不多。考虑到新增资金性质，对于基金重仓股，无论防御还是周期，都处于审美疲劳后的僵持阶段，市场需要新的突破口。行业研究员综合考虑目前市场气氛、概念热点和中报业绩带来的新亮点，推出适于普通投资者操作的推荐名单（见附表）。（执笔：王炫）表1推荐公司列表成长价值型防御价值型振华港机安徽合力中色股份华夏银行双鹭药业现代制药G凯诺火箭股份山东海龙特变电工G华靖中兴通讯盐湖钾肥西山煤电鲁泰A平高电气北大荒山东基建中国石化宁沪高速资料来源：国泰君安证券研究所行业公司部附表：推荐股票情况列表（元）序号代码推荐公司股价05EPS06EPS07EPS基本面最大亮点股改亮点主要风险点三个月目标价前三月最低点累计涨幅研究员1600320振华港机6.950.70.880.981.3-5年持续增长;2.价值低估;3新产品全球垄断,定单饱满传10股送1.8-2人民币升值和现金流较差8.528%许运凯2600761安徽合力6.090.50.630.741.业绩持续增长;2.产能逐步释放;3.新产品和出口是亮点安徽第一批,10股送2.81.拟发行可转债;2.外资进入增加竞争7.225%许运凯3600886G华靖6.860.730.790.821、价值有较大低估；2、05年股息率10%，长期股息率超过5%已完成1、年底前有增发；2、长期电价有下调压力7.5～812.5%（复权42.8%）姚伟4000063中兴通讯25.41.411.71.921.05年业绩平稳(H股),对A股而言增长35%.业绩支撑股价.2.06年-07年前景明朗,实质性增长,CAGR17%.1.2005年是调整之年,对H股而言业绩增长乏力.2.海外业务有坏帐风险28～3018.26%陈亮5000758中色股份4.960.330.550.751、未来主营业务增长迅猛；十月份后会有连续的大订单出现，矿业收入增长开始体现2、公司未来业绩增长收有色行业波动影响小正在进行，估计10送31、订单合同签订日期将影响当期业绩2、人民币升值影响部分业绩633%周明6600015华夏银行4.140.290.360.48价格相对较低；德意志银行欲参股；05年业绩增长不错，预计全年同比增18％。股改对价10送3和略高公司管理水平有待提高4.6817.28%伍永刚7600089特变电工70.310.450.56国内最大变压器企业；机制灵活，管理团队过硬。送股比例不高，大约是2.5原材料价格上涨超过预期。7.840%彭继忠8600312平高电气4.540.260.320.39外部环境趋好；子公司平高东芝业绩提升很快。有较好送股条件管理水平难于改善；本部盈利水平较低521%彭继忠9002038双鹭药业10.950.480.570.741、仿创能力强，产品储备丰富；2、随着募集资金项目的投入和后续新产品陆续推出，07年以后进入快速增长期中小板，预期对价3～3.51、公司销售薄弱，代理为主；2、受招标影响，药价降低12.542%孙亮10600028中国石化4.680.410.450.51、基本面中长期上升趋势明显，成品油定价松动、人民币升值降低成本、税制改革减税。2、价值低谷，重置价值支持；市场龙头，股改是市场股改成败的关键。三季度炼油亏损加大，短期内业绩仍不能上升。539%侯继雄11600398G凯诺4.690.510.560.6职业服行业龙头企业，未来业绩稳定增长。总体竞争力较强。已完成。计划发行可转债6亿元。5.537.6%（复权计算）李质仙国泰君安证券研究所专题研究报告序号代码推荐公司最新股价05EPS06EPS07EPS基本面最大亮点股改亮点主要风险点三个月目标价前三月最低点累计涨幅研究员12000726鲁泰A7.950.830.920.95行业龙头企业，未来业绩持续增长，07年业绩增幅较小主要考虑所得税变化的影响目前价格已具吸引力中外企业统一所得税将导致EPS下降0.1元左右，业绩预测已考虑此因素9.521%李质仙13600420现代制药9.160.470.600.751、产品销售在阿奇霉素和硫辛酸带动下快速增长；2、依托大股东上海医药工业研究院，产品开发方面有优势上海本地股，股改受推动，