6第六章 股票价值分析

2019/9/241第六章普通股价值分析北京邮电大学经济管理学院贾怀京2019/9/242第一节收入资本化法在普通价值分析中的运用第二节股息贴现模型之一：零增长模型第三节股息贴现模型之二：不变增长模型第四节市盈率模型之一：不变增长模型第五节市盈率模型之二：零增长模型第六节负债情况下的自由现金流分析法第六章普通股价值分析2019/9/243例6-1：假设投资者预期某公司支付的股息永久性地固定为1.15美元/每股，并且贴现率为13.4%，现在该股票的价格为10美元/股，问该股票被高估了还是低估了？2019/9/244第一节收入资本化法在普通价值分析中的运用一、收入资本化的一般方式收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于该资产未来的现金流收入。由于未来的现金流取决于投资者的预测，其价值采取将来值的形式，所以，需要利用贴现率将未来的现金流调整为它们的现值。在选用贴现率时，不仅要考虑货币的时间价值，而且应该反映未来现金流的风险大小。用数学公司表达为（假定对于未来所有的现金流选用相同的贴现率）：（6-1）其中，V代表资产的内在价值，Ct为第t期的现金流，r是贴现率。在第七章中，债券的现金流采用利息或本金的形式，用预期收益率来代表贴现率。1332211111tttrCrCrCrCV2019/9/245第一节收入资本化法在普通价值分析中的运用二、股息贴现模型收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型，又称股息贴现模型。其函数表达式为：（6-2）其中，V代表普通股内在价值，Dt为普通股第t期支付的股息和红利，r是贴现率，又称资本化率（CapitalizationRate）。股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价值，而股息是投资股票的唯一现金流。1332211111tttrDrDrDrDV2019/9/246第一节收入资本化法在普通价值分析中的运用二、股息贴现模型实际上，绝大多数投资者并不是永久性地持有所投资的股票，过一段时间后可能抛出该股票。假设某投资者在第三期以价格V3卖出所持有的股票，则该股票的内在价值为：（6-3）根据股息贴现模型，V3的价格应该等于当时该股票的内在价值，即：33332211111rVrDrDrDV133625431111tttrDrDrDrDV（6-4）2019/9/247第一节收入资本化法在普通价值分析中的运用二、股息贴现模型将（6-4）式代入（6-3）式得：（6-5）这证明股息贴现模型选用未来的股息代表股票的唯一现金流，并没有忽视买卖股票的资本利得对股票内在价值的影响。155443322133332211111111111tttrDrDrDrDrDrDrVrDrDrDV2019/9/248第一节收入资本化法在普通价值分析中的运用二、股息贴现模型如果能够准确的预测股票未来每期的股息，就可以利用（6-2）式计算股票的内在价值。在对股票未来每期股息进行预测时，关键在于预测每期股息的增长率。如果用gt表示第t期的股息增长率，其数学表达式为：（6-6）根据对股息增长率的不同假设，股息贴现模型可以分为零增长模型，不变增长模型、多元增长模型、三阶段股息贴现模型等形式。11ttttDDDg2019/9/249第一节收入资本化法在普通价值分析中的运用三、利用股息贴现模型指导证券投资所有的证券理论和证券价值分析，都是为投资者投资服务的。换言之，股息贴现模型可以帮助投资者判断股票的价格被高估还是低估，其方法有两种：第一种方法，计算股票投资的净现值NPV（netpresentvalue）：（6-7）其中，NPV代表净现值，V代表股票的内在价值，P代表股票的市场价格。PrDPVNPVttt11＞０股票被低估＝０内在价值等于价格＜０股票被高估2019/9/2410第一节收入资本化法在普通价值分析中的运用三、利用股息贴现模型指导证券投资第二种方法，比较贴现率r和内部收益率（IRR），前者小，股票被低估，前者大，股票被高估。内部收益率（internalrateofreturn，IRR）是净现值NPV等于零时的贴现率。（6-8）011PIRRDPVNPVttt)(rIRR＞０股票被低估＝０内在价值等于价格＜０股票被高估（6-9）2019/9/2411第二节股息贴现模型之一：零增长模型零增长模型（Zero-GrowthModel）中，股息Dt假定不变，为一定值：0,,210tgDDDD或者（6-10）将（6-10）式代入（6-2）式得股票内在价值V为：110111tttttrDrDV当r大于零时，由上式得股票内在价值V为：rDV0（6-11）2019/9/2412第二节股息贴现模型之一：零增长模型股票价值被高估或低估分析：（6-12）（6-13）PrDPVNPV0＞０股票被低估＝０内在价值等于价格＜０股票被高估rPDrIRR0)(＞０股票被低估＝０内在价值等于价格＜０股票被高估2019/9/2413第二节股息贴现模型之一：零增长模型例6-1：假设投资者预期某公司支付的股息永久性地固定为1.15美元/每股，并且贴现率为13.4%，现在该股票的价格为10美元/股，问该股票被高估了还是低估了？[解]：（1）方法一：比较内在价值与价格。该公司股票的内在价值V为：10/58.8134.015.11tttrDrDV股美元内在价值V小于价格，故该股票被高估了。2019/9/2414第二节股息贴现模型之一：零增长模型例6-1：假设投资者预期某公司支付的股息永久性地固定为１．１５美元/每股，并且贴现率为１３．４%，现在该股票的价格为10美元/股，问该股票被高估了还是低估了？[解]：（2）方法二：比较内部收益率（IRR）与贴现率。内部收益率11.5%小于贴现率13.4%，股票被高估。%5.111015.1:0)(00PDIRRPrDPVNPVIRRr得2019/9/2415第三节股息贴现模型之二：不变增长模型例6-2：某公司股票初期的股份息为1.8美元/股。经预测该公司未来的股息增长率永久性地保持在5%的水平，假定贴现率为11%，现在该股票的价格为20美元/股，问该股票被高估了还是低估了？2019/9/2416第三节股息贴现模型之二：不变增长模型不变增长模型（Constant-GrowthModel）又称戈登模型（GordenModel）。该模型有三个假设条件：股息的支付在时间上是永久的。股息的增长速度是一个常数。模型中的贴现率大于股息的增长率。ttgDD10（6-14）这样，股票内在价值有：按照假设有：110101111tttttgrDgrgDrgDrDV(6-15)D0和D1分别是初期和第一期支付的股息。2019/9/2417第三节股息贴现模型之二：不变增长模型由（6-15）式求得内部收益率IRR：（6-16）gPgDgPDIRRPVIRRr1:001得由2019/9/2418第三节股息贴现模型之二：不变增长模型例6-2：某公司股票初期的股份息为1.8美元/股。经预测该公司未来的股息增长率永久性地保持在5%的水平，假定贴现率为11%，现在该股票的价格为20美元/股，问该股票被高估了还是低估了？[解]：（1）方法一：比较内在价值与价格。该公司股票的内在价值V为：美元50.3105.011.005.018.110grgDV内在价值V大于价格，故该股票被低估了。2019/9/2419第三节股息贴现模型之二：不变增长模型例6-2：某公司股票初期的股份息为1.8美元/股。经预测该公司未来的股息增长率永久性地保持在5%的水平，假定贴现率为11%，现在该股票的价格为20美元/股，问该股票被高估了还是低估了？[解]：（2）方法二：比较内部收益率（IRR）与贴现率。内部收益率14.45%大于贴现率11.0%，股票被低估。%45.1405.02005.018.110gPgDIRR2019/9/2420第四节市盈率模型之一：不变增长模型市盈率是股票价格与每股收益的比率。实际市盈率若大于正常市盈率，则股票被高估。与股息贴现模型相比，市盈率模型的历史更为悠久。在运用当中，市盈率模型具有以下几方面的优点：（1）由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，所以市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较；（2）对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用，而股息贴现却不能使用；（3）虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。2019/9/2421第四节市盈率模型之一：不变增长模型市盈率是股票价格与每股收益的比率。相应地，市盈率模型也存在一些缺点：（1）市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑较为严密；（2）在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票市盈率的绝对值的大小。尽管如此，由于操作较为简便，市盈率模型仍然是一种被广泛使用的股票价值分析方法。市盈率模型同样可以分为零增长模型，不变增长模型和多元增长模型。本节以不变增长模型的市盈率模型为例，重点分析市盈率是由哪些因素决定的。2019/9/2422第四节市盈率模型之一：不变增长模型在第三节中，股票内在价值V=D1／（r－g）。其中，D1、r、g分别代表第一期支付的股息、贴现率和股息增长率（常数），尽管股票的市场价格可能高于或低于股票的内在价值，但是，当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值。所以，我们可以把（6-15）式改为：grDVP1（6-17）每期的股息Dt应该等于每股收益Et乘以派息比率bt，即：tttbED（6-18）2019/9/2423第四节市盈率模型之一：不变增长模型（6-17）式代入到（6-18）式中得：（6-19）取消有关变量的下标，推出不变增长的市盈率模型的一般表达式：（6-20）grbEgrDP111grbEP从上式可以看出市盈率（P/E）取决于三个变量：派息比例b（PayoutRatio）、贴现率r、股息增长率g。这是第一层次的市盈率决定因素。2019/9/2424第四节市盈率模型之一：不变增长模型在不变增长模型中（股息增长率g为常数）EP每股收益股价实际市盈率grb)()(股息增长率贴现率派息比例正常市盈率正常市盈率大于实际市盈率，股票被低估。2019/9/2425第四节市盈率模型之一：不变增长模型[例]：某股息不变增长的股票的市场价格为40美元，初期支付的股息为1美元/股，贴现率为10%，根据预测，该股票股息将保持每年5%的固定增长率，并保持固定的派息比率80%，问该股票是否被高估?(即是否值40美元)[解]:正常市盈率=80%／(10%-5%)=16实际市盈率P／E＝40／(1/80%)=32实际市盈率大于正常市盈率,故股票被高估。2019/9/2426第四节市盈率模型之一：不变增长模型一、股息增长率的决定因素为简单起见，做以下三个假定条件：（1）派息比例关系固定不变，恒等于b；（2）股东权益收益率（ReturnonEquity，ROE）固定不变，等于常数；（3）没有外部融资。根据股息增长定义g=（D1-D0）／D0，所以有：001001001EEEbEEEbDDDg（6-21）2019/9/2427第四节市盈率模型之一：不变增长模型一、股息增长率的决定因素根据股东权益收益率ROE的定义：（6-22）1)1()(tttBVEttROE期每股股东权益