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3-1第3章证券是如何交易的HowdoSecuritiesTrade3.1公司怎样发行证券3.2证券在哪里进行交易3.3在交易所中进行的交易3.4场外市场的交易3.5交易成本3.6用保证金信贷购买3.7卖空3.8证券市场的监管小结3-2当公司需要筹资时，可以选择出售证券或发行新证券。其中发行新证券可以是公开销售，也可以是直接销售(私募)。股票、债劵和其他证券的公开发行通常由投资银行在一级市场上完成，包括首次公开发行(IPO)和增发(SEO)。上市登记：上市登记表(初步募股说明书，红鲱鱼)对本次发行与公司发展前景作出解释。该文件定稿并被SEC批准后被称为正式募资说明书，并公布证券销售价格。3.1公司怎样发行证券3-3私人投资商/公众investors图3-1证券发行公司、承销辛迪加及公众间的相互关系投资银行投资银行投资银行投资银行发行公司offer承销辛迪加牵头承销商underwriters代销:Besteffort包销:Firmcommitment固定价格制:fixedprice询价制:bookingbuilding3-4主承销商联席主承销商参与承销商3-5首次公开发行(IPO)一旦SEC评审过注册登记表，并向有兴趣的投资者发放初步募股说明书，投资银行就可以在全国范围内组织“路演”，广为传播发行消息。路演两个目的：一是吸引潜在投资者，为其提供信息；二是为发行公司和承销商收集证券出售价格的信息。对发行者而言，首次发行一般都存在抑价(折价)，而对投资者而言则是溢价。但长期而言，IPO股票长期业绩偏低，投资者普遍对这些公司的前景估计过于乐观。美国首次公开发行的直接成本通常约为筹资总额的7%。荷兰式拍卖：在发行过程中，投资者提出自己要认购的股票数目和价格，所有投标以竞买价排序，然后股票依次分配给出价最高者，直至售罄。所有股票按同一价格出售。3-63-73-83.2证券在哪里进行交易证券一旦向公众发行，投资者彼此之间即可进行交易。买卖已发行的证券是在二级市场上进行的，这包括：(1)国家和地区证券交易所；(2)场外市场；(3)在两个当事人之间的直接交易。在美国有许多股票交易所。其中的纽约证券交易所和美国股票交易所均为国家级交易所。其他如波士顿与太平洋（BostonandPacific）交易所，是地区级交易所，其主要上市公司位于一个特殊的地理区域。二级市场3-9纽约交易所是最大的独立交易所，大约2800家公司在此交易，3000多种股票在此上市和交易。其累计交易占到全部股票交易所总交易额的85%-90%。美国股票交易所侧重于规模较小、资历较浅的公司股票上市，它也是基金交易的领头羊。地区交易所也做一些已在国家交易所中上市的证券的交易。公司的双重上市可使其本地的经纪公司不需购买纽约证券交易所的会员资格即可进行大公司的股票交易，其股票数额总量占到上市公司市场份额的82%-84%。全国证券商自动报价系统(NASDAQ)：一些著名的公司如微软、英特尔、苹果及太阳微系统等正利用纳斯达克进行交易。其股票数量已超过纽交所的股票数量。大多数普通股在交易所交易，而公司债券在场内和场外交易，联邦和市政债券在场外交易。3-103-11场外交易约有35000种证券在场外交易市场(over-the-counter，即OTC市场)进行交易，任何证券都可以在OTC市场中交易，但是这种市场并不是一种正式的交易场所。那里没有会员资格的要求，也不需要证券上市的要求（虽然在纳斯达克上市是有要求的，但是计算机联网正是为了进行场外的证券交易）。在OTC市场中，有数以千计的在证券与交易委员会注册的经纪人作为证券场外交易的交易商。证券交易商在此按照自己意愿进行证券的买卖报价，而经纪人则选择具有吸引力的报价并通过与交易商的接触实现交易。1971年纳斯达克开始利用计算机联网为各种交易商替工股票买卖的即时报价信息。现在，纳斯达克分为两部分，纳斯达克全国市场(3000多家公司)及纳斯达克小公司市场(约850家规模较小的公司)。对于更小的公司，还有场外市场电子交易牌和粉色小册子提供报价信息。3-12纳斯达克对入市者定了三个级别：最高级别为级别3，是为对场外市场证券进行公司交易或盯市而设立的。这些人持有大量的证券，并随时准备按买方报价或卖方报价从公众手中买入股票或把股票卖给公众，其利润来自买卖报价的价差。级别3的入市者可以按自己的意愿向计算机联网系统输入报价买卖股票，并按自己的意愿更新报价。级别2的入市者接受所有的买卖报价但不能输入自己的报价。这些入市者作为经纪公司执行客户的交易指令，但并不主动为自己的账户进行交易。级别1的入市者只接受每一股票的中介或代理的买卖报价，他们实际上是不主动进行证券买卖的投资者，但也要为他们提供一般的信息服务。3-133-14三级市场与四级市场三级市场指在交易所上市却在场外市场进行交易的市场。30万美元以下的订单实行固定佣金制，30万美元以上的实行协议佣金制。四级市场指投资者之间直接交易在证券交易所上市的证券，无经纪人介入的证券交易市场。由于电子通信网络(ECN)的出现，四级市场特有的投资者之间的直接交易近年来急剧增加。除了可以加快交易速度和节约交易成本，这些系统还可以给予交易者更大的安全隐蔽性。ECN已经成功地获得了在纳斯达克上市股票40%的交易量，ECN必须经证监会批准，而且在全国证券交易商协会注册才能进入纳斯达克市场。3-15ECN最大的ECN3-16全国交易系统美国1975年的《证券增补法》要求SEC建立一个全国的竞争性证券市场，该市场要承担起交易活动的集中报告与中央报价系统的工作，并加强做市商的竞争性。1978年，开通了网络市场交易系统(ITS)。它将9个交易所连在一起。但其也有明显的缺陷：首先，他不支持在市场中自动以最优价格交易，交易必须在市场参与者指导下进行，参与者可能会认为很不方便或得不偿失。其次，速度慢，很难从纽交所获得全部报价。为了统一市场，进一步的发展方向是建立中央限价交易指令手册,该手册将包括所有交易指令的价格和日期，所有市场都被联系在一起相互交易。3-173.3在交易所中进行的交易投资者给经纪人下订单，经纪人公司在交易所拥有交易席位，该席位使佣金经纪商(commissionbroker)有权在交易所大厅完成委托交易。大厅经纪人(floorbrokers)是交易所的独立会员，他们拥有属于自己的席位，当佣金经纪商的订单过多而无力处理时，大厅经纪人可代为处理。特定经纪商是交易过程的中心，维持着一种或多种上市证券的交易，特定股票的全部交易发生在交易所大厅的一个称为特定经纪商交易台的地方。这里的计算机监视器显示当前有兴趣的投资者关心的各种股票的买卖报价及股票买卖的数量，特定经纪商管理着这一笔笔交易。做市商的责任是把纽约证券交易所的每一股票都分配给一个特定经纪商公司。每一股票只有一个特定经纪商，但多数特定经纪商公司负责几种股票的交易。特定经纪商也可以为自己的账户买卖股票。参与者3-18委托类型市场委托指令：按照当前市价立即完成交易的买卖指令：投资者→经纪人(零售经纪商)→佣金经纪商→特定经纪商限价指令：如果投资者愿意按特定价格买卖股票，他们也可以发出限价指令。股票到达购买限价指令以下时，交易才可进行。止损指令：与限价指令类似，都是要求股票达到某个价位后才执行交易指令。即价格降至规定水平之下时出售股票，避免更大损失。限购指令：当价格上升到给定界限时购进股票。这些交易常常与卖空同时发生，被用来限制由空头造成的潜在损失。未执行或撤销前有效指令：在顾客未撤销指令之前6个月内持续有效。非足额即撤销指令：指除非指令所要求的数额能够完全供给，此时经纪人执行购买或卖出委托指令，否则，指令被立即取消。3-19买价从高到低排列卖价从低到高排列最后成交价格处于当前的最高买价和最低卖价之间3-20低于限价高于限价购买限价购买指令限购指令出售止损指令限价出售指令情形行动图3-6限价指令3-21特定经纪商为一家或多家公司的股票做市。这项工作要求他们充当经纪人或交易者的角色。当找不到担当交易另一方的经纪人时，特定经纪商将充当此任，即便这意味着他们必须使用自己的账户进行买卖。特定经纪商手中的订单上，列有全部经纪人以客户名义输入的未执行的限价指令。特定经纪商更为有趣的功能是以一个交易者的身份维持一个“公平有序的股票市场”，即通过动用存货买卖股票来保持市场的有序。他们必须满足有限数量的市场指令。特定经纪商避免扩大价差有两个原因：一是过大的价差将使特定经纪商的报价与其他交易者提供的限价指令相比没有了竞争性。二是经纪商必须为市场提供具有连续性价格，所以他们不能利用过大的买卖价差来保护自身利益。特定经纪商与交易的执行3-22纽约交易所超过半数的交易是10000股以上的大宗交易。大宗证券公司的任务是找到潜在的大宗交易的买卖双方，一旦确定了交易者，大宗交易即被送至交易所大厅，由那里的特定经纪商执行交易。如果交易不能被确认，大宗证券公司可能用自己的账户购买全部或部分股票，然后经纪商再向公众出售这些股份。大宗交易3-23自1995年6月起，在美国的交易所里完成的指令必须在3个工作日内完成交易，称为T+3。当公司的客户使用巷名保存证券时，证券的易手就比较容易。这意味着让经纪商以公司自身的名义持有股票而非客户自己把股票纳在手中，这种安排能加快证券的转让速度。通过清算所的工作，结算更为简单。每日的交易量及交易成员委托的交易净得都被记录下来。这样，每位成员只需转让或接收当天出售或购买的股票净额。各个成员只需与清算所进行结算，而不必和与自己进行交易的公司进行结算。结算3-243.4场外市场的交易交易所里的交易都要经过特定经纪商，发生在场外的交易却要经过交易商的直接谈判。由于纳斯达克系统不需要特定经纪商，场外交易不需要有一个像在交易所上市的股票那样集中交易的大厅，交易商可以身处任何地方。在交易所里所有买卖指令都经特定经纪商谈判决定，特定经纪商安排最为有利的报价完成交易。在场外市场，经纪商必须直接寻找交易商的出价，从中发现最好的交易机会。从这个意义上，可以把纳斯达克看作一个牌价显示系统，而不是一个交易系统。实际交易时由经纪商与证券交易商直接谈判。由于在交易所的市场中所有交易必须经过特定经纪商，交易所提供了真正的价格发现，这意味着市场价格反映了此刻全体市场参与者愿意成交的价格，这是集中化的拍卖市场的优势。3-25其他国家的市场结构伦敦股票交易所：竞争的交易商通过交易自动报价(SEAQ)计算机系统输入买卖报价来为一种股票做市，与美国一样，英国允许证券公司既充当交易商又扮演经纪人公司的角色。1997年，伦敦股票交易所引入类似于ECN的“股票交易所电子交易系统”(SETS)，在该系统中，买卖指令均可通过计算机网络提交，任何能被撮合的指令都可以自动执行。Euronext交易所：在2000年由巴黎、阿姆斯特丹和布鲁塞尔三大交易所合并而成，其系统名为新报价系统(NSC)，具有完全自动化的指令传输和执行功能。投资者直接输入指令，而不用和经纪人联系。东京股票交易所(TSE)：其交易额占到日本股市的80%。它没有特定经纪商制度，相对应的是一个被称为日式做市商制度，除不为自己的账户作交易外，其撮合指令的事务性工作类似于纽约证券交易所的特定经纪商。东京股票交易所将股票分为两部分，1200种交易最活跃的股票和400种交易不那么活跃的股票。3-263.5交易成本作为个人可以选择两种经纪人：综合服务经纪人或折扣经纪人。综合服务经纪人提供各种服务，常被称为业务经管人或财务顾问。除了执行指令、妥善保管证券、增加保证金贷款及促进卖空外，通常他们还提供投资决策的信息与建议。其工作通常可以得到研究人员的支持，研究人员向他们发布关于产业经济状况、公司条件的分析与预测以及经常性的具体买卖建议。折扣经纪人提供无附加内容的服务。他们买卖并妥善保管证券、提供保证金贷款、促进卖空。他们提供的唯一信息是有关证券的价格行情。目前，许多银行、储蓄机构及共同基金管理公司都提供这种服务。3-27交易费用除了作为直接费用的经纪人佣金外，还包括隐含费用，即交易商的买卖价