E5股票市场的风险资产定价模型实证报告

中国股票市场的风险资产定价模型实证报告金融计量经济学实证小组成员：苏昌景、祁婷婷、葛旸北京大学数学科学学院二○○七年四月1目录摘要3实证目的4实证方案4数据处理41.样本选择42.样本分析53．样本处理及程序设计10实证原理111.资本资产定价模型（CAPM）111.1CAPM成立的前提假设111.2CAPM体现的两个基本关系111.3CAPM的两种基本形式122.CAPM模型的参数估计和检验问题132.1Sharpe-Lintner超额收益率模型132.2Black实际收益率模型152.3使用广义矩方法（GMM）构造CAPM的稳健检验182.4截面回归检验方法193.多因子套利定价模型（APT）203.1.APT成立的前提假设203.2.APT模型的基本描述203.3.使用APT模型对CAPM做进一步推广214.APT模型的参数估计和检验问题21实证结果分析231.月收益的正态性检验和独立同分布检验231.1正态性检验231.2IID（RW1）检验241.3小结242.无风险资产存在下的CAPM模型（Sharpe-Lintner）252.1模型的参数估计2522.2模型的假设检验273.不存在无风险资产情况下的CAPM模型（Black）293.1模型的参数估计293.2模型的假设检验294.使用多因子模型对CAPM做进一步改进304.1模型因子的选择304.2模型的因子敏感度系数估计334.3.多因子模型的假设检验35总结363摘要权衡风险和预期收益的量化问题是现代金融经济学的重要问题之一。本文旨在对中国股票市场建立风险资产定价模型。具体做法为，将中国市场的股票按流通市值进行分类并构造资产组合，建立资本资产定价模型（CAPM）和多因子套利定价模型（APT）并对其进行检验，从而对中国股票市场进行风险资产定价分析。昀后我们得出结论：中国市场适合Sharpe-Lintner的CAPM模型，并且，以国民生产总值和物价指数作为宏观因子，可以建立多因子模型对Sharpe-Lintner的CAPM做进一步改进。4实证目的将中国市场的股票按流通市值进行分类并构造资产组合，建立资本资产定价模型（CAPM）和多因子套利定价模型（APT）并对其进行检验，从而对中国股票市场进行风险资产定价分析。实证方案1.以流通市值为分类标准，选取上海市场的部分个股构造5个资产组合，在天相中生成相应的5个加权指数并下载10年的月度数据，计算其月收益率；选取一个具有较强市场代表性的指数作为市场组合的替代量，下载其10年的月度数据，计算月收益率。2.对以上月收益数据进行正态性检验和RW1检验，判断其是否满足资产定价模型的假设条件。3.假设在市场可贷入无风险资产的前提下，计算资产的超额收益，对5个资产建立Sharpe-Lintner的CAPM模型。估计模型参数，使用昀大似然方法、广义矩方法和截面回归方法对模型进行假设检验，并使用截面回归方法判断同一资产随时间的市值波动是否对其收益率变化具有解释能力。4.假设在市场不可贷入无风险资产的前提下，根据实际收益，对5个资产建立Black的零BetaCAPM模型。估计模型参数，使用昀大似然方法对模型进行假设检验（我们将根据具体情况判断是否继续进行Blck模型的广义矩检验和截面回归检验）。5.对上面两种模型进行对比，选择相对更满足假设检验、系数随时间更稳定的模型，尝试利用多因子定价方法对模型做进一步改善。对每一组多因子模型，根据回归系数的t统计量判断因子的显著性，在因子显著的条件下使用昀大似然方法对多因子模型进行假设检验。6.对上述分析结果进行归纳总结，指出模型中可能存在的问题。7.提交实证分析报告及数据计算文件。数据处理1.样本选择：所选时期：1997年1月1日～2007年3月31日所选股票：这里是指构造资产组合的组分个股选择。选择范围是上海市场在1997年之前上市的除去ST、PT股票外的全部A股，以2007年3月末的股票流通市值作为主要参考标准，对上海市场的个股按流通市值大小进行聚类，构造5个资产组合，每个资产组合包含20个组分个股。按所代表市值大小排序如下：一类市值（998601）、二类市值（998602）、三类市值5（998603）、四类市值（998604）、五类市值（998605）。具体选入方法为：截止到2007年3月末，市值在60亿左右或以上的股票入选一类市值组合，市值在40～60亿的股票入选二类市值组合，市值在20～40亿的股票入选三类市值组合，市值在10～20亿的股票入选四类市值组合，市值在10亿以下或以上的股票入选五类市值组合。考虑到流通市值长期的不稳定性，我们选取1996～2006各年末的个股流通市值作为辅助参考标准，对个股的选择进行了微调。表1具体列出了选入各资产组合的组分个股，并在每个组合中按2007年3月末的流通市值降序排列。附录中表～表列出了1997~2006各年末及2007年3月末的组分个股流通市值。所选指数：(1)资产组合指数：分别对5个资产组合创建指数，选择1990年12月19日为基期，对应上证指数为100作为基点，对资产组合的成分个股按流通市值进行加权得到指数。另外再对5个资产组合构造它们的等权组合指数和流通市值加权指数作为参考。（2）市场组合指数：上证综合指数（980001）表1资产组合入选成分表资产名称资产组分一类市值申能股份、东方明珠、辽宁成大、S哈药、天津港、伊利股份、东方集团、亚泰集团、青岛海尔、福耀玻璃、方正科技、四川长虹、梅雁水电、大商股份、申华控股、火箭股份、S上石化、百联股份、陆家嘴、中华企业二类市值第一食品、原水股份、飞乐音响、国投电力、王府井、东方锅炉、马钢股份、厦门国贸、中粮屯河、东软股份、大众公用、S爱建、安徽合力、广船国际、巴士股份、通宝能源、华北制药、上海机电、海欣股份、安信信托三类市值大显股份、飞乐股份、上海医药、浦东金桥、强生控股、东方电机、内蒙华电、综艺股份、锦江股份、豫园商城、金龙汽车、爱使股份、杉杉股份、航天通信、益民百货、中海海盛、星湖科技、金丰投资、苏州高新、三爱富四类市值龙头股份、祁连山、广电网络、厦华电子、南京医药、太极实业、氯碱化工、复旦复华、鲁北化工、福建水泥、重庆百货、外高桥、湖南海利、山西焦化、友好集团、岁宝热电、厦门空港、彩虹股份、一汽四环、昆明机床五类市值第一铅笔、沧州化工、上海物贸、长百集团、大连热电、四川金顶、南京熊猫、南宁百货、西藏圣地、二纺机、耀皮玻璃、天目药业、上海普天、宁波富邦、华盛达、海鸟发展、轻工机械、同达创业、上海永久、上柴股份2.样本分析：股票分析：6从整体来看，通过表1可以看到，所选择的20×5＝100支股票覆盖面相当广，包含了各个板块的、不同规模、不同水平业绩的股票，可以很全面地反映中国股票市场的走势信息，充分减小样本选择偏差对模型分析造成的影响。之所以排除ST、PT类股票，是因为这类企业运营不善，多年持续亏损，加之规模较小易被人为恶性炒作，走势异常，不具有代表性和研究价值。之所以不选入1997年之后上市的股票，是因为这些股票在研究时期当中进入某资产组合，将导致该资产组合的意义前后不一致；当然，即使这样，也不能避免某些入选公司在时期当中发生大规模资产置换的现象，但是由于选择股票的样本容量较大，我们可以忽略这类现象对资产组合造成的影响。分别观察每个资产组合，通过附录中表21～表26可以看到，个股的流通市值长期来看有一定波动性，在以下两种情况中尤为明显：一是阶段性热潮，即某些公司所属行业处于高速发展盈利阶段，或是该公司出台某利好消息（如高额分红、资产重组）阶段，流通市值会出现大幅增长，而热潮消退后流通市值又会大幅度回落；二是自05年中期开始的股权分置改革，大量非流通股份转换为流通股份进入市场，使多数公司的股票流通市值大规模膨胀。但是，从总体来说，虽然每只个股的市值存在一定波动，但具有相对意义的稳定性：即流通市值高的个股，其市值在市场中始终处于相对高位，流通市值低的个股，其市值在市场中始终处于相对低位。这一点保证了我们按流通市值对股票进行聚类并构造资产组合的科学性。指数分析：(1)资产组合指数：表2列出了1997~2006各年末及2007年3月末的各资产组合的流通市值（通过组分个股的流通市值作和得到），图1进一步给出了其流通市值的月数据走势。从图1中我们可以明显看出五类资产的流通市值随时间变化走势基本一致，且不同资产的曲线在任何时期没有交叠，再一次说明五个资产对不同规模的市值具有很好的代表性。表3列出了资产组合近期的一些和定价有关的财务数据，从中我们可以看到，资产的流通市值与其每股收益、净资产收益率和市盈率具有一定程度的相关性。前三类市值资产的每股收益和净资产收益率明显高于后两类，市盈率明显低于后两类。这说明市值较大的股票，其业绩也相对较好。这是因为投资者往往愿意购买业绩较好的股票，使得其流通规模不断扩容，市值增大。表2资产组合流通市值量化表五类资产组合流通市值（亿）量化表资产名称96末97末98末99末00末01末02末03末04末05末06末0703末一类市值397.1594.6570.9627.6748.3786.6687.6705.3575.4513.71173.21789二类市值152.8209.8202.2260.8496.9433.7390.4428.4326262573.6929三类市值81.9123.1150.9215.3355.4289.2257.3233.2207.6178.3317.3551.5四类市值71.499.3120.4160.6266210.1159.5141.7112.681.3144.8273.6五类市值5255.664.190.8137.4103.482.965.550.840.160.2112.870.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002000.001996-12-311997-9-301998-6-301999-3-311999-12-302000-9-292001-6-292002-3-292002-12-312003-9-302004-6-302005-3-312005-12-302006-9-29一类市值二类市值三类市值四类市值五类市值图1资产组合流通市值月度变化走势表3资产组合定价特征财务数据类型一类市值二类市值三类市值四类市值五类市值境内总值3905.132171.551276.11654.31409.76市值(亿元)其中：流通市值2062.371077.8653.9307124.01总股本加权（含亏损）51.8341.1849.75207.561294.96总股本加权（不含亏损）50.6339.6549.75104.58131.53流通股加权（含亏损）49.1951.8258.76152.68-1366.56市盈率(倍)流通股加权（不含亏损）46.8548.5658.76107.88110.45总股本加权（含负净资产）4.624.514.833.565.01总股本加权（不含负净资产）4.624.514.833.565.01流通股加权（含负净资产）4.645.384.533.215.06市净率(倍)流通股加权（不含负净资产）4.645.384.533.215.06（含负净资产）8.9110.959.721.720.39净资产收益率(%)（不含负净资产）8.9110.959.721.720.398算术平均价格17.08217.63714.57211.31510.266加权平均价格（总股本）13.75312.07512.5919.8049.959平均价格(元)加权平均价格（流通股本）13.30312.73410.9549.1788.934加权平均每股收益（含亏损）0.2650.2930.2530.0470.008每股收益(元)加权平均每股收益（不含亏损）0.2660.2960.2530.0790.068总净资产926.84534.47296.35201.52109.9