第二章 理财的原则 (3)

几个问题如果你想出售你的房产，是否希望得到可能的最高价格？希望当天拿到款项还是一年以后？如果你是房子的买主，是否希望支付尽可能低的价格？你是否希望房子增值？愿意承担贬值的风险吗？第二章财务管理的基本原则一、行为原则二、价值原则三、财务交易原则一、行为原则1、自利原则人们按自己的财务利益行事：对于财务交易活动，所有机构都会选择对自己经济利益最大的行为应用：没有免费的午餐代理问题机会成本2、双方交易原则每一项财务交易都至少存在两方应用：无套利机会在财务决策时不要为我为中心不要笑话市场太阳公司收购苹果计算机公司3、信号传递原则行动传递信息：行动比语言更有说服力应用：利用实际的行为推断不能直接观察到的财务信息逆向选择4、模仿原则以别人的行为作为借鉴应用：当理论无法提供最佳方案（资本结构的选择）当信息成本过高（资产估价）自由跟庄（跟随战略）二、价值原则1、现值原则货币时间价值（时效性）——不同时间的等面值货币不等价不同时刻实现的现金收益不能简单相加资产价值等于其预期未来产生各期现金收益的现值之和时间价值的来源(veryimportant)人性不耐——放弃当前的消费必须要用未来更多的消费来补偿投资机会——货币在流动中增值鸟论──“Onebirdinhandisworthtwobirdsinbush”（厌恶风险）通货膨胀例：单期问题某公司考虑出售一块地产。A愿出价100万；B愿出价115万，但一年后付款公司可以将现款存入银行，利率为10%100万的终值=(1+10%)100=110万115万的现值=115/(1+10%)=104.55结论：接受B的出价计算终值FVn与现值PV0给定期限n和收益率r已知现值（PresentValue)PV0FVn=PV0(1+r)n=PV0FV(r,n)已知终值（FutureValue)FVnPV0=FVn(1+r)-n=FVnPV(r,n)r——贴现率（必要报酬率）终值FV算例购买1,000元四年期有价证券,按年利率5%复利计息，第四年年末一次还本付息。第四年年末的本利和应为多少?F4=P(F/P,i,n)=P(1+i)4=1,000(1+5%)4=1,215.51元现值PV算例如果你有多余现金，可以购买四年到期一次偿还1,215.5元的低风险有价证券,假设目前四年期同等风险的有价证券提供5%的利率。这5%就是你现在的机会成本率，即你在类似风险的其他投资中能够获得的收益率。你愿意花多少钱购买这一有价证券？P=F4(P/F,5%,4)=1,215.50.8227=1,000元年金年金：未来一系列的、持续一段时间的现金{CashFlow1，CF2，…，CFn}等额年金：{CF，CF，…，CF}稳定增长年金：CFt=CFt-1(1+g)年金现值：∑CFt/(1+r)t等额普通年金现值：CF/r*[1-1/(1+r)n]等额普通年金终值：CF/r*[(1+r)n-1]永续年金永续年金：期限无限长的年金序列永续等额年金现值：CF/r问题（复利的陷井）每年投入1.4万元，持续40年，年收益率20%年份投入增加财富总财富1014363620142252613014139416554014862610281可能的问题结果对收益率非常敏感。如若为15%，则40年后财富只有2500万元左右。林中的鸟，不是手中的鸟现值是多少？(7.76748/9.947)应用之一：债券定价债券的价值等于债券未来各期支付利息与还本金的现值之和P0=∑(It+Pt)/(1+r)t市场利率为r，每年的利息为It本金偿还Pt结论：价值取决于付息还本方式不同债券的定价纯贴现债券（purediscountbond，或零息票债券）：不付息，到期一次还本息票债券（level-couponbond）：每期付息C，到期一次还本永久债券（consol）：无到期日P0=C/r纯贴现债券：举例确定面值为$1，000，000，折现率为10%，期限为20年的零息债券的面值。F$1,000,000Pv===$148644(1+r)T(1.1)20息票债券：举例计算票面利率为13%，半年付息，到期日为2010年11月，市场利率为10%的1000元面值国债在2006年11月的价格。债券的概念假定一份两年期的债券，其面值为1000美元，面值利率为10%。简化起见，我们假设利率每年支付一次。当市场利率分别为8%、10%和12%时，该债券的价值分别为多少？市场利率与债券价格的关系对于息票债券，设息票利率为r’，则利息C=r’*F,市场利率为rr’r,债券价格大于面值（溢价）r’r，债券价格低于面值（折价）r’=r，债券价格等于面值（平价）到期收益率（yieldtomaturity）：对于给定的债券市场价格P0，使得债券未来支付的本金与利息现值之和的贴现率为yP0=∑(It+Pt)/(1+y)t应用之二：股利定价模型股票价值等于公司未来所支付的各期现金股利D的现值之和P0=Dt:第t期的股利r:股东必要报酬率（权益资本成本）t:期数预期D的变化一般模式稳定增长二阶段模型：先高速增长，后稳定增长1t1Dttr戈登模型（Gorden）假设股利以g稳定增长P0=DPS1/（k-g）g与EPS增长率相同g不可能比宏观经济增长率高适用范围：增长与宏观经济增长相当或稍低稳定的股利政策例：Edison电力公司公司处于稳定增长：作为电力公司，增长受到管制稳定的财务杠杆比率90-94年平均每年净现金流为4.6亿美元，股利发放4.42亿美元，占96.08%94年EPS=$3，Div=$2.04,g=5%，R=11.63%P=2.04(1+0.05)/(0.1163-0.05)=31.6795年3月实际交易价为$26.75何谓稳定增长率预期将永久保持的每股股利的增长率也可用永久保持的收益（EPS）的增长率代替，因为要求EPS预期也以相同的速度增长，否则要么股利将超过收益要么股利支付率趋于0合理的稳定增长率不可能比宏观经济增长率高g=留存比率×留存收益回报率股利模型的可能问题不支付股利或支付低股利的公司如何定价？股利定价模型的结果偏低，可能的原因之一是未利用资产（无形资产）的价值无法体现与市场对立：宏观因素的影响无法反映牛市时无法找到价值低估的股票应用之三：项目价值评估问题：你的决策能否创造价值？前提：净现值大于零净现值：未来各期净现金收益的现值之和减初始投资值V=∑CFt/(1+r)t–I0一项投资只有在其预期产生的未来现金收益的现值超过实施该投资的初始现金支出时,才会增加(或为公司创造)价值投资012n-1nCF1CF2CFn-1CFn企业的内在价值未来寿命期内各年可以产生的现金流的现值之和折现率（资本成本）各年现金流（成长性）寿命期影响现值的因素贴现率r——必要报酬率必要报酬率——投资者能够接受的最低报酬率或资本成本现金流的大小与时间分布资产经济寿命期例：计划投资建房出售第一年初投入30万第二年初投入10万预计第二年末可以市场价47万卖出如果市场年利率为9%，是否开工？如果市场年利率为11%，情况如何？301047例：计划投资买房2007年8月1日，海达公司准备购买一套100平方米的房产作为办事处，该房产市场价格为10000元、平方米。房产开发商要求支付房款的方式有两种：第一种是购房时首期支付500000元，然后分六年每年年末支付150000元；第二种是购房时一次性支付全额房款，海达公司在这两种支付房款的方式中应作如何选择？2、灵活性原则选择权（Option）有价值问题：相机决策能力的价值经营环境越来越不确定决策的动态性决策的多阶段性灵活性在投资决策中的体现Realoption(实物或实物期权）决策的可延迟性：承诺项目和机会项目的区别项目的扩张与缩小项目的转换：投入品；产出品项目的暂停与中止战略机会灵活性价值的性质及来源假设一个项目的投资额为110万元，一年后该项目产生的现金流有两种情况，180万元或者60万元，两种情况的概率各为50%。项目寿命期是1年，无风险利率是8%经风险调整的贴现率为20%该项目是一个好的投资项目吗？根据NPV法,项目的现值是：V=E(C1)/(1+K)=50%*(180+60)/(1+20%)=100（万元）项目的净现值是:NPV=[E(C1)/(1+K)]-I0=100-110=-100项目的决策树决策行为马上投资V=-10不投资V=0等待一年再定V=？被忽视的选择机会实物期权一年以后，如市况好转，即项目达到180万元现金流量，则按原计划投资；如市况恶化，即现金流量为60万元，则放弃投资，两种情况必有其一，且出现的概率各为50%。考虑上述因素后的净现值应该调整为：NPV=50%*[180/(1+20%)-110/(1+8%)]=24.08(万元)0实物期权结论是：如果等待一年再做投资与否的决定，则该项目是一个好的投资项目。所以，本例中的最优选择不是“不投资”，而是“等待”。它就是被传统DCF(discounted-cash-flow)【包括净现值法(简称NPW法)和内部收益率法】所遗漏的重要因素之一。当然，现实中投资人拥有的选择权不仅仅限于“等待”。他还可以根据市场情况扩大投资规模（当项目前景更加看好时）缩小投资规模（当项目前景看淡但还能勉强维持时）放弃投资(项目亏损时)转移项目用途等等.我们把所有这些投资人根据环境变化采取的机动性措施给项目价值带来的变化，叫做项目投资的“灵活性价值”。实物期权实物期权(realoptions)的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT（麻省理工学院）时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。用期权的思想分析投资时，项目的价值包含两部分：项目的价值=净现值+期权的价值韦尔奇的管理思想(FORCE)F(Flexible)——灵活性O(Organizational)——条理化R(Result-Orientated)——结果导向C(Communication)——沟通E(Education)——教育灵活性在融资决策中的体现证券设计问题可转换证券可赎回债券有限责任制财务灵活性公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生的不可预见的紧急情况和把握未预见机会的能力做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为机会首先敲响有钱人的大门银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业财务灵活性的意义在将来有好项目时有可能采纳给管理者更多的权力空间为应付将来某一天迫切的注资需求而打开的窗口可能会在最需要资金的时刻关闭（封锁天窗）千万不要把短期借款用于长期投资3、增量原则财务决策的总体观成本观——决策成本与沉淀成本沉淀成本：决策前已发生成本收益观——增量收益项目的替代性与互补性三、财务交易原则三、财务交易原则1、风险原则风险——决策的预期结果与实际结果之间可能偏差morethingscanhappenthanwillhappen基准值：预期平均值或平衡点正偏（Upside）：优于基准的结果负偏（Downside）：劣于基准风险的度量传统：标准差；标准差系数问题：对称波动；基于历史新定义：确定基准X乐观值Max(0,X-X*)——正偏的结果负偏的后悔值Max(0,X*-X)——负偏的结果极端损失分类1：财务风险与营运风险财务风险——股东收益的不确定性（负债固定利息支出引起）营运风险——营业利润（EBIT）的