米勒教授与现代理财学的奠立

米勒教授与现代理财学的奠立主讲人：理财学教授汪平博士后首都经济贸易大学理财学研究所所长《理财者》杂志副总编辑E-mail:[e-mail]理财学是一门迷人的科学•借用美国经济学家密尔顿·弗里德曼教授（1976年诺贝尔经济学奖得主）的话说：理财学是一门迷人的科学。而它最令人着迷的，就是它的基本原理是如此的简单，只要一张纸就可以书写完毕，而且任何人都可以了解。然而，真正了解的人又何其少……•米勒教授便是真正了解理财学的少数人中的精英。学界对米勒教授贡献的评价他在奠定现代公司财务理论的基础上所做的开创性工作，彻底地改变了企业制定投资决策和融资决策的模式。现代公司财务理论不仅对商务和金融领域中存在的问题给予了深刻描述，而且也使其渐趋成型。很少有经济理论分支能够如此贴近企业管理的实际决策过程。经济价值增量与MM理论•经济价值增量（EVA）=税后营业利润-全部资本的成本•JoelM.Stern是“经济价值增量”这一被广泛运用指标的设计者。他说，这一指标的理论渊源实乃MM关于公司价值的一般模型。MM理论告诉我们，为什么贴现现金流量作为一个流程，净现值作为一个指标，能够反映现实世界中的市场是如何运作的。基于价值的企业管理模式与MM理论•在1980年代之后，随着经济金融化进程的不断深入，基于企业价值的企业管理新模式逐渐成为美国企业管理发展过程中的主流模式。而这一企业管理模式所依据的基本理论正是MM理论。•MM理论中的几个核心概念比如企业价值、资本成本等也是新管理模式中的基本观念。米勒教授生平默顿·米勒（MertonMiller）教授，1923年5月16日出生于麻省波士顿。1940年考入哈佛大学。芝加哥大学商务研究生院经济学教授。大师级的米勒教授•米勒教授获得1990年度经济学诺贝尔纪念奖。•瑞典皇家科学院新闻公报：“今年的得奖人是金融经济学和公司理财的理论先驱者”。金融经济学与公司理财学•金融经济学由金融市场学、投资学与公司理财学构成。•瑞典皇家科学院决定将1990年度经济学诺贝尔纪念奖授予纽约市立大学的HarryM.Markowitz教授、芝加哥大学的MertonH.Miller教授以及斯坦福大学的WilliamF.Sharpe教授，以表彰他们在金融经济学理论研究中的先驱工作。学界普遍认为，此次授奖标志着对金融经济学在经济学体系中主流地位的确认。•21世纪的主流经济学必是金融经济学。金融经济学的构成（Sharpe观点）金融经济学FinancialEconomicsEconomicsoftimeEconomicsofuncertaintyEconomicsofoptionsEconomicsofinformation实证的金融经济学与规范的金融经济学•对实证的金融经济学而言，其中心课题是估价（VALUATION）——未来预计的现金流量，在今天的价值为何？而规范的金融经济学，其中心课题则是：在完全或部分依据实证金融经济学原理而设定的价值下，金融工具应如何适宜地使用。公司理财学的演变•1950年代以前，金融经济学的学术研究更多地依赖于经验法则以及零散的事证，而缺乏理论基础以及严谨的实证研究。•1958年，Miller教授与Modigliani教授关于资本结构理论的著名论文的发表，被理财学界普遍认为是标志着理财学现代化进程开始的重大事件。•1990年代以后，企业价值概念核心地位的确立将使公司理财学的发展提升至一个更加科学化的高度。理财学发展历史中最重要的学术文献•F.Modigliani&M.H.Miller,“TheCostofCapital,CorporationFinance,andtheTheoryofInvestment”,AmericanEconomicReview,June1958,261-297.•文中最震惊学界、而又充满迷惑的一句话是,“Theaveragecostofcapitaltoanyfirmiscompletelyindependentofitscapitalstructureandisequaltothecapitalizationrateofapureequitystreamofitsclass.”《TheTheoryofFinance》•EugeneF.Fama&MertonH.MillerDrydenPress,1972.•Contents:–CertaintyModels•AModeloftheAccumulationandAllocationofWealthbyIndividuals•ExtensionoftheModeltoDurableCommodities,Production,andCorporations•CriteriaforOptimalInvestmentDecisions–UncertaintyModels•FinancingDecision,InvestmentDecisions,andtheCostofCapital•TheExpectedUtilityApproachtotheProblemofChoiceUnderUncertainty•TheTwo-PeriodConsumption-InvestmentModel•Risk,Return,andMarketEquilibrium•MultiperiodModels米勒教授的工作•米勒教授的工作大部分集中在公司理财方面。自1980年代初期，研究兴趣开始转移到金融服务业的经济性质和管制问题，特别是证券和期货交易方面。米勒教授的贡献•米勒教授的学术研究对于现代理财学的奠立与发展具有重大而深刻的贡献，主要是指MM资本结构理论（MMTheoryofCapitalStructure）与MM股利无关理论（MMTheoryofDividendIrrelevance）。•米勒教授在奠定现代公司财务理论的基础上所做的开创性工作，彻底改变了企业进行投资和财务决策的模式。理财学研究的基本问题•目标函数问题•财务决策——投资决策、融资决策与股利政策等与理财目标之间的相关性问题。米勒教授在这两方面的研究均具有奠基性的贡献。企业价值命题•MM资本结构理论之基本命题：–VL=VU=FCF/WACC•企业价值命题的基本含义是指：任何企业的价值，无论其是否借有负债，都与其资本结构无关，而取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。MM企业价值命题的意义•企业价值取决于企业未来经营活动所带来的自由现金流量。•企业价值取决于投资决策以及由此所决定的企业经营能力。•企业价值与融资决策无关。•资本成本与财务杠杆的正相关关系：–kSL=kSU+（kSU-kd）（D/S）分析方法的革命•传统经济学之边际分析与金融经济学之无套利分析。•学者普遍认为，不懂得无套利均衡分析，就是不懂得现代金融学的基本方法论，当然，也就不懂得金融工程的基本方法论。套利案例（ArbitrageExample）CompanyACompanyBNetoperatingincome1000010000-kdD(5%)01500Netincome100008500Ks10%11%S10000077272B030000V=B+S100000107272WACC10%9.3%B/S0%38.8%投资行为与市场均衡•投资行为的发生前提–买入决策，仅当市场低估时，即：•期望（内在）价格＞市场价格时–卖出决策，仅当市场高估时，即：•期望（内在）价格＜市场价格时•如果期望（内在）价格=市场价格，投资者的要求报酬率=期望报酬率，则市场实现均衡，无套利机会。套利过程•套利是指在不承担任何风险的情况下获取利润。•套利过程：–卖出被高估的B股票（假如持有全部股份的1%），则卖出772.72.–借入相当于B公司债务1%的个人债务，300(30000×1%),利率为5%,即以个人杠杆取代公司杠杆.–买入被低估的A股票的1%.套利结果•套利前收益:77272×1%×11%=85•套利后收益:–股票收益100000×1%×10%=100–个人债务成本-300×5%=-15–85•投资节约额(套利者利润)：–（77272×1%[phone]×1%=72.72•所有理性投资者都进行套利，使得A股票价格上扬,B股票价格下跌，直至相等。至此,无套利市场状态即所谓金融市场的均衡状态形成。MM理论与后续资本结构理论的发展•MM资本结构理论与后续资本结构理论如权衡理论、信息不对称理论的发展。MM资本结构理论的最重要贡献•在学术上，界定了企业价值与财务决策（理财行为）之间的相关性。•在方法上,突破了传统经济学的边际分析方法，奠定了无套利分析在金融经济学发展中的方法论地位。MM股利无关论•按照MM的分析，企业价值取决于企业的基本盈利能力及其风险等级，即取决于企业的资产投资决策,而与如何对盈利在股利与留存盈利之间进行分配无关。•MM股利理论是对资本结构理论的进一步补充和发展。MM理论的重大影响•企业价值理论是MM理论的核心，也是他们对现代理财学的突出贡献。•自1990年代以后，企业价值及其最大化概念成为理财学发展中的核心所在。•MM资本结构理论被认为是现代财务理论的奠基石。这一理论公布于众的那一时刻，就意味着现代理财学的诞生。财务理论发展的基本方式建立假设理论或模型经验检验修正或松弛假设理论或模型米勒教授语录之一•Thetheoryoffinanceisconcernedwithhowindividualsandfirmsallocateresourcesthroughtime.米勒教授语录之二•所有的经济理论都是基于一些简单化的假设，对于理论的科学性和合理性，不能以其假设的现实与否来做出判断，而应以能否经得住经验检验（empiricaltests）为依据。如果一种理论能够很好地对现象做出解释和预测，那么，这种理论就是科学的和合理的，就应当被接受，而与这种理论的假设无关。米勒教授语录之三•与经济学中那些传统的领域不同，金融领域中的焦点不是公共政策问题。我们注重的是实证经济学而非规范经济学，追求的是基于简单但组织严密的理论基础之上的实证研究。米勒教授语录之四•对公司管理问题至今还没有形成一个得到广泛接受的解决办法。这个主题是目前许多人争论的焦点，不仅在美国，在许多其他国家也是如此。米勒教授语录之五•我知道我已经丧失了一个开启全新职业生涯的机会，做一个为电视观众在短短的十秒钟内，介绍经济学知识的人。汪平教授语录•理财学是一门很艰深的学问，内容博大精深，非下苦功不能了解并掌握之。但其核心概念却少之又少，不外如下几个：现金流量、估价、资本成本、风险与收益等。研究方法的作用在于科学地贯通这些基本概念。