Low-e节能玻璃前景巨大，公司镀膜线世界第一股票研究公司

请务必阅读正文之后的免责条款部分Low-e节能玻璃前景巨大，公司镀膜线世界第一韩其成[e-mail]0880208070351本报告导读：Low-e玻璃国内使用率仅6%，低于国外发达国家80%水平。未来三年国内Low-e玻璃需求复合增速61%。估值低估了建筑节能龙头地位，建议增持，目标价27元。投资要点：（1）中国能耗约40%是建筑能耗，而建筑能耗50%多涉及窗子。目前节能Low-e玻璃国内使用率仅为6%，远低于国外发达国家80%水平。过去三年国内Low-e玻璃需求量复合增速60%，房价高企引致消费升级和预期建筑节能政策突破，预期未来三年复合增速仍高达61%。（2）南玻目前Low-e工程玻璃产能1200万平方米、11条镀膜线，占国内高端市场50%多市场份额，镀膜线位居世界第二。计划到2012年Low-e工程玻璃产能增加2415万平方米，产能几近翻倍届时位居世界第一。公司目前做膜系统简利于提升产能利用率和降低成本。（3）预期国内浮法玻璃2010年产能增加12%，房地产、出口和汽车等合计的玻璃需求增加11%。预期8月之前浮法玻璃毛利率同比仍处于增加通道，我们对全年玻璃需求持谨慎乐观态度。公司目前浮法玻璃产能210万吨。TCO玻璃已量产，预期未来产能有大幅增加可能。（4）太阳能产业链盈利目前处于底部。公司目前单月量产100吨多晶硅、成本40美元左右，价格50美元左右，计划2011年通过改造把成本降低到30-35元左右。太阳能电池一共50兆瓦、目前实现盈利。10万吨太阳能超白压延和4万吨超白浮法玻璃盈利毛利率30-40%左右。（5）预期1季度EPS0.26元、同增418%，2010-11年EPS1.0、1.3元。目前2010-11年PE估值22、17倍，低于玻璃行业29、22倍，亦低于新能源29、22。低估了公司Low-e玻璃行业前景、未来世界第一的龙头地位，基于建筑节能主题龙头地位，建议增持，目标价格27元。财务摘要（百万元）2007A2008A2009E2010E2011E营业收入4,1884,2735,3257,5969,061(+/-)%41.3%2.0%24.6%42.6%19.3%经营利润（EBIT）6805001,0701,6012,055(+/-)%28%-26%114%50%28%净利润4314208321,2241,591(+/-)%29%-3%98%47%30%每股净收益（元）0.360.340.681.001.30每股股利（元）0.150.100.270.400.52利润率和估值指标2007A2008A2009E2010E2011E经营利润率(%)16%12%20%21%23%净资产收益率(%)11%9%17%21%24%投入资本回报率(%)10%6%12%15%17%EV/EBITDA29.735.327.817.012.8市盈率59.964.132.021.716.7股息率(%)0.7%0.5%1.3%1.8%2.4%评级：增持上次评级：增持目标价格：27.00上次预测：27.00当前价格：21.762010.03.22交易数据52周内股价区间（元）12.13-21.98总市值（百万元）26,606总股本/流通A股（百万股）1,223/567流通B股/H股（百万股）449/0流通股比例83%日均成交量（百万股）11日均成交值（百万元）209资产负债表摘要股东权益（百万元）5,051每股净资产4.13市净率5.3净负债率72%EPS（元）2008A2009EQ10.160.05Q20.170.16Q30.110.26Q4(0.10)0.21全年0.340.6852周内股价走势图-6%8%22%36%50%64%2009/32009/62009/92009/12南玻A深证成指升幅(%)1M3M12M绝对升幅22%19%76%相对指数21%23%34%相关报告《LOWE玻璃空间大，低估了建筑节能龙头地位》2010.03.18《第3季度毛利率同环比大幅提升》2009.10.20《3季度业绩明显超出预期》2009.10.14《财务因素导致盈利增加，毛利率逐季下滑》2008.10.21《08年中期业绩超预期》2008.08.05建材/原材料南玻A（000012）股票研究公司深度研究南玻A（000012）请务必阅读正文之后的免责条款部分2of27模型更新时间：2010.03.22股票研究原材料建材南玻A（000012）评级：增持上次评级：增持目标价格：27.00上次预测：27.00当前价格：21.76公司网址公司简介公司是一家中外合资企业，是中国玻璃行业最具竞争力和影响力的大型企业。公司目前拥有下属企业25家，在国内30多个大中城市布有销售网点。公司主营高档浮法玻璃原片、工程及建筑玻璃、汽车玻璃、精细玻璃、光伏科技绿色能源产品（高纯硅材料、太阳能超白玻璃、晶体硅太阳能电池、薄膜太阳能电池及其组件）建筑玻璃幕墙及太阳能光伏幕墙工程的设计与安装等业务。据08年中报显示，太阳能产业已正式成为公司主营业务中的一部分。绝对价格回报（%）0%15%31%46%61%76%1m3m12m52周价格范围12.13-21.98市值（百万）26,606财务预测（单位：百万元）8损益表2005A2006A2007A2008A2009E2010E2011E主营业务收入2,3022,9654,1884,2735,3257,5969,061主营业务成本1,5622,0122,9102,9943,4364,9685,798税金及附加461256911主营业务利润7369471,2671,2741,8822,6193,252其他业务利润3-3432211071518营业费用163196251220269380453管理费用120214292332437623725EBIT4565326805001,0701,6012,055财务费用45886578107140153营业利润4114456154229631,4611,902所得税2732672102149194少数股东损益62821368081119155净利润3163354314208321,2241,591资产负债表2005A2006A2007A2008A2009E2010E2011E货币资金、短期投资2825391,2781,0341,1521,1461,684其他流动资产6617488567669551,3621,625长期投资4164840606980固定资产合计4,4865,2235,9718,1638,7029,2009,465无形及其他资产87249297311345395461资产合计5,5206,7768,45310,37611,27512,23413,376流动负债1,8913,0693,5994,3694,6294,6504,552长期负债9147625611,1891,3201,5121,762股东权益2,4762,6334,0074,5455,0445,7796,733投入资本(IC)4,3915,2095,8747,8148,2249,59510,832现金流量表2005A2006A2007A2008A2009E2010E2011ENOPLAT4264946084989631,4411,850折旧与摊销24025633235310172299流动资金增量(284)(82)(131)(267)(163)823906资本支出1,0491,1561,1272,560583720629自由现金流(100)(324)(57)(1,442)55370614经营现金流9248011,1021,030949533965投资现金流9981,1891,5652,805(583)(720)(629)融资现金流3,4202,9064,7296,882(556)(240)(282)现金流净增加额5,3414,8957,39710,717(190)(426)53财务指标2005A2006A2007A2008A2009E2010E2011E成长性收入增长率41.3%2.0%24.6%42.6%19.3%EBIT增长率27.7%-26.5%114.1%49.6%28.3%净利润增长率28.8%-2.6%98.2%47.1%29.9%利润率毛利率32.1%32.1%30.5%29.9%35.5%34.6%36.0%EBIT率19.8%18.0%16.2%11.7%20.1%21.1%22.7%净利润率13.7%11.3%10.3%9.8%15.6%16.1%17.6%收益率净资产收益率(ROE)12.8%12.7%10.8%9.2%16.5%21.2%23.6%总资产收益率(ROA)5.7%4.9%5.1%4.0%7.4%10.0%11.9%投入资本回报率(ROIC)9.7%9.5%10.3%6.4%11.7%15.0%17.1%运营能力存货周转天数71.557.440.639.738.936.240.0应收账款周转天数49.5339.7036.6823.1923.1923.1923.19总资产周转周转天数875.2834.2736.7886.2772.8587.8538.8净利润现金含量2.922.392.552.451.140.440.61资本支出/收入46%39%27%60%11%9%7%偿债能力资产负债率50.8%56.5%49.3%53.6%52.8%50.4%47.2%净负债率60.5%77.6%31.7%64.2%55.7%58.6%53.4%估值比率PE62.258.753.464.132.021.716.7PB7.97.55.75.95.34.64.0P/S8.56.65.56.35.03.52.9EV/EBITDA38.9934.4126.8335.2927.8516.9612.78股息率0.0%0.5%1.3%1.8%2.4%股票绝对涨幅和相对涨幅-6%8%22%36%50%64%2009/32009/62009/92009/12-27%-12%3%18%33%48%南玻A价格涨幅南玻A相对指数涨幅利润率趋势0%9%17%26%34%43%05A06A07A08A09E10E11E收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)回报率趋势0%5%9%14%19%24%05A06A07A08A09E10E11E净资产收益率(%)投入资本回报率(%)净资产(现金)/净负债0719143821572876359505A06A07A08A09E10E11E0%16%31%47%62%78%净负债(现金)(RMB)净负债/净资产(%)南玻A（000012）请务必阅读正文之后的免责条款部分3of27一、核心推荐逻辑：Low-e玻璃市场空间巨大，公司产能翻倍扩张（一）Low-e玻璃节能特质1、Low-e玻璃节能特质目前，我国建筑能耗约占全国总能耗的三分之一以上，民用建筑和公共建筑单位能耗水平是欧洲的四倍，美国的三倍，不节能的建筑占到95％。通过门窗传热能源消耗约占建筑能耗的28％，通过门窗空气渗透能源消耗约占建筑能耗的27％。我国目前建筑节能的关键是门窗节能。Low-E玻璃，即LowEmissivityGlass的简称，即低辐射玻璃。通俗讲Low-E玻璃对短波辐射是基本透明的，使紫外线和可见光基本通过，而对长波红外线辐射则不能通过。即冬天保持室内热能，使其难以向外散发，而夏天将室外高温散发出的大量热辐射阻挡在外，使其难以进入室内，做到“冬暖夏凉”，从而具有优异的隔热、保温性能效果。图1：low-e玻璃图2：Low-e玻璃技术原理数据来源：，国泰君安证券研究数据来源：，国泰君安证券研究Low-e玻璃具有两个显著特点：（1）极低的表面辐射率，（2）极高的远红外（热辐射）反射率。从技术原理上讲，即可阻挡玻璃吸热升温后以辐射形式从膜面向外散热，也可直接反射远红