UBS(瑞银证券)中国市场策略090722

UBSInvestmentResearch中国市场策略市场推介行纪要„市场观点不一我们进行了为期五周的全球市场推介，结果表明，市场对于中国股市的前景展望差异很大。整体上，我们发现工作地点在亚洲的、老练的中国基金经理以及自下而上的投资者更加谨慎，而从全球资产配置角度出发的欧美投资者则更看多中国市场。„看多投资者的观点许多的投资者认为，目前中国股市已然成了世界上最有吸引力的资产类别之一。因此，不少人错过了今年的新兴市场涨势，有大量资金在等待新兴市场回调。最后，许多投资者不愿在牛市中过早抛售。„持谨慎看法投资者的观点许多自下而上式基金经理认为，中国市场中不存在值得买入的有吸引力的股票。鉴于新兴市场和中国市场目前的估值水平，发达地区股市可能更有吸引力。因此，有投资者认为，许多牛市的关键因素仍缺失—即强劲的长期盈利前景、散户情绪以及较大的牛市催化剂。„我们的观点我们的观点是：1)我们仍处在一轮牛市的初级阶段；2)我们预计这轮牛市将在2010年触顶，而非2009年；3)我们预计09年3季度市场将继续限于区间波动，因基本面喜忧参半、中期业绩疲弱。我们认为，09年3季度房地产成交量和新项目开工可能大幅回落，或许也是个负面催化剂。全球证券研究中国股票策略市场评论2009年7月22日唐志刚策略分析师[e-mail][phone]MSCI中国指数估值市盈率（倍）市净率（倍）股价市场预期瑞银预测市场预期瑞银预测股息收益率(%)7/21/200920082009E2010E2009E2010E2009E2010E2009E2010E20082009E2010EMSCI中国58.117.6x16.4x13.8x16.7x14.4x2.3x2.0x2.2x2.0x2.3%2.3%2.7%板块(MSCI中国):资本品65.6x17.8x14.9x18.0x14.5x1.9x1.7x1.9x1.7x1.1%1.4%1.7%可选消费品21.2x20.4x17.4x20.7x18.3x2.8x2.5x2.8x2.5x1.3%1.5%1.8%必需消费品22.4x15.3x13.0x16.1x13.4x3.0x2.5x3.0x2.6x1.4%1.8%2.2%金融13.9x13.2x11.1x12.5x11.3x2.2x1.9x2.1x1.9x3.3%3.5%4.1%能源12.1x13.9x11.3x15.7x13.0x2.0x1.8x1.8x1.6x3.0%2.4%3.0%交通运输17.0x37.6x23.2x55.2x27.7x1.6x1.5x1.6x1.6x2.6%1.8%1.9%信息技术40.0x32.7x24.6x39.5x26.4x4.9x4.2x4.9x4.3x0.5%0.6%0.8%保险58.6x29.7x25.2x28.1x21.1x4.0x3.5x4.0x3.5x0.6%0.9%1.1%材料41.0x26.2x17.4x27.6x17.3x2.3x2.1x2.3x2.1x1.5%1.1%1.5%房地产20.3x19.2x15.2x19.5x15.8x2.3x2.0x2.3x2.1x1.3%1.3%1.7%电信12.4x12.9x12.6x13.1x13.8x2.1x1.9x2.1x1.9x3.2%3.4%3.6%公用事业140.2x17.2x13.8x15.0x13.2x1.8x1.6x1.8x1.6x1.7%2.4%3.0%MSCI中国17.6x16.4x13.8x16.7x14.4x2.3x2.0x2.2x2.0x2.3%2.3%2.7%资料来源:ThomsonDatastream,IBES,瑞银本报告由瑞银证券亚洲有限公司编制分析师声明及要求披露的项目从第4页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。ab中国市场策略2009年7月22日UBS2在过去五周，我们走访了全球150多家机构，与基金经理就09年下半年和2010年如何投资中国股市进行了讨论。我们的观点在此次行程中，关于市场我们提出了以下要点：Q海外中资股的新一轮牛市正在浮现。我们认为，下一轮牛市最重要的种子已经撒下，即至少在未来18个月，利率处于低位且宏观环境有利于经济增长。我们认为，在有如此多的政府牵头的项目仍在建的情况下，中国政府不能显著收紧政策。另一方面，新项目数量庞大且从09年下半年起住宅地产建设繁荣起来，在这种情况下，我们预计年底时工业品和消费品需求将强劲反弹。因此，我们预计民间行业投资将在2010年初迎头赶上，或将引发新一轮企业支出和投资热潮。从历史看，当牛市处于顶峰时（即1997年、2000年和2007年间），MSCI中国指数的动态市净率通常高于3.5倍。我们认为，在2010年，海外中资股可能处于该水准。目前，MSCI中国指数的动态市净率为2.3倍。Q估值处于正常区间的高端。我们发现，如果剔除1997年、2000年和2007年的牛市，MSCI中国指数的动态市净率通常处在1.4-2.4倍之间。因此，当前的估值已然接近MSCI中国指数正常区间的高端。那么关键的问题就是，市场目前是否准备好上探牛市高点，还是仍有些早？也就是说，在站上3.5倍的动态市净率水准之前，市场可能仍呈区间波动。Q眼下并非所有的牛市条件都已具备。因此我们认为，尽管宏观经济指标继续向好，但在09年下半年，市场可能会限于区间波动，然后在2010年迎来新一轮牛市。—最重要的是，民间部门投资尚未振兴。实业家和民间部门企业仍不愿投资，因为他们对产能过剩和未来客户订单的透明度低感到担忧。我们预计民间部门投资将在2010年初加速，而非2009年。—09年3季度房地产成交量可能大幅回落，因全国第二套房抵押贷款政策收紧。—中国政府可能放慢对新公共项目的审批，导致09年下半年新项目开工显著减少。—我们预计整体MSCI中国指数成分股的中期每股收益将出现两位数的下跌。虽然投资者往往着眼于未来、而且09年下半年业绩应会显示同比大幅增长，但我们认为，两位数的中期每股收益跌幅并非利好，尤其是在估值吸引力减弱的情况下。投资者的反馈我们发现投资者对于中国股市的看法差异很大（一如既往）。总而言之，我们发现，工作地点在亚洲的、老练的中国基金经理以及自下而上的投资者更加谨慎，而从全球资产配置角度出发的欧美投资者则更非常看多中国市场。看多投资者的观点有趣的是，尽管几乎所有的看多反馈都是以流动性为基础。我们还发现，欧美投资者整体上比亚洲投资者更看多。中国市场策略2009年7月22日UBS3Q仍有大量资金在等待新兴市场回调。部分投资者认为，有不少基金错过了自09年3月以来新兴市场的这波涨势，他们仍持有大量资金，在等待新兴市场股市回调。因此，目前全球投资者仍低配新兴市场股市，尽管有越来越多的基金经理意识到这是个错误。因此，如果大家都在等待回调，那么回调就不大可能出现。Q中国股市是世界上最具吸引力的资产类别之一。许多投资者认为中国股市估值应该显著升高，因为中国股市可以说是眼下世界最有吸引力的资产类别之一。他们认为，当经济疲弱、监管当局将利率维持在低位之时，股票要好于固定收益产品和大宗商品。就股票而言，新兴市场股市要比发达市场股市更有吸引力，因新兴市场股市的盈利增长更强、经济基本面更好。而就新兴市场股市而言，中国和巴西市场看来是最有吸引力的。如果每个投资者的注意力都在中国股市上，那么资金流入将维持强劲势头，牛市出现的时间应会早于预期。Q别在牛市中过早抛售。一些投资者承认，在上一轮牛市中他们犯下的最大错误就是太早抛售。因此，只要在未来6-12个月新一轮牛市的因素具备，且流动性充裕，他们将继续持有其部位，并逢低承接。持谨慎态度投资者的观点Q找不到低廉的股票来买进。许多遵循自下而上原则的投资者和老练的中国基金经理抱怨说，大盘股的吸引力已经减弱，根据他们的估值标准，他们找不到合适的可以买进的股票。他们认为，中国股市被高估了，因此，疲弱的中期业绩和喜忧参半的宏观基本面可能拉低股价。Q目前发达市场股市可能比新兴市场股市更有吸引力。与此相关的论点有二：—目前，新兴市场的市盈率高于发达市场股市。但是，如果没有欧美的经济复苏，新兴市场则难以维持其营收和盈利增长动能。因此，与发达市场相比，新兴市场的风险看似更大，上行空间则看来更小。—在市场低迷期，美国企业往往会通过削减成本来保护利润。因此，在光景不好的年份，美国的盈利增长通常会被低估。更重要的是，当经济复苏时，美国企业的利润率往往会扩张。相反，中国企业依赖政府刺激政策和销量的提升来维持其收入。但是，在光景不好的年份里，利润率可能承受更大压力，而且从2010年以后量增长的可持续性也可能是个问题。Q牛市的关键要素仍缺失。有些投资者称，他们并未看见牛市即将到来，因有许多关键要素仍缺失。—长期盈利增长。在1997、2000和2007年，投资者对于盈利增长至少在三年里超过15%较有信心。目前，09年下半年和2010年盈利可望强劲反弹，但对于2011年和2012年的盈利增长则缺乏透明度。—散户情绪。历史上每轮牛市中，散户投资者一般都非常看多，并且积极追高。但是，目前散户情绪没那么好。毕竟，失业仍是个严重问题，而且居民收入增长也不令人满意。—较大催化剂。以往，每轮牛市都有一个大的上行催化剂，例如，2000年的互联网泡沫、2007年的“港股直通车”。但是，目前投资者并未看到有牛市的较大催化剂出现。中国市场策略2009年7月22日UBS4Q风险声明中国股市面临的风险包括：全球和国内经济增长长时期放缓；监管及政策失误；投资者风险厌恶情绪升高。金融危机可能比我们的预期更严重：1)美国消费可能会继续萎缩；2)出于对不良贷款和通胀的担忧，中国可能会收紧信贷；3)09年下半年基础设施项目减少。Q分析师声明每位主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明：就本报告中所提及的证券或每家发行人，（1）本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法；（2）分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无直接或间接的关系。中国市场策略2009年7月22日UBS5要求披露本报告由瑞银证券亚洲有限公司（瑞银集团的关联机构）编制。瑞银集团（UBSAG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为UBS（瑞银）。关于UBS（瑞银）管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关UBS（瑞银）研究报告投资建议的更多披露，请访问：。股价表现图中的数字指的是过去的表现，而过去的表现并不是一个可靠的、可用来预测将来结果的指标。如有需要，可提供更多信息。UBS(瑞银)投资研究：全球股票评级及分布UBS(瑞银)12个月评级评级类别所占比例1投行服务覆盖率2买入买入44%38%中性持有/中性39%36%卖出卖出17%25%短期评级评级类别所占比例3投行服务覆盖率4买入买入低于1%33%卖出卖出低于1%33%1：全球范围内，12个月评级类别中此类公司占全部公司的比例2：12个月评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行（投行）服务的公司占全部公司的比例3：全球范围内，短期评级类别中此类公司占全部公司的比例4：短期评级类别中曾经在过去12个月内接受过投资银行（投行）服务的公司占全部公司的比例来源：UBS(瑞银)。上述评级分布为截止至2009年06月30日。瑞银投资研究：全球股票评级定义瑞银12个月评级定义买入股票预期回报超出市场回报预期6%以上中性股票预期回报在市场回报预期的±6%的范围内卖出股票预期回报低于市场回报预期6%以上瑞银短期评级定义买入买入：由于某一特定的因素或事件，股价预计将在评级公布之时起的三个月内上涨卖出卖出：由于某一特定的因素或事件，股价预计将在评级公布之时起的三个月内下跌主要定义预测股票