XXXX1130-光大证券-房价泡沫是经济复苏的必经之路-后

房价泡沫是经济复苏的必经之路——后金融危机时期的中国房地产市场赵强、翁非玉2009年11月P2主要内容前言：一个扩展的分析框架国际：跨国利差交易对中国房地产的影响国内：主要供求影响因素的分析策略：β策略（波段）+α策略（选股）附录：区域房地产市场数据P3前言1一个扩展的分析框架P4P4金融危机中的全球房地产市场资料来源：KnightFrankP5对我们以往观点的回顾我们的策略报告评级主要观点2009大起大落之后的修复期增持从需求的角度看，在房地产市场经过一年多的调整、宏观及房地产调控政策“转向”之后，需求层面的因素正在转向积极。对自住性需求而言，房价下降、降息、减税后，目前的房价相对于支付能力而言，高估的程度已经很有限了；对投资性需求而言，在持续降息的周期中，住宅的租金收益率与国债收益率之间的差值将更趋合理，近期政府已经开始放松“二套房贷”政策，投资性的需求或许也将再度在市场上出现。另一方面，从供应的角度看，虽然新增供应已经快速下降，但土地储备、在建项目和现房库存的压力仍需要时间来消化。2008从美国次贷危机看中国房地产市场的繁荣中性对于中期内（两至三年）中国房地产市场的趋势，我们的看法是：乐观之余须谨慎。乐观，是基于对供应短缺和投资需求旺盛的判断，同时我们认为政府未必希望房地产泡沫破灭；保持谨慎是因为美国经济长期积累的问题可能会爆发并减缓中国出口的增长；同时，我们还担心国内通胀若不能迅速抑制，将迫使央行进一步提高利率，从而给房价形成压力2007中国地产股的历史性重估机遇向好2004年以来，中国贸易顺差的快速增长是2005年下半年以来人民币升值以及股市上涨的基本动力。由于财富效应和交易成本的因素，房地产价格的上涨具有滞后性。虽然，过去几年国内的房地产价格一直处于上涨过程中，但显然那是由住宅消费所推动的。结合国际经验，我们判断，未来几年内房价有可能出现新一轮上涨。2006政策环境趋向稳定，估值水平有望提升向好考虑了合理的股改对价预期后，A股地产股的估值吸引力已经开始显现：五家A股优质地产股的06年预测市盈率已经都降低到了8-10倍的水平2005尚未走完的上升周期看淡虽然2002年以来，房地产行业进入明显的繁荣态势，地产股的盈利也大幅增长。由于原先估值过高，房地产股呈现持续下跌的趋势。由于近几年的地价涨幅巨大，部分优质地产股的估值水平已经与在港上市的中资股接近P6宏观经济VS房地产市场全球及中国经济的主题影响途径中国房地产市场的表现2005人民币升值贸易及资本双顺差先升后降2006经济增长加速收入增长、流动性过剩先降后升2007经济过热资产价格膨胀、通货膨胀房地产市场出现过热2008金融危机爆发去杠杆，信贷紧缩；经济下滑，出口萎缩下半年成交量急剧萎缩2009刺激经济政策大幅增加货币供应，降低利率；鼓励投资、降低税收房地产市场V型反转2010经济复苏及政策退出？？P7为什么要把国外因素纳入分析框架？全球经济一体化的加深金融危机后，各国政策的协同性加强中国大国地位的确立中国经济资本市场对外开发程度的扩大P8P8一个扩展的分析框架房地产市场需求供应投资需求自住需求支付能力房价收入利率升值预期租金收益资金成本房屋土地投资机会融资条件国内宏观经济与相关政策全球宏观经济与各国经济政策进出口货币政策资本流动P9国际2新兴市场可能出现泡沫2010年，会发生哪些大事？新兴市场国家的经济过热与资产价格泡沫？全球经济的持续复苏？各国政府相继实施“退出”措施，全球资产价格回落？P11P11G7和金砖四国的经济增长率资料来源：Bloomberg2007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q3中国12.6%11.5%11.2%10.6%10.1%9.0%6.8%6.1%7.9%8.9%印度9.2%9.0%9.3%8.6%7.8%7.7%5.8%5.8%6.1%法国1.9%2.5%2.1%1.9%1.0%0.1%-1.7%-3.5%-2.8%-2.4%英国6.0%5.4%5.2%5.9%4.6%3.9%2.6%-2.4%-3.0%巴西4.9%5.5%6.1%6.1%6.2%6.4%5.1%-1.8%-3.5%美国1.9%2.7%2.5%2.0%1.6%0.0%-1.9%-3.3%-3.8%-2.3%加拿大3.1%3.2%2.2%1.3%0.7%0.2%-1.6%-3.0%-4.0%德国2.6%2.5%1.6%2.9%2.0%0.8%-1.8%-6.7%-5.9%-4.8%意大利2.1%2.0%0.1%0.4%-0.3%-1.3%-2.9%-6.0%-6.0%-4.6%日本2.2%1.9%1.9%1.3%0.6%-0.3%-4.3%-8.7%-7.2%-4.5%俄罗斯8.0%7.7%9.0%8.7%7.5%6.0%1.2%-9.8%-10.9%-8.9%P12P12国际资本的流动方向发达经济体新兴市场国家GDP增长货币升值预期P13P13新的跨国套利模型经济状况复苏艰难率先复苏政策刺激政策后退出刺激政策先退出利率低利率高利率资本流动流出流入资产价格回升缓慢较快上涨发达经济体国家新兴市场国家P14P14人民币升值预期加强-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Mar-09toSept-09Jun-08toFeb-09•巴西•澳大利亚•印度尼西亚•挪威•俄罗斯•瑞典•加拿大•英国•以色列•瑞士•新加坡•泰国•中国注：各国货币相对于美元汇率P15P15中美利差形成套利空间-6%-4%-2%0%2%4%6%8%Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09利差（中国－美国）美国联邦基准利率中国一年期存款利率P16小结新兴市场国家经济率先复苏，而发达经济提前复苏之后。这将导致后者继续维持低利率，而迫使资本向新兴市场国家流动，而前者只能被迫接受。这种情况，与当年的东南亚金融危机前的情况类似。跨国利差交易有可能进一步推高中国以及亚洲国家（印尼、泰国等）的房价。新兴市场国家政府虽然会采取政策工具来管理资本流入，包括货币升值、提高税收、央行回收流动性等。只有当资产价格泡沫发展到相当严重之后，才会考虑加息。P17国内3影响供求的主要因素P18需求层面的讨论自住需求：一线城市难以负担，二三线城市仍可负担投资需求：租售背离，保值升值预期支撑房价结论：市场已经出现一定程度的泡沫（高估），但继续宽松的货币政策和外资流入，将进一步推动投资性需求。“涟漪”效应，可能推动一些二线城市和风景度假区的住宅价格。P19房价究竟上涨了多少？图：全国商品住宅销售均价元/平米20002500300035004000450050002007年1月2007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月当年累计当月均价P20负担能力平均下降20%表：全国平均房价的负担能力变化年份商品住宅均价房价增长率人均可支配收入收入增长率房价收入比最新按揭利率家庭月供支出月供增长率月供/收入元/平米元/年元/月1991756242310.49.72%45375%199299632%285218%11.69.72%59732%84%1993120821%328115%12.314.04%100568%122%19941194-1%371013%10.714.04%993-1%107%1995150926%413812%12.215.12%134636%130%199616056%456710%11.712.42%1192-11%104%1997179012%49969%11.910.53%1149-4%92%199818544%54259%11.47.56%913-21%67%199918570%58548%10.66.21%797-13%54%200019485%62807%10.36.21%8365%53%200120174%68609%9.86.21%8664%50%200220924%770312%9.15.04%790-9%41%200321975%847210%8.65.04%8295%39%2004260819%942211%9.25.31%101522%43%2005293713%1049311%9.35.51%116915%45%200631327%1175712%8.95.81%128810%44%2007364516%1378617%8.86.66%164027%48%20083576-2%1578114%7.64.16%1214-26%31%当前475733%1754811%9.04.16%162033%37%P21上海房价收入比创历史新高表：上海平均房价负担能力变化资料来源：光大证券研究所年份商品住宅均价房价涨幅城镇居民可支配收入收入增幅房价收入比住房贷款利率月供支出月供增长率月供/收入元/平米元/年元/月200248031325012.15.04%181355%2003571719%1486712%12.85.04%215819%58%2004719026%1668312%14.45.31%279830%67%200577698%1864512%13.95.51%309110%66%200680944%2066811%13.15.81%33288%64%20071191247%2362314%16.86.66%535861%91%2008123294%2667513%15.44.16%4199-22%63%当前1800046%288098%20.84.16%613146%85%P22北京房价收入比接近历史高点表：北京平均房价负担能力变化资料来源：光大证券研究所年份商品住宅均价房价涨幅城镇居民可支配收入收入增幅房价收入比住房贷款利率月供支出月供增长率月供/收入元/平米元/年元/月2002692812463.9218.55.04%261584%20036308-9%13882.611%15.15.04%2381-9%69%200464332%15637.813%13.75.31%25035%64%2005708110%1765313%13.45.51%281713%64%2006818116%1997813%13.75.81%336419%67%20071180044%2198910%17.96.66%530858%97%200810650-10%2472512%14.44.16%3627-32%59%当前1450036%267288%18.14.16%493936%74%P23深圳房价收入比回到历史高点表：深圳平均房价负担能力变化资料来源：光大证券研究所年份商品住宅均价房价涨幅城镇居民可支配收入收入增幅房价收入比住房贷款利率月供支出月供增长率月供/收入元/平米元/年元/月200255391765110.55.04%209147%200356803%183864%10.35.04%21443%47%200459805%195606%10.25.31%23279%48%2005704018%2149410%10.95.51%280120%52%2006923031%225675%13.65.81%379535%67%20071564670%2487010%21.06.66%703885%113%200812794-18%267297%16.04.16%4358-38%65%当前1838044%291629%21.04.16%626044%86%P24广州房价收入比相对安全表：广州平均房价负担能力变化资料