XXXX年度长城证券投资策略

春萌新芽夏时收--2012年A股投资策略报告长城证券研究所宏观策略研究组高凌智（S1070510120009）王凭（S0600210050002）蔡保健（S1070511080001）联系人：朱琳（S1070111030006）010-88366060-8810核心观点经济环境。经济增速前低后高，各季保持8%以上水平。季度特征，2季度触底、下半年缓升。内需驱动是复苏推手，消费平稳，焦点围绕十二五产业相关制造、基建等投资领域。物价回落已成定局，上半年“破3向2”。政策基调“稳中求进”，货币政策略宽松，财政政策延续结构减税、民生投入方向。A股趋势。谨慎乐观。目前点位反应大部分悲观预期，估值改善与业绩持续增长为2012年股市正收益创造条件。估值视角，无风险利率与风险溢价步入下行期。业绩增速视角，全部A股公司业绩增速12%左右,非金融类A股公司业绩增速7%左右。根据业绩与估值对应关系，认为2012年A股波动区间2000-2600点；市场底部领先经济底部3-6个月，1季度A股进入筑底期，2季度通胀加速下行，货币与产业政策阶段改善力度加强，市场有望形成上行趋势。配臵选择。衰退后期，可选消费品中的食品饮料、医药，必需消费品中的家电、汽车，投资品中的黑色金属、建材具有领先优势。复苏前期，触发动因不同，行业表现不尽一致，但超跌行业均有超额回报。关注景气稳定，估值回落到15倍以下，受益于内需拉动的行业。综合评估后，建议超配医药生物、保险、煤炭、家电、商贸、软件及传媒、通信及设备、房地产等行业。风险提示。伊朗核问题升级为中东战争冲突，原油暴涨。2经济环境：内需支撑住一片天A股趋势：估值改善，春芽萌动配臵选择：经济触底中的景气轮动风险提示：中东地缘冲突与石油危机目录3经济环境：内需撑住一片天经济短周期—底部在2季度浮现中国库存周期与景气变化数据来源：CEIC长城证券研究所库存周期：中国库存波动期为40个月左右。本轮库存变化始于2009年10月，已延续26个月，预计去库存在2013年1季度前后完成。库存底部：工业销售与一致景气同步波动，工业销售领先库存6个月左右。以库存结束期估算，工业销售低谷在明年2季度。9092949698100102104106108-1.004.009.0014.0019.0024.0029.0034.0039.001999-11999-51999-92000-12000-52000-92001-12001-52001-92002-12002-52002-92003-12003-52003-92004-12004-52004-92005-12005-52005-92006-12006-52006-92007-12007-52007-92008-12008-52008-92009-12009-52009-92010-12010-52010-92011-12011-52011-9工业销售同比(3个月移动平均,%)产品库存同比(3个月移动平均,%)宏观景气一致指数（右轴）5行业产销率—经济1季度加速下行重工业产销率数据来源：CEIC长城证券研究所,截止时间2011年9月轻工业产销率85.090.095.0100.0105.0110.0115.080.085.090.095.0100.0105.0110.0115.0120.0125.0数据来源：CEIC长城证券研究所,截止时间2011年9月重工业产销率：水泥、平板玻璃、钢材、有色金属、工业锅炉产销率均回落到近十年平均水平之下。轻工业产销率：布、服装、程控交换机、电子计算机产销率同样回落到近十年水平之下。回落仍将延续：11月工业增加值12.4%，低于近十年13.3%水平，加速下滑趋势显著。重、轻工业主要行业产销率离历史底部仍有差距。6周期波动—内需决定复苏数据来源：WIND长城证券研究所三大需求对GDP增长的拉动需求结构：09年金融危机后，中国增速拉动结构发生变化，出口近于负贡献。内需是中国经济增速平稳的主要支撑力量。内需特征：10年中期起，最终消费、资本形成对经济拉动作用此消彼涨。资本形成拉动从6.5%回落到5%，最终消费拉动从3.8%上升至4.5%。趋势关键：固定资产投资、社会消费品零售总额与资本形成、最终消费具备较稳定对应关系，是考察12年中国经济增速趋势的关键。-5.00-3.00-1.001.003.005.007.009.0011.0013.002009-32009-62009-92009-122010-32010-62010-92010-122011-32011-62011-9最终消费对增长拉动（%）资本形成总额对增长拉动（%）货物和服务净流出对增长拉动（%）7出口低迷—可以忽略的动力数据来源：WIND长城证券研究所全球经济景气趋势领先指标：欧洲、美国及日本OECD领先指标持续下滑，尚无企稳迹象。增速区间：欧洲、美国是中国主要出口地。根据一致预期，2012年各季，美国增速分布在2-2.5%左右，欧洲增速分布在0.2%-0.9%之间。出口预测：中国出口与美国GDP环比高度相关，据此估计2012我国出口增速将回落至13%左右。889092949698100102104Jan-2000Sep-2000May-2001Jan-2002Sep-2002May-2003Jan-2004Sep-2004May-2005Jan-2006Sep-2006May-2007Jan-2008Sep-2008May-2009Jan-2010Sep-2010May-2011日本美国欧洲（17国）-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00-30-20-10010203040502000-032000-102001-052001-122002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-04中国出口季度增速美国GDP季度同比(右轴）中国出口与美国经济增速数据来源：WIND长城证券研究所8固定资产投资—不可或缺的支撑数据来源：WIND长城证券研究所房地产投资增速波动固定资产投资结构：近十年来，房地产（占比25%左右）、基建（占比30%左右）、制造业设备（占比30%）合计占比80%左右，2012年预计分别增长11%、15%、25%左右，总结评估明年投资增速将回落到17%左右。房地产投资：按照商品房、保障房构成比例、趋势，估计2012年投资额分别达到9500亿、5.9万亿左右，对应房地产投资增速11%左右。612006799629.7%28.1%20.9%22.1%30.2%23.4%16.1%33.2%26.8%11.1%0%5%10%15%20%25%30%35%01000020000300004000050000600007000080000200320042005200620072008200920102011E2012E投资额同比2011年2012年保障房7500亿9500亿商品房5.4万亿5.9万亿房地产合计6.15万亿6.8万亿2011、2012年房地产投资增速9固定资产投资—不可或缺的支撑数据来源：WIND长城证券研究所敏感性分析:根据住建部公布口径测算，保障房新开工方面，11年、12年分别为1000万、700万套。按照上年结转、新开工、完工所计算的在建面积，预计2011年、2012年在建保障房为1500万套、1930万套，对应的投资额度分别为7500亿、9500亿。全国房地产投资额敏感性分析商品房投资增速保障房投资额（亿元）5%8%10%12%15%8500652556687767958690397066195006625567877689587003971661105006725568877699587103972661115006825569877709587203973661全国房地产投资额敏感性分析商品房投资增速保障房投资额（亿元）5%8%10%12%15%85006.1%8.7%10.5%12.3%14.9%95007.7%10.4%12.1%13.9%16.5%105009.4%12.0%13.8%15.5%18.1%1150011.0%13.6%15.4%17.1%19.8%10固定资产投资—不可或缺的支撑数据来源：WIND长城证券研究所-20020406080100120-3020701201702202007-42007-72007-102008-12008-42008-72008-102009-12009-42009-72009-102010-12010-42010-72010-102011-12011-42011-72011-10国家预算内资金(右轴,%)国内贷款(右轴,%)铁路运输业城市公共交通业基建投资：“7.23”事件对基建投资打击较大，众多在建、待建项目冻结。基建预测：中央经济工作会议强调“重点抓好在建、续建工程，确保已批准开工项目的资金”，铁道债的发行、明年信贷规模的回升背景下，基建投资好于11年下半年水平。2012年基建投资触底缓升，预期在15%左右水平。换届、五年规划与基建波动国家投资、信贷与基建变化11固定资产投资—不可或缺的支撑数据来源：WIND长城证券研究所制造业投资：金融危机以来，扩大内需政策成为制造业稳定的主要引擎。即使10年4季度地产紧缩以来，制造业景气依然保持了30%以上的稳定水平。投资结构：内需相关的细分行业景气相对稳定。2012改善民生、鼓励消费是政策主基调，估计电气设备、专用设备、交运设备以及消费品领域投资依然稳定,2012年制造业投资增速保持在25.2%的水平。制造业投资缓慢回落09年以后制造业子行业投资分布数据来源：CEIC长城证券研究所12社会消费品零售总额—环境改善催发生机数据来源：WIND长城证券研究所消费环境改善：通胀回落，实际消费增速增长。中央工作会议明确，通过税收、社会保险措施完善，合理增加居民收入，尤其是中低阶层，扩大内需消费拉动。预计2012年全年名义消费增速为16.3%。3004005006007008009001101111121131141151161171181191999-12001-12003-12005-12007-12009-1平均工资指数月最低工资标准(右轴)社会消费品实际增速回升最低收入水平持续提高数据来源：CEIC长城证券研究所13通胀—回落已成定局数据来源：WIND长城证券研究所猪肉供给：按母猪补栏到生猪出栏13个月来算，2012年生猪存栏量将继续回升，供给量增加,加大了猪肉价格下行的压力。非食品需求：CRB指数变化领先于购进价格（PPIRM）和PPI的变化，CRB指数持续下跌，输入性通胀压力降低，工业生产成本将下行，CPI非食品领域价格下跌压力增大。45000460004700048000490005000051000430000435000440000445000450000455000460000465000470000475000480000生猪存栏能繁母猪猪肉供应量-40-30-20-1001020304050-15-10-5051015202000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-09PPIRMPPICRB（右轴）生产资料价格变化数据来源：WIND长城证券研究所14通胀—回落已成定局数据来源：WIND长城证券研究所货币供应：M1与M2增速差在2010年1月到达高点后持续下滑，实体经济活跃程度降低，通货膨胀下行趋势持续确立。总需求：产出缺口率的变动要领先于CPI的变动，3月以来产出缺口持续