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2009/11/28谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/23最近52周股价表现行业研究深度研究房地产从人口构成角度，我国房地产市场目前仍出在由婴儿潮所推动的大的上升周期内。预期2010年楼市的变动，更多的将是由政策等短期因素所推动。由于经济增长中仍存在不稳定因素，我们判断房地产优惠政策的基调尚难以发生根本性转变，更大概率的应该是对原先优惠政策做出部分调整，从而使对房地产的政策逐渐转变为较为温和和中性的基调。此外明年针对开发商新增政策调控的空间不大。我们判断2010年的房价，尤其是一线城市的豪宅价格仍将会继续泡沫化的趋势，但是一线城市新建商品房的成交量未必能有增长。这主要是基于一线城市土地的供给难以增长、08年被压抑的需求已基本释放，高房价对刚性需求的释放将形成的抑制，2010年下半年或将加息的判断。我们同时判断明年楼市成交量的构成将出现结构性变化，即一线城市新房交易占比将下降，取而代之将是二、三线城市成交量的增长。这是由于二、三线城市处于城市化进程加速发展阶段，城市化将向都市圈形态发展，以及产业转移都将给二三线城市带来导入型人口红利，从而使将这些城市将呈现多种购房需求释放的局面。我们判断二、三城市房价仍具一定上升空间，但市场风险将日渐趋同于一线城市。我们较为看好的二线城市主要是辐射能力强的区域中心城市，其房地产市场经过前期充分培育，已进入快速增长期。包括天津、沈阳、武汉和成都。由于资本金不足，中国的商业银行信贷投放能力将远不如2009年。加之银行间相互持有次级债补充附属资本的手段会逐步被取消，银行体系要么将面向资本市场再融资以补充资本金，要么只能放缓信贷资产的扩张。判断流动性极度宽松局面将在2010年第二季度终结。从流动性角度，我们认为2010年对地产股的投资，上半年的机会将大于下半年。从策略的角度，明年下半年对于地产股的投资可相对保守。行业评级增持/维持评级相关研究把握结构性机遇--2010年策略报告Nov-2009地产股走向由楼市基本面决定从中美房地产市场的表现和地产股走势对比来看，楼市基本面的表现，尤其是新房销量的变化是决定地产股走向的最重要的原因。因此在本报告中我们试图对2010楼市的价量表现做出预判。图1、中国商品房销量与地产指数对比 0%50%100%150%200%250%300%350%400%‐50%‐40%‐30%‐20%‐10%0%10%20%30%40%Jan‐07Mar‐07May‐07Jul‐07Sep‐07Nov‐07Jan‐08Mar‐08May‐08Jul‐08Sep‐08Nov‐08Jan‐09Mar‐09May‐09Jul‐09商品住宅销售面积累计同比房地产指数累计增幅数据来源：彭博，联合证券研究所图2、美国新房销量与地产指数对比020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0000.0 2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.0 Jan‐03Jun‐03Nov‐03Apr‐04Sep‐04Feb‐05Jul‐05Dec‐05May‐06Oct‐06Mar‐07Aug‐07Jan‐08Jun‐08Nov‐08Apr‐09DJSHMB指数新建住房成交量（套）数据来源：彭博，联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/23Nov-2009从人口角度推断我国房地产市场仍处上升周期根据美国生命消费周期的研究，对大多数美国人来说，18岁进入大学，22岁开始工作。26岁为平均结婚年龄，并且大多数人在30岁前有小孩。因此美国人的租赁住房期基本在30岁之前。而首次置业则基本从26岁左右开始，并且到30岁左右开始趋近高峰。随着小孩的逐渐长大，美国人开始换购更大一些的房子，从而开始二次置业的高峰。这个年龄段基本在33岁到46岁之间。在50岁左右，随着小孩开始外出读大学，家庭进入空巢期，富裕的美国家庭喜欢在度假和旅游的地区第三次置业，以吸引成年子女回家探访。二次大战后婴儿潮的出现，助推和放大了美国家庭首次置业和二次置业的高峰。美国的婴儿潮爆发期是在1946年到1964年，根据美国的一般家庭的置业生命周期计算，由此带来的首次置业高峰期和改善性置业的高峰期应该分别是1976年到1994年，以及1986年到2004年。事实上，美国的房地产繁荣基本是从70年代中后期开始，并且一直维持到2004年。在此期间，催生了诸如LENNAR、CENTEX、PULTEHOMES等多家全国性大型房地产企业。由于婴儿潮的二次置业高峰叠加了长期的低利率，过去十几年美国房地产市场过度繁荣，透支了未来的购买力，而当加息和婴儿潮二次置业高峰结束同时发生，则催发了美国历史上最大的一次房地产市场的衰退。中国的婴儿潮爆发期是1962年到1975年。而这一代人又恰恰是受益于文革后恢复高考制度的一代人。其中的高素质者基本都接受了较好的教育，毕业后又碰到因文革动乱而造成的许多岗位缺少合适人才的机遇。基本上婴儿潮期间的大学生目前都成长为各行各业的骨干和精英，具有比上一代人更好的购买力。根据国家统计局的统计，1962年到1975年婴儿潮期间出生的人口目前占到我国总人口比重的25.82%，也即我国目前总人口当中每4个人就有1个是婴儿潮期间出生的人口。而这一批人目前的年龄又是在46岁至33岁之间。如果简单套用美国家庭的置业生命周期的规律，目前正是我国婴儿潮的二次置业高峰期，而这个高峰期的结束时间应该是在2015年左右。也即从人口构成的角度，我国房地产市场目前仍出在由婴儿潮所推动的大的上升周期内。2010年楼市的变动，更多的将是由政策等短期因素所推动。图3、美国家庭置业生命周期数据来源：联合证券研究所年龄18岁30岁46岁租赁期首次置业二次置业期度假房产购房支出60岁谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/23Nov-2009图4、美国婴儿潮与模拟置业高峰出生率首次置业改善置业101214161820222426281930195019551959196319671971197519791984198819921996200020042008201220162020‰婴儿潮带来的置业高峰数据来源：彭博，联合证券研究所图5、美国新房销售套数020004000600080001000012000140001600018000196319661969197219751978198219851988199119941997200020032006数据来源：彭博，联合证券研究所图6、中国婴儿潮与模拟置业高峰出生率首次置业改善性置业05101520253035404550194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017‰数据来源：彭博，联合证券研究所千套婴儿潮二次置业高峰叠加长期的低利率婴儿潮带来的置业高峰谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/23Nov-2009图7、中国人口结构0%2%4%6%8%10%12%0‐45‐910‐1415‐1920‐2425‐2930‐3435‐3940‐4445‐4950‐5455‐5960‐6465‐6970‐7475‐7980‐8485‐8990‐9495+全国城市镇乡村年龄数据来源：彭博，联合证券研究所2010年的政策预期基调温和2005年以来国内楼市的重大量价调整均与政策的变动相关，充分显现出国内房地产市场所具有的政策市特征。推动政策变化的则是楼市与宏观经济的紧密关系，也即政策希望调控的并非仅仅是楼市，更是与楼市唇齿相依的宏观经济。反过来宏观经济的变化，也将影响到针对房地产的政策。在国内，政策与楼市、宏观经济三者互动的格局已日益清晰。我们判断在GDP保8无忧，而房价与地价飞涨的背景下，2008年底出台的房地产刺激政策基调或将发生一定改变。但由于经济增长中仍存在不稳定因素，如出口同比下降仍然超过20%，经济增长依然主要依赖于投资。而房地产开发投资作为全社会固定资产投资中重要组成部分，作用仍然重要。房地产优惠政策的基调尚难以发生根本性转变，更大概率的应该是对原先优惠政策做出部分调整，从而使对房地产的政策逐渐转变为较为温和和中性的基调。明年针对开发商新增政策调控的空间不大，主要在于各地细则的制定和执行力度的宽松。针对购房者的政策：购房首付调整。此项政策对于房地产市场购买力的影响巨大，预计明年针对首次购房的首付政策将维持不变，仍保持为两成首付。为了达到控制投资性需求的目的针对二套房及大面积住房的首付比例将采取更严格的认定标准，如使用家庭为单位认定二套住房等。但由于此项政策执行灵活度主要由银行掌握，在信贷规模受限的情况下银行更倾向于给购买豪宅的客户进行放贷以保证贷款质量，因而此项政策对房产需求的结构调整作用有限。利率优惠调整。此项政策的调整预计将与购房首付调整的方向一致，保持对首套住房的优惠而加强对二套及高档住宅的认定标准。我们认为，购房需求对首付比例调整的敏感度高于利率调整，因此，此项政策调整对购房需求的抑制作用不会比购房首付比例调整带来的影响大。营业税政策。有可能由现在的5年优惠调整为原先的2年优惠，此项政策主要对二手房市场产生影响，恢复到优惠前的状态客观上有助于将二手市场谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/23Nov-2009的成交量转移到一手市场，推动一手市场的需求上升。物业税开征。我们预计物业税政策明年在重点城市开展试点仍然具有不确定性，最重要的一个制约因素在于国内目前还没有权威的房屋估价公司，物业税的征收标的无法进入一个全国统一的、市场能够接受的合理评估体系进行价值评估。另外政策细则仍然存在很大的争议空间，如新征物业税与原有税收的关系，税率的合理性界定以及已购房屋和新购房屋如何区分征税等。针对开发商的政策：打击土地囤积。我们预计明年政府将加大针对土地囤积的治理的政策执行力度，一方面由于今年众多地王的拍出引起社会的极大关注，另一方面今年市场供应紧张的状况由一线城市蔓延到二线城市，成为房价上涨的主要理由。政府明年针对市场供应的调控力度将会加大。虽然此项政策也存在一定的空间给开发商通过例如简单开工等方式进行调整的余地，但政府明年有可能通过执行更为严格的开工认定标准和对整体完工日期进行控制来加大此项政策的执行力度。若此项政策严格执行，对增加市场供应的影响将十分显著打击捂盘，严格控制分批推售。此项政策主要导向也在于推动供给，但政策漏洞较大，开发商可以通过对不同批次的单位实行分级定价以灵活避开政策的监管，而政府在细化此项政策的执行上没有更为有效的手段，因而在政策效果上很难达到预期的效果。控制分期开发。如果明年二三线城市市场持续升温，此项政策有可能会在二三线城市开始执行，此项政策将会对开发商的开发资金提出更高的要求，并促使市场形成集中大批量供应。政策的效果取决于政府执行力度的强弱。预售条件的提高。目前二三线城市普遍执行较为宽松的预售条件，使得开发商有更多的资金周转空间，如果政府出于控制市场风险的考虑提高预售条件的要求，由于此项政策在防范风险的同时会延缓当地市场的供应，客观上推动价格上涨，我们预计此项政策明年在二三线城市的推出的可能性不大。土地增值税。国家目前规定土地增值税三年内进行清缴，预计明年仍将维持现行的制度，在清缴方式上借鉴深圳的做法增加从价认定以完善征收方式的漏洞。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。6/23Nov-2009对2010年楼市的预判我们判断2010年的房价仍将会继续泡沫化的趋势，但是商品房的成交量相对2009年未必能有大的增长。这是由于房价过高反过来将对购房需求，尤其是刚性自住需求形成抑制。但我们同时判断明年楼市成交量的构成将出现结构性变化，即一线城市新房交易占比将下降，取而代之将是二、三线城市成交量的增长。一线城市新房成交量难以增长实际上从2006年开始，北京、上海等四个一线城市的新建住宅成交面积就已连