搜索
平衡木上的艺术安信证券研究中心程定华2013年04月目录•经济增长的平衡木•债务系统的平衡木•结论•配置建议经济增长的平衡木换届后第一年政府投资通常加速资料来源：Wind，安信证券研究中心0102030405019921994199619982000200220042006200820102012实际固定资产投资同比增速政府基建类投资同比%政府投资与私营部门投资资料来源：Wind，安信证券研究中心注：投资同比为三个月移动平均同比-100102030402011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-02基建投资制造业投资%地产销售同比增速资料来源：中国统计局，安信证券研究中心-2002040602010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-02商品房销售当月同比%房地产产业投资增速资料来源：Wind，安信证券研究中心注：投资同比为三个月移动平均同比%02040602005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-02房地产投资%出口同比增速资料来源：中国统计局，安信证券研究中心010203040502010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-02出口同比增速%库存周期变化资料来源：Wind，安信证券研究中心4547495153552011-012011-032011-052011-072011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-02汇丰PMI产成品库存消费增速远低于预期资料来源：Wind，安信证券研究中心8121620242008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-02社会消费品零售总额实际同比名义同比增速%消费增速下降的周期性解释资料来源：Wind，安信证券研究中心注：来自于非金融上市公司年报中的现金流量表数据，截止2013年3月30日约有1000家左右的非金融上市公司公布了年报。51015202530351999/122000/062000/122001/062001/122002/062002/122003/062003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/12劳动报酬单季度同比增速%消费增速下降的结构性解释资料来源：中国统计局，安信证券研究中心8.68.89.09.29.467.0%67.5%68.0%68.5%69.0%69.5%70.0%70.5%200320042005200620072008200920102011201215岁-59岁适龄劳动人口(右轴)适龄劳动人口占比亿人消费的增长集中于地产相关行业资料来源：Wind，安信证券研究中心051015202530限额以上零售额四季度同比增速1-2月同比增速%工业生产的增长集中于房地产产业链资料来源：Wind，安信证券研究中心036912152011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-02工业用电量同比增速%工业生产的增长集中于房地产产业链资料来源：Wind，安信证券研究中心-5051015202011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-02水泥产量同比增速粗钢%补库存的动量在趋弱资料来源：Wind，安信证券研究中心656769717375772012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-03水泥平均库位%补库存的动量在趋弱资料来源：Wind，安信证券研究中心050010001500200025002011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/03钢铁社会库存总量长材板材万吨补库存的动量在趋弱资料来源：Wind，安信证券研究中心注：每年年初=100608010012014016001/0701/2802/2503/1804/1505/1306/0306/2407/1508/0508/2609/1610/1411/0411/2512/16交易所铜库存2011年20122013经济复苏的趋势没有终结资料来源：电监会，安信证券研究中心9010011012013014015016001/0101/0801/1501/2201/2902/0502/1202/1902/2603/0503/1203/1903/26日均发电量亿千瓦时-5-3-113572010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-01CPI同比增速-PPI同比增速CPI与PPI裂口资料来源：中国统计局，安信证券研究中心%自下而上的盈利预测修正情况（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心。行业2013年净利润预测变化2013年净利润增速预测行业2013年净利润预测变化2013年净利润增速预测银行4.798.48煤炭-5.81-12.18保险-3.8733.41电力9.9414.69证券-0.3825.72钢铁4.21249.69房地产开发1.718.18有色-7.2681.13建筑施工2.1654.14水泥-4.7326.01玻璃-16.7151.58石油化工8.3419.57航空3.984.95化学纤维37.47262.17航运-17.19-110.17化工新材料-9.259.94机场2.629.55化学原料5.86197.9港口-1.26-4.33化肥-4.8241.25高速-62.52农药8.1764.38物流-0.6716.01塑料2.2144.09橡胶8.7925.88金融地产建筑上游及中游原材料交通运输板块自下而上的盈利预测修正情况（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心。行业2013年净利润预测变化2013年净利润增速预测行业2013年净利润预测变化2013年净利润增速预测餐饮旅游-3.2617.31汽车整车0.79-17.39零售-1.1423.81工程机械-8.1713.68服装及家纺-11.6920.48石油煤炭开采设备0.879.85棉纺-7.3616.75铁路设备-0.397.21印染-3.0114.79零部件-3.6324.97食品加工-5.5523.48机床-7.0419.5食品制造2.1634.12轻工机械-6.6524.03饮料制造-8.2222.23船舶港口机械-9.5849.98医药-0.8619.13重型机械-9.11266.72家具1.2761.48制冷通风设备-8.2229.76电气设备-8.5514.71造纸-17.890.74电子元器件-0.563.15白电2.2213.49视听器材4.3320.01农业-5.8955.13信息设备-5.98163.68信息服务-5.0628.71第一产业TMT制造消费债务系统的平衡木固定资产投资资金来源资料来源：Wind，安信证券研究中心注：采用2011年数据。4%14%1%66%15%国家预算内资金国内贷款利用外资企业自筹其他来源固定资产投资资金来源固定资产投资资金规模资料来源：Wind，安信证券研究中心注：因为固定资产投资的统计口径有变化，我们以2011年固定资产投资资金为基数，按照同比数据推导其它年份的固定资产投资资金规模。09182736451997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012固定资产投资资金规模(万亿元)同比增速(%)中长期融资规模资料来源：Wind，安信证券研究中心(500)15003500550075009500委托贷款信托贷款企业债券融资非金融公司中长期贷款亿元企业折旧规模资料来源：Wind，安信证券研究中心0246810199619982000200220042006200820102012折旧万亿企业盈利能力下降数据来源：Wind，安信证券研究中心。中国非金融企业ROE（%）481216201993199519971999200120032005200720092011中国非金融企业ROE无法从股权融资和折旧满足的固定资产投资资料来源：Wind，安信证券研究中心-50510152025199619982000200220042006200820102012需要增加的债务规模万亿91521273339452008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-02信贷增速非信贷增速调整后的社会融资总量增速调整后的社会融资总量增速资料来源：Wind，安信证券研究中心注：社会融资总量口径中将波动较大的银行承兑汇票剔除。%不断上升的企业杠杆(上市公司)数据来源：Wind，安信证券研究中心。注：2003年非金融上市公司共1177个，如果包括历年新上市公司，截止2012年9月30日共有2419个样本。非金融上市公司总负债/总资产（%）404550556065701995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122003年上市公司含历年新上市公司不断上升的企业杠杆(国有企业)数据来源：Wind，安信证券研究中心。非金融国有企业资产负债率（%）4347515559636771199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012国资委口径财政部口径上市国企三种情景下的企业资产负债率模拟•情景一：固定资产投资逐步减速，在5年内由20%减速到10%。•情景二：固定资产投资保持20%的增长速度。•情景三：企业投资先加速到25%，再逐步减速。三种情景下的企业资产负债率模拟资料来源：Wind，安信证券研究中心，右图同。510152025302012E2013E2014E2015E2016E2017E情景一情景二情景三固定资产投资%89101112132012E2013E2014E2015E2016E2017E情景一情景二情景三ROE%三种情景下的企业资产负债率模拟资料