《中国证券市场产品创新研究

研究报告RESEARCHREPORT中国证券市场产品创新研究课题研究员陈炜深圳证券交易所综合研究所2007年5月12日深证综研字第0152号中国证券市场产品创新研究1内容摘要随着信息技术的发展与全球化趋势的推进，金融创新不断涌现，各国都把金融产品创新作为提升竞争力的重要途径之一。在发展、规范我国证券市场的过程中，必须积极推进产品创新。1．海外证券市场发展历史表明，产品创新经历了一个从融资需求到投资与风险管理需求驱动的演进过程。上世纪60年代以来，海外证券市场产品创新可以分为四个阶段：（1）20世纪60年代以规避税收与政府法规为主的创新；（2）20世纪70年代以适应全球化和管理风险需要的创新；（3）20世纪80年代以管理和规避各种金融风险的创新；（4）20世纪90年代以后产品创新的全面发展和市场间形成激烈竞争。2．海外证券市场不同产品创新路径表明，产品创新不存在固定模式和顺序，主要取决于市场发育程度和制度环境差异。美国的发展路径为：先产生汇率期货，之后出现利率期货，其后推出股指期货，最后陆续开发了各种期权和互换产品。欧洲和亚洲国家则一般依次发展股指期货、股指期权、股票期权（备兑权证），股权类衍生产品成功之后陆续发展利率和汇率衍生产品。3．海外成熟证券市场目前已经形成了较为完整的创新格局，新型产品通过开发新标的品种、分离或捆绑现有产品来满足市场需求，其趋势是：（1）分割风险要素单独开发避险产品；（2）将不同证券品种开发成结构型产品；（3）产品的标的物与可规避风险类型不断丰富；（4）交易所市场引入场外市场交易品种。4．我国证券市场产品创新的市场环境存在产品结构不完整、主要品种结构失衡、基础产品不够壮大、交易平台不完善等问题，也面临着法律地位不明确、配套相关制度缺乏等难点。但是，股改的成功、行业的繁荣和监管当局的推动都为产品创新创造了良好的外部环境。5．基于我国证券市场现实市场环境，产品创新工作思路可以考虑五个方面：（1）改善创新环境，完善产品体系和结构，优化投资者结构；（2）实现由市场需求和市场竞争推动产品创新活动，引导投资机构成为产品创新的主体；（3）系统、中国证券市场产品创新研究2有序地进行产品创新，控制市场规模和产品风险；（4）以产品创新为重点，配套进行制度创新和业务创新；（5）注重场内市场与场外市场协调发展。6．基于海外市场产品创新的经验和我国市场基础，近期我国证券市场产品创新规划应大力发展公司债券市场，推进境外上市公司回归A股市场，推出股指期货和备兑权证，推动债券类衍生产品发展。在现有条件下，近期可以选择开展以下创新：（1）债券类产品：公司债券、可分离交易债券、可交换债券、新型可转化债券与REITS；（2）备兑权证：指数备兑权证、ETF备兑权证和个股备兑权证；（3）结构型产品。中长期可以根据市场需求、风险控制水平和法律法规配套程度逐步发展利率期货期权、信用衍生产品、汇率期货期权和其它期权。7．基于海外市场发展路径选择的经验与我国市场发育情况，我国证券市场产品创新的路径可以选择首先推出股权类衍生产品，其次开发利率类衍生产品，其后再发展汇率类和信用类等其它衍生产品。股权类衍生产品中，可以首先推出股指期货，其次开发备兑权证和股指期权，接着再发展个股期货和个股期权。8．基于本报告提出的产品创新规划和发展路径选择，产品创新还必须开展以下工作：（1）完善创新产品的法律定位和配套政策；（2）构建交易平台，积极发展场内市场和场外市场；（3）吸引更多机构投资者进入交易所市场，建设流动性强、交易对手丰富的场内市场；（4）完善市场运行机制，建立新产品的事前模拟测试、事后风险评估和控制机制；（5）建立做空和融券机制，调整和创新配套交易制度；（6）实现交易所债市与银行间市场的联通，完善交易所市场的回购交易，活跃交易所债市交易。关键词：产品创新证券市场金融衍生产品中国证券市场产品创新研究3目录一、海外证券市场产品结构概况...................................1（一）股票市场.............................................1（二）债券市场.............................................2（三）金融衍生产品市场.....................................4（四）交易所市场的产品结构.................................7（五）其它层次的市场.......................................7二、海外证券市场产品创新的发展路径和最新动态...................7（一）海外证券市场产品创新的发展路径.......................8（二）海外证券市场产品创新的最新动态......................11三、我国证券市场产品结构的现状与比较..........................12（一）股票市场............................................12（二）债券市场............................................13（三）现有产品结构存在的问题..............................14四、我国证券市场产品创新的环境与工作思路......................15（一）产品创新的环境......................................15（二）产品创新的目标与动机................................17（三）产品创新的推动力、主体与难点........................19（四）产品创新的主要思路..................................20五、我国证券市场主要产品创新方案选择..........................22（一）股权类产品创新......................................22（二）债券类产品创新......................................23（三）金融衍生品产品创新..................................27六、产品创新规划与政策建议....................................31七、附表......................................................34附表1金融产品分类表......................................34中国证券市场产品创新研究4附表2金融工具发展简史....................................35附表320世纪60年代以来世界重要产品创新活动.............36附表4成熟市场推出衍生产品的年份表........................37附表5台湾期货交易所上市品种..............................37附表6日本证券金融期货·期权市场的发展....................38附表7我国历年债券、股票与GDP比率........................39附表8各国债券余额比较（十亿美元）........................39附表9全球所有各类金融衍生产品合约数（百万张）............40附表10全球OTC市场和交易所市场衍生品合约金额.............41附表11全球前20大合约....................................42附表12全球前40大期货交易所.............................43附表13韩国交易所2005年主要合约及成交量..................44附表142006年全球各主要交易所股票、债券、ETF和备兑权证统计44附表15世界各交易所2006年衍生产品合约数..................45附表162005年全球各主要交易所衍生产品统计（1）...........47附表172005年全球各主要交易所衍生产品统计（2）...........48参考文献……………………………………………………………………………49中国证券市场产品创新研究1上世纪九十年代以来，随着信息技术的发展与金融全球化趋势的推进，全球资本市场掀起了变革的浪潮，金融创新不断涌现、交易品种不断创新，不但为投资者提供了多元化的投资选择，也为交易所和券商提供了拓展业务和增强竞争力的巨大机遇。目前，海外证券市场都把产品创新作为提升竞争力的重要途径。我国证券市场是一个“新兴＋转轨”市场，在产品种类、市场规模、上市公司质量、监管水平等方面与成熟市场存在一定差距。随着我国证券市场进入“后股改时代”，市场运行机制、内在结构和功能等方面都呈现出新的特征，表现为市场规模迅速扩大，新产品新业务不断推出，市场参与者更加多元化。市场焦点正从“解决问题”逐步转向“创新发展”。在发展、规范我国证券市场的过程中，注重与保持产品创新是重要的推动力，积极推进产品创新已成为我国证券市场发展重点工作之一，目前已经在政府决策层得到普遍关注，中国证监会也正在积极推进股指期货等重要的创新产品。本报告在分析比较国内外证券市场产品结构、国外证券市场产品创新发展路径和昀新动态的基础上，对我国证券市场产品创新的环境和工作思路进行分析，提出我国证券市场产品创新规划、发展路径选择及相关的政策建议。报告的成果可以为我国证券市场进行产品创新提供理论依据、现实依据和国际经验。一、海外证券市场产品结构概况（一）股票市场近年来，国际股票市场规模持续扩大，截至2005年末全球股票市场市值约40.97万亿美元，同比增长11.2%；2005年全球股票市场共融资5965亿美元，同比增长12.8%。全球股票市场市值主要集中于美国、欧洲和日本，其股票市场市值的全球占比依次分别为41.3%、18.4%和29.8%，融资额的全球占比分别为31.4%、34%和5.2%1。2005年全球交易所的股票成交量51.05万亿美元，同比增长20.7%。从股票基金来看，ETF成为全球发展昀快的金融产品之一。截至2005年3月，全球共有362只ETF产品，资产总值从1993年的8亿美元猛增到3148亿美元，11年间增1海外市场产品结构概况介绍主要参考：中国人民银行，《2005年国际金融市场报告》，2006年。中国证券市场产品创新研究2长了393倍。目前美国ETF资产规模占全球ETF资产规模的70%左右，亚洲的发展也很快，日本、韩国、新加坡和我国的香港、台湾地区都推出了ETFs产品。2005年全球ETF交易量排名前五位的依次是纽约（2.146万亿美元）、美国（3638亿美元）、德国（995亿美元）、泛欧（445亿美元）和多伦多（382亿美元）。表12006年股票与债券规模昀大的交易所（单位：亿美元）排名交易所股票市值交易所股票交易交易所债券1纽约154210纽约217890西班牙498502东京46140纳斯达克118070伦敦330903纳斯达克38650伦敦75830北欧289404伦敦37940东京58250哥伦比亚72105泛欧37080泛欧38050伊斯坦布尔40706香港17150德国27420泛欧36707多伦多17010西班牙19410韩国30408德国16380意大利15960德国28809西班牙13230瑞士13960意大利155010瑞士12120韩国13400瑞士1390资料来源：WorldFederationofExchangesmembers。（二）债券市场1．海外市场债券品种结构美国债券市场是目前全球规模昀大、流动性昀好、发展昀完备的债券市场。截至2005年末，美