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《证券投资学》案例分析（三）———股票发行定价案例一、案情（一）某股份有限公司股票发行定价案例某股份有限公司在本次股票发行前的总股本为5000万股，本次发行6000万股，发行日期为5月1日，当年预计税后利润总额为6500万元。请：（1）用全面摊薄法计算每股税后利润；（2）用加权平均法计算每股税后利润；（3）如发行价定为10.7元，用加权平均法计算的发行市盈率是多少？（二）雪银化纤股份有限公司股票发行定价案例雪银化纤股份有限公司（以下简称雪银公司）拟发行股票3500万股，面值1元，采取溢价发行，由蓝天证券公司（以下简称蓝天公司）包销。雪银公司在与蓝天公司确定股票的发行价格时，雪银公司提出，本公司盈利能力强，产品质量好，在市场上有较强的竞争实力，流通盘又小，因此认为应将股票发行价格定为7元/股为宜；蓝天公司认为，该股票所在行业前景不是很好，同类股票近期在二级市场上表现不很理想，而且大盘处于疲软状况，因此提出将发行价格定为4.5元/股较为合适。后经双方协商，在对雪银公司现状和前景以及二级市场分析的基础上，将股票发行价格定为5.2元/股，并上报中国证监会核准。[1]二、问题1、我国新股发行定价方式的发展沿革。2、影响股票发行价格的因素。3、我国股票发行定价的方式、过程。4、世界主要国家发行定价方式。5、对我国发行定价制度的思考。三、评析股票发行价格是指股份有限公司将股票公开发售给特定或非特定投资者所采用的价格。股票发行价格是股票发行中最基本最重要的内容。股票发行价格一般要经过定价过程，新股发行定价实际上是对拟发行公司进行估价，即将拟发行公司作为一个整体资产来看待，估计出其价值，再将估出的价值分推到全部股本的每一份上去。[2]股票发行价格关系到发行人、证券公司和投资者三方利益，因此，发行定价非常重要。若发行价格过低，发行人将难以筹集到满意的资金量，并且会增大发行成本，甚至损害股东利益；而发行价格过高，又会增大证券公司的发行责任和承销风险，抑制投资者的认购需要，影响股票上市后的流动性。因此，合理地确定股票发行价格，对于股票的顺利发行，保证发行人、承销商和投资者利益，以及股票上市后的表现，都有重要意义。（一）我国股票发行定价制度的历史沿革1、20世纪80年代的定价制度。我国的股票发行定价制度与我国证券市场发展的历史和状况密切相关。众所周知，我国证券市场出现在20世纪80年代中期，为了解决国有企业的筹资问题，推动股份制经济，我国对国有企业进行了股份制试点，股票发行与上市的审批主要由地方政府负责。早期的股票发行主要靠行政摊派，股票仅以面值发售，许多公司的股票发行价格明显低于公司实际价值，定价机制背离了价值本身。不能不说，当时投票发行定价方式完全是由市场环境和投资者的认识水平与投资观念所决定的。当然，股票的低价发行也提高了股票的吸引力，激发了当时刚刚开始具有投资意识的人们购买股票的积极性，对推动我国股票市场从无到有、从小到大，发挥了重要作用。2、1992—1998年的定价制度。1992年10月，国务院证券委和中国证监会正式成立，形成了全国统一的证券监管体系。从1992年到1998年，我国经济体制改革不断深入，证券市场也不断发展壮大，在此期间，我国的新股发行定价主要以行政定价公开认购方式为主，定价方法以市盈率倍数法为主，发行市盈率基本维持在13倍—16倍之间。具体采用了认购权证、与储蓄存款挂钩、全额预缴款、比例配售和上网定价等发行方式，这几种方式的发行程序、发行费用等虽然不同，但在定价和股份分配方面并无本质区别。这一阶段新股发行市盈率基本一致，维持在15倍左右，新股定价严重低估。这种行政定价方式是在我国股票市场发展的特定历史阶段产生的，它的存在是与当时的市场条件和发展环境分不开的。一方面，当时我国股票市场发展很不成熟，采用其他发行定价方式的条件还很不完善，只能采用固定价格发行方式；另一方面，在1993—1998年间，我国证券市场还处于起步阶段，为了保证证券市场的迅速发展，必须确保新股发行的历史，因此采用了行政方式确定发行价格。3、1998年以后的定价制度。1998年12月31日，我国《证券法》正式出台，其中第28条规定：股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国和院证券监督管理机构核准。在新股发行定价方式上，我国《证券法》明确提出了新股发行定价采取市场化定价的方式。在新股定价方面，允许主承销商与发行人根据行业状况、公司发展前景、二级市场状况等市场因素，协商确定发行价格。1999年，首钢股份（股票代码：000959）、三九医药（股票代码：000999）的首次发行，真空电子（股票代码：600602，现更名为广电电子）的增发等，突破了传统的市盈率限制，采取了法人配售的方式发行新股，并采取路演和向机构投资者询价的发行方式，具体运用了“区间范围内累积投标竞价”、“总额一定，不确定发行量，价格只设底价、不设上限”等做法。2001年3月取消新股额度后，发行和定价方式走向了市场化，由券商、发行人根据市场供需状况合理定价，一级市场具体发行能否销售得出去，市场风险完全由券商和发行人承担。但是由于法人配售新股发行定价方式的推行和快步进行市场化改革，而与之相适应的主承销商却缺乏市场化定价经验，以及我国特殊的国有股、法人股不能流通的市场结构，造成了一级市场新股发行定价没有真正达到预期的效果，新股被低价估计现象十分严重，甚至还出现了证券市场上的“黑箱操作”等不正常的现象。因此2001年初新股发行定价方式基本上又回到原来的做法，只是将发行市盈率等问题的主动权交由券商和发行人决定，也可以说是一种“半市场化”的上网定价发行方式。[3]（二）影响股票发行价格的因素影响股票发行定价的因素很多，但主要因素为影响拟发行公司未来盈利状况的基本因素和股票市场给予拟发行公司股票评价的市场因素，具体包括以下一些因素。1、宏观经济因素。宏观经济的周期波动直接影响到投资者投入股票市场的资金量，当整个社会经济状况良好时，投资者预见到经济将持续增长，许多投资者愿意将资金投入到股票市场上，股票价格开始上涨；当整个经济状况很好时，更好的投资者将资金投入股市，股票价格持续上升；当经济呈现下降时，投资者认识到投资风险增大，于是将资金撤出股市，从而使股票价格降低。因此，经济周期将影响股票定价，在股票发行前，发行人与承销商应根据发行时间与所处经济周期综合考虑，从而作出定价决策。总之，经济周期不仅影响二级市场的股票价格，进而影响新股发行定价，还影响投资者收入，从而影响投资者投入到股市的资金量。因此，新股发行定价一定要考虑经济周期因素和股市大环境。2、利率因素。贷款利率的高低对股票的定价也有较大影响，当贷款利率高时，一方面将啬公司财务成本和融资成本，另一方面也影响投资者的投资方式，比如利率较高时，投资者可能将更多的资金存入银行；而利率降低时，投资者可能将资金投入股市，从而影响股票市场的价格。3、公司盈利水平。公司盈利水平主要是指发行人公开募集当年的预测盈利水平，包括每股盈利水平，尤其是税后利润总额。公司税后利润水平反映了一个公司的经营能力和上市时的市值，税后利润高低直接关系到股票的发行价格，一般来说，税后利润越高，发行价格越高。4、公司持续增长能力。公司的经营状况不仅包括现有经营状况，还包括公司未来发展前景和该公司自身是否具有可持续发展能力，在当年税后利润确定的前提下，公司的经营能力具有可持续发展性，则公司未来的利润就能够保持持续增长或稳定经营。未来盈利趋势越好，公司股票的市场表现就越好，发行价格也越高。5、发行数量。发行数量与募集资金总量也是考虑发行定价的依据。如果募集资金总量确定，发行量越大，则发行价格就越低；发行价格越高，则发行数量就越小。所以应根据实际发行股份总量以及募集资金总量进行衡量，从而确定发行价格。6、行业因素。发行价格的制订还应当参考发行人所处行业的情况以及公司在该行业中的地位，应对该行业中已上市公司的发行价格和交易价格进行研究分析，结合公司的行业地位以及该行业发展前景，确定股票发行价格。如果公司各方面优于已经上市的同行业公司，则发行价可定高一些，反之，应定低一些。7、股市行情。二级市场的股票价格水平直接影响到一级市场的发行价格。股票发行价格制定时一定要参考二级市场股票价格变动情况。如股票市场表现为熊市，则应将股票发行价格定低一些，反之，可适当定高一些，这也是根据市场供求关系确定的。否则，股票发行价格定得过高，将导致股票发行困难，影响发行人的声誉。总之，股票发行价格的影响因素是多种多样的，我们一定要根据各种客观因素综合分析，从而制定出有利于发行人、证券承销商和投资者的合理价格，这也是股票成功发行的关键。（三）我国股票发行定价的方式从理论上讲，股票的发行价格既可以高于票面金额，等于票面金额，也可以低于票面金额。但根据我国《公司法》第131条的规定，股票发行价格可以等于票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。股票发行价格等于票面金额的，称为等价发行或面额发行；股票发行价格超过票面金额的，称为溢价发行。溢价发行又可分为时价发行和中间价发行。时价发行，又称为市场价发行，是指发行公司以同种或者同类股票的市场流通价格为基准，来确定股票的发行价格。中间价发行是指发行公司按照介于股票面额与市场流通价格之间的一定价格水平来发行股票。目前，我国上市公司对股东配售时，大多采用中间价发行。一般情况下，我国股票采用溢价发行。实行溢价发行的好处是公司通过发行股票可以筹集到超过票面金额的资本，从而增加公司的总资本，用较少的股份筹集到较多的资金；同时，承销商可以获得较高的手续费。溢价发行的方法主要有以下几种：1、协商定价方法。即根据市场行情，协商股票发行价格。该方式主要由主承销商与发行人根据市场和发行人企业价值进行协商。2、市盈率法。市盈率又称本益比（P/E），是股票市场价格和盈利的比例，计算公式为市盈率=股票市价每股净盈利通过该种方法确定股票发行价格具体分为四步：第一步，根据发行人的资产损益状况和税后利润总量确定发行人公平的预期市值并确定符合商业条件的发行总量。第二步，根据注册会计师审核后的盈利预测计算出发行人的每股收益。第三步，根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率。第四步，依据发行市盈率与每股收益的乘积决定发行价。发行价格的具体计算公式为发行价=每股收益×发行市盈率每股收益或每股税后利润的计算方法有两种：一是全面摊薄法，也就是发行当年预测的税后利润总额除以发行后的总股本，得出每股税后利润。二是加权平均法，也就是发行当年预测的税后利润总额除以发行当年公司股本的加权平均数。（1）全面摊薄法计算公式为每股税后利润=发行当年预测税后利润发行后的总股本数（2）加权平均法计算公式为每股税后利润发行当年预测税后利润=发行前总股本数+本次公开发行股本数×12－发行月份÷12根据以上公式，本案例的案例（一）中，某股份有限公司股票发行定价案的计算如下：（1）全面摊薄法：每股税后利润=当年全部税后利润总股本6500万元11000万股==0.5909元/股（2）加权平均法：每股税后利润发行当年预测税后利润发行前总股本数+本次公开发行股本数×12－发行月份÷12=6500万元5000万元+6000万股×（12－5）÷12==0.7647元/股（3）市盈率：市盈率=发行价每股收益10.70.7647==13.999市盈率法主要适用于处于成熟期的制造业和商业企业的股票发行。但是，对于房地产业和处于发展初期的创业板企业来说，根据该种方式很难确定拟上市公司的预期市值，因为，确定房地产企业整体价值的因素并不是发行当年预测的可实现利润，而是已经建成的物业和储备土地的公平市值；决定高速公路企业和创业板企业整体价值的因素也不是发行当年实现的利润，而是潜在的现金流量和稳定的成长性。因此，该种方法对于我国目前新兴行业和类似房地产业等企业的发行定价不很适宜。[4]3、竞价法。竞价法是指投资者在指定时间内通过证券交易所的交易网络，以不低于发行底价的价格并按限购比例或数量进行