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国金证券研究所丁文韬电话:[phone]邮箱:[e-mail]保险行业二季度行业报告2010年04月投资建议年报大幅改善改善基本面新准则下年报业绩预览A/H股折价有望逐步消除新准则解读—保险股消费属性加强众多政策性利好静待兑现融资融券出台为大盘股输血加息预期提前，保险股加息前端收益静待养老金递延税试点出台AIG高成长的原因投资建议行业策略：随着4月份三家保险公司年报的相继出台，我们认为前期由于保险新会计准则造成的投资者对于保险股新准则下的诸多不确定性将会逐步消除。保险股在二季度有望迎来阶段性机会。推荐组合：个股选择中，我们推荐由于前期受到新会计准则和小非减持负面影响股价受压抑最大的中国平安，给予“买入”评级，认为其在新准则影响明确后有估值修复需求。另外，我们继续推荐收益于新会计准则最大的中国人寿，认为其基于公司稳健的经营，业绩有望实现长期稳定的增长。目录投资建议年报大幅改善改善基本面新准则下年报业绩预览A/H股折价有望逐步消除新准则解读—保险股消费属性加强众多政策性利好静待兑现融资融券出台为大盘股输血加息预期提前，保险股加息前端收益静待养老金递延税试点出台AIG高成长的原因新准则下年报业绩预览—利润大幅上升新旧准则下利润预测对比单位：元中国人寿中国太保中国平安旧准则利润预测0.750.701.41新准则利润预测1.160.871.89增幅55%24%34%公司业绩预增公告结果1.080.851.44*中国人寿已与上周公布年报，此次为实际数据；太保、平安为预测数相比旧准则下，三家公司的业绩均有大幅的增加，这主要的源于新会计准则下公司首年承保费用的递延使得公司利润能够更加客观的反应公司的经营成果。AIG高成长的原因新准则下年报业绩预览—净资产人寿大幅上升、平安好于预期每股净资产变化单位：元中国人寿中国太保中国平安2008-12-31旧准则年报数据4.776.3310.722009-6-30旧准则年报数据5.376.7212.302009-9-30旧准则年报数据5.246.5012.322009-12-31新准则测试结果7.478.7411.66*中国人寿已与上周公布年报，此次为实际数据；太保、平安为预测数人寿09年净资产相比08年将会有近60%的增幅。我们认为这主要的源于新会计准则下公司评估利率由2.5%上调至投资收益率使得准备金大幅下降所至。平安净资产比三季报下降约6%，主要源于平安原先高利率保险在新准则下评估利率下降导致的负债增加。总体而言，平安净资产降幅好于预期。AIG高成长的原因新准则下年报业绩预览—公司估值水平大幅下降AIG高成长的原因新准则下年报业绩预览—公司估值水平大幅下降目录投资建议年报大幅改善改善基本面新准则下年报业绩预览A/H股折价有望逐步消除新准则解读—保险股消费属性加强众多政策性利好静待兑现融资融券出台为大盘股输血加息预期提前，保险股加息前端收益静待养老金递延税试点出台AIG高成长的原因股折价有望逐步消除—保险行业系统性折价20%AIG高成长的原因股折价有望逐步消除—两市唯一系统性折价行业AIG高成长的原因股折价有望逐步消除—两地报表差异是折价主要原因随着新会计准则的出台，未来A股与H股将同时使用这套准两地保险行业系统性估值差异的基础也将不再存在。我们判断现在行业15%的估值差异将会在未来一段时间内逐步消除。单位：百万元2007-12-31保费股东权益利润A股196,626170,21328,116H股111,886205,50038,879Diff-43%21%38%2008-12-31保费股东权益利润A股295,579134,95710,068H股135,325180,64921,277Diff-54%34%111%2009-6-30保费股东权益利润A股172,823151,91213,920H股87,863202,19618,226Diff-49%33%31%中国人寿A股H股报表比较目录投资建议年报大幅改善改善基本面新准则下年报业绩预览A/H股折价有望逐步消除新准则解读—保险股消费属性加强众多政策性利好静待兑现融资融券出台为大盘股输血加息预期提前，保险股加息前端收益静待养老金递延税试点出台AIG高成长的原因新准则下保险股消费属性加强—人寿09年剩余边际摊销120亿通过人寿09年年报可以看出，人寿08年与09年两年分别摊销剩余边际92亿与116亿。此部分剩余边际的摊销基于公司长期假设，不会随短期资本市场波动而变化，可以理解为公司在新准则下额外的消费属性下的利润。公司利润中消费属性大幅增强。2009年剩余边际变化单位：十亿元期初剩余边际154,000本年增加-新业务剩余边际42,000-投资收益滚存6,600本年释放-剩余边际释放(11,600)期末剩余边际191,0002008年剩余边际变化单位：十亿元期初剩余边际127,500本年增加-新业务剩余边际32,000-投资收益滚存5,080本年释放-剩余边际释放(9,200)期末剩余边际154,00009年底预计剩余边际将能够平均释放13年，每年提供116亿利润当年新业务带来的剩余边际导致09年比08年边际释放额多24亿AIG高成长的原因新准则下保险股消费属性加强—人寿09年剩余边际摊销120亿AIG高成长的原因新准则下保险股消费属性加强—保费增速将从公司利润关键由于新会计准则采用了更加合理的评估方法，保险公司当期保费收入将会直接体现在当期利润之中，该方法和美国通用会计准则(USGAAP)类似，保险股的消费属性将会进一步加强。AIG过去二十年保费与利润示意图中可以看到公司在合理的会计制度下当期利润与保费增速关联性极大，而金融属性相对而言则对公司业绩影响小。AIG高成长的原因新准则下保险股消费属性加强—1季度保费增速迅猛1季度行业保费增速迅猛，截止2月，人寿、平安、太保同比保费增速分别为15%，35%，54%，其中，平安个险保费增速高达49%。高速发展的保费将在新准则下直接进入当期利润，确保公司10年业绩。目录投资建议年报大幅改善改善基本面新准则下年报业绩预览A/H股折价有望逐步消除新准则解读—保险股消费属性加强众多政策性利好静待兑现融资融券出台为大盘股输血加息预期提前，保险股加息前端收益静待养老金递延税试点出台AIG高成长的原因融资融券出台为大盘股输血—ETF配置型购买保险股融资融券业务开展为市场输血。根据国金衍生品小组测算，如果券商用于融资规模占净资本的30%-50%，则前两批券商融资业务将为市场输血600-900亿。考虑资金乘数效应后资金规模将会在1200-2000亿左右。ETF引领市场风格转向大盘股。不同产品递延的折算率不同，ETF的折算率最高，将会是投资者最好的选择。因此，资金流入ETF后会被冻流入大盘股引导市场风格转换。保险股权重高，中国平安收益最大。人寿、太保、平安在沪深300ETF中权重分为0.80%、1.49%、2.62%。平安权重在90只标的中排名第四，收益于融资融券业务开展的影响程度最大。根据沪深300ETF测试90只标的资金配置情况代码简称权重排名配置资金(亿)601318中国平安2.62441.92601601中国太保1.491023.84601628中国人寿0.802612.80AIG高成长的原因融资融券出台为大盘股输血—中国平安融资买入额最高截止至10年4月13日，中国平安融资买入额为两市中排名第一，为2,187万元，说明作为成长性确定，估值安全性较高的品种，中国平安是收到融资目标客户的认可的。随着日后券商融资额度的逐步放开，我们相信通过融资流入平安的资金额会进一步扩大。融资余额排名前五标的证券代码标的证券简称本日融资余额(元)本日融资买入额(元)本日融资偿还额(元)601318中国平安21,872,8582,675,38150,100600519贵州茅台17,336,3141,513,8110600900长江电力9,060,43300601958金钼股份5,137,546525,0760601988中国银行4,131,8473,239,4702,137,034标的证券代码证券简称本日融资余额(元)本日融资买入额(元)本日融资偿还额(元)983西山煤电7,141,4075,422,1886,178,689858五粮液5,437,86500652泰达股份3,167,1961,607,0090338潍柴动力2,602,7770027深圳能源1,995,06200上交所深交所目录投资建议年报大幅改善改善基本面新准则下年报业绩预览A/H股折价有望逐步消除新准则解读—保险股消费属性加强众多政策性利好静待兑现融资融券出台为大盘股输血加息预期提前，保险股加息前端收益静待养老金递延税试点出台AIG高成长的原因加息时点有望提前，保险股在加息前端收益最大加息时点提前，央行二季度加息概率加大。根据国金宏观小组预测，央行的货币政策将更多立足于国内通货膨胀情况，并引导公众预期。美联社不升息不会成为影响中国央行提高国内利率的主要原因。央行在二季度加息概率加大。加息导致债券收益率和银行存款利率上行有望增厚保险公司投资能力。由于保险资金中80%以上均为债券和银行存款资产，因此，债券收益率和银行存款利率的上行有助于提升保险公司的投资能力。AIG高成长的原因加息时点有望提前，保险股在加息前端收益最大升息周期前端对保险公司收益最大。在升息周期前端，保险公司资金成本相对固定，分红利率需要等到第二年末才会做出相应调整，因此，保险公司在此阶段只享受了投资收益的增加而资金成本却没有相应压力。因此，我们认为这一阶段是保险公司收益于升息的最好时刻。目录投资建议年报大幅改善改善基本面新准则下年报业绩预览A/H股折价有望逐步消除新准则解读—保险股消费属性加强众多政策性利好静待兑现融资融券出台为大盘股输血加息预期提前，保险股加息前端收益静待养老金递延税试点出台AIG高成长的原因静待上海养老金递延税试点实施养老金业务潜力巨大，中国市场尚未开发。国际上，美国、英国、日本等众多国家都有一系列的商业养老税收优