专题4长期筹资(1)

专题四长期筹资•长期筹资渠道与方式•筹资风险管理•资本结构理论•长期筹资决策•筹资决策与投资决策的相互作用长期筹资渠道与筹资方式•筹资渠道–内部筹资–国内资本市场筹资–国际资本市场筹资•筹资方式–发行股票–发行债券–长期银行借款–其他筹资方式发行股票•公开发行–现金募股–认股权募股–首次公开发行–适时发行新股•私募发行–陷入财务困境的公司筹资–创业资本筹资现金募股•发行方式–包销–承销•选择承销商的方式–招标方式–议价方式发行新股的成本•价差或承销折价•其他直接费用•间接费用•异常报酬（股价下跌）•折价（初级与次级市场价差）•绿鞋条款选择权认股权募股•当公司章程中包含优先认股权条款时，公司发行新普通股时应首先向现有股东发行•这有利于股东保持其所有权的比率认股权募股•例：D公司现有200,000股普通股，市价为25元/股。现准备以发行认股权的方式发行10,000股新普通股，认股价格为20元/股。•公司新的市场价值将是多少？•除权价格为多少？•认股权的价值是多少？认股权募股公司新的市场价值为：)(000,200,520000,1025000,200元)/(7619.24000,10000,200000,200,5股元)/(2381.07619.2425权元除权价格为：认股权的价值为：创业资本筹资•创业资本的供应者–少数富有而历史悠久的家族–相当多的私人合伙组织和企业–大公司或金融机构设立的创业投资方面的子公司–天使投资人创业资本筹资阶段•萌芽阶段：需要少量资金以证明一个理念或开发一项新产品•初始阶段：为在前一年成立的公司筹资，主要用于支付产品开发和费用•第一轮筹资：开始从事生产和销售•第二轮筹资：作为亏损阶段的营运资金•第三轮筹资：对于少数已达盈亏平衡的产品扩大生产规模•第四轮筹资：提供资金于半年内将上市的公司国际股票筹资•存托凭证DR–指可流通转让的、代表投资者对非本国证券所有权的证书•存托凭证的种类–ADR（美国存托凭证）–EDR（欧洲存托凭证）–HDR（香港存托凭证）–SDR（新加坡存托凭证）–GDR（全球存托凭证）美国存托凭证•前期准备•到美国有关部门登记注册•在美国找一家存托银行，签定存托凭证协议•存托银行在公司所在地找一家保管银行，公司在保管银行存证券•存托银行发行ADR，并向公司划转股款•公司通过保管银行和存托银行向股东支付股利发行债券•国内债券筹资–可赎回债券–可售回债券–可转换债券–深折价债券–收益债券•国际债券筹资–外国债券–欧洲债券长期银行信贷•国内银行借款•国际信贷筹资–外国政府贷款–国际金融组织贷款–国际银行信贷其他筹资方式•国际贸易筹资–卖方信贷–买方信贷•租赁筹资•国际补偿贸易筹资风险管理•利率调换•货币互换•其他方法筹资活动中的利率调换•例：甲乙两家公司都在筹措5000万美元的资金，为期7年，有关资料如下：项目甲公司乙公司利率差异资信等级AAABBB浮动利率LIBOR+(1/4)%LIBOR+(3/4)%(½)%固定利率10%11%1%筹资活动中的利率调换•根据相对优势原则，如果甲公司需要浮动利率资金，乙公司需要固定利率资金它们可以在自己具有相对优势的市场借款，然后进行调换，这样两公司都可以降低融资成本。筹资活动中的利率调换•甲公司在固定利率资金市场以10%的利率借款5000万美元•乙公司在浮动利率资金市场以LIBOR+(3/4)%的利率借款5000万美元•经过一家银行做中介，安排了如下的调换：筹资活动中的利率调换经上述调换：甲公司实际借到了浮动利率为LIBOR的贷款乙公司实际借到了固定利率为10%+(7/8)%的贷款中介银行同时获得(1/8)%的收益甲公司中介银行乙公司10%LIBOR10%LIBOR+(3/4)%10%+(7/8)%LIBOR+(3/4)%(7/8-3/4)=(1/8)%筹资活动中的利率调换•调换协定各方的利益分配固定利率差异减：浮动利率差异共节省成本：其中：甲公司节省成本乙公司节省成本银行的收益1%-1/2%½%¼%1/8%½%1/8%筹资活动中的利率调换经上述调换：A公司将7%固定利率的债务换成了LIBOR+0.05%浮动利率的债务B公司将LIBOR浮动利率的债务换成了7.05%固定利率的债务互换交易商的收益=(7.05%+LIBOR)-(6.95%+LIBOR)=0.1%A公司互换交易商B公司7%LIBOR6.95%LIBOR7.05%LIBOR货币互换示例A为美国的跨国公司，准备在英国投资办厂，需要筹集£10,000,000资金，期限5年。B为英国的跨国公司，准备对在美国的子公司投资，需要筹集$16,000,000资金，期限5年。目前的即期汇率为S0($/£)=$1.60/£。两家公司的筹资机会如下：$£A公司8.0%11.6%B公司10.0%12.0%$9.4%货币互换示例公司B$8%£12%互换银行公司A£11%$8%£12%$£A公司8.0%11.6%B公司10.0%12.0%A节约£0.6%B节约$0.6%5年中每年互换银行获益：1.4%*$16百万-1%*£10百万按S0($/£)=$1.60/£的即期汇率计算，5年中每年获益$64,000筹资风险管理的其他方法•借软币还硬币•提前或滞后还款•利用双重货币债券资本结构与派饼理论•公司的价值等于负债的价值加上股东权益的价值•V=B+S公司的价值SB•如果公司管理层的目标是使公司价值最大，则公司应选择使派饼最大的负债权益比率资本结构问题•为什么股东关心公司的价值最大？而不只是关心股东的价值最大？使股东价值最大的负债权益比率是多少？如前图所示，只有当资本结构的改变使公司的价值增加时股东才能受益财务杠杆、EPS和ROE目前资产（元）20,000负债（元）0股东权益（元）20,000负债/权益比率0.00利息率（元）不适用股份数（股）400股票价格（元/股）50改变后20,0008,00012,0002/38%24050例：下面的无债公司正在准备借债两种资本结构下的EPS和ROE有杠杆的情况衰退正常增长EBIT（元）1,0002,0003,000利息（元）640640640净收益（元）3601,3602,360EPS（元/股）1.505.679.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%改变后的股份数=240股完全权益的情况衰退正常增长EBIT（元）1,0002,0003,000利息（元）000净收益（元）1,0002,0003,000EPS（元/股）2.505.007.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%目前的股份数=400股财务杠杆与EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS有负债无负债无差异点借债有利借债不利EBIT（元）Modigliani-Miller模型的假定条件•同质期望•相同的经营风险等级•永恒的现金流•完善的资本市场：–完全竞争–公司和个人投资者可按相同的利率贷款–可获得全部有关的信息–没有交易成本–没有所得税自制杠杆：例衰退正常增长无杠杆公司的EPS（元）2.505.007.5040股的盈利（元）100200300减800元负债的利息(8%,元)646464净利润（元）36136236ROE(净利润/1,200)3%11%20%个人按50元/股的价格购买40股无杠杆公司的股票，获得的ROE与有杠杆的公司相同个人的负债权益比率为：32200,1800SB自制无杠杆：例衰退正常增长有杠杆公司的EPS(元)1.505.679.8324股的盈利（元）36136236加800元债券的利息(8%,元)646464净利润（元）100200300ROE(净利润/2,000)5%10%15%购买24股有杠杆公司的股票同时购买该公司的债券可获得与投资于无杠杆公司相同的ROE无税情况下的MM模型•命题I–公司的价值不受财务杠杆的影响VL=VU•命题II–杠杆使股东的风险和要求收益率增大rs=r0+(B/S)(r0-rB)rB—利息率rs有杠杆公司的权益报酬率r0无杠杆公司的权益报酬率B债务的价值S有杠杆公司的权益价值无税情况下的MM命题IULVVBrEBITB有杠杆公司的股东收到BrB债权人收到由于：BrBrEBITBB)(到的全部现金流为因此，公司的投资者收这些现金流的现值为VLEBITBrBrEBITBB)(显然：这些现金流的现值也等于VU无税情况下的MM命题II由于：SBWACCrSBSrSBBr0rrWACC设：0rrSBSrSBBSBSSB等式两边同乘0rSSBrSBSSSBrSBBSSBSB0rSSBrrSBSB00rrSBrrSBSB)(00BSrrSBrr无税情况下的MM命题II负债权益比率资本成本：r(%)r0rBSBWACCrSBSrSBBr)(00BLSrrSBrrrBSB有公司税情况下的MM命题I和II•命题I–公司的价值随财务杠杆的增大而增加VL=VU+TCB•命题II–权益的风险和收益的增大被债务利息抵税利益抵减了一部分rS=r0+(B/S)×(1-TC)×(r0-rB)rB—债务利息rS—权益报酬率r0—无杠杆公司的权益报酬率B—负债的价值S—有杠杆公司的权益价值有公司税情况下的MM命题IBTVVCUL)1()(CBTBrEBIT有杠杆公司的股东收到BrB债权人收到BrTBrEBITBCB)1()(者收到的总现金流为因此，公司的全部投资这些现金流的现值为VLBrTBrEBITBCB)1()(显然：第一项的现值为VU第二项的现值为TCBBrTBrTEBITBCBC)1()1(BrBTrBrTEBITBCBBC)1(有公司税情况下的MM命题II从有公司税情况下的MM命题I开始：)()1(00BCSrrTSBrrBTVVCUL由于BSVL来自资产负债表两端的现金流必须相等：BCUBSBrTrVBrSr0BrTrTBSBrSrBCCBS0)]1([等式两边同除SBCCBSrTSBrTSBrSBr0)]1(1[BTVBSCU)1(CUTBSV由此可得有公司税情况下的MM模型负债权益比率(B/S)资本成本：r(%)r0rB)()1(00BCLSrrTSBrrSLLCBLWACCrSBSTrSBBr)1(不同资本结构的现金流无杠杆衰退正常增长EBIT（元）1,0002,0003,000利息（元）000EBT（元）1,0002,0003,000公司所得税(Tc=35%,元)3507001,050全部现金流（股东和债权人,元）6501,3001,950有杠杆衰退正常增长EBIT（元）1,0002,0003,000利息(800元,利率@8%,元)640640640EBT（元）3601,3602,360公司所得税(Tc=35%,元)126476826全部现金流234+640468+6401,534+640(股东和债权人,元):8741,5242,174EBIT(1-Tc)+TCrBB（元）650+2241,300+2241,950+2248741,5242,174不同资本结构的现金流有杠杆的公司比完全权益的公司少纳所得税因此，有杠杆公司的债权人与股东获得的现金流合计大于无杠杆公司的股东获得的现金流量SGSGB完全权益的公司有杠杆的公司财务危机成本•直接成本–法律费用和管理费用•间接成本–从事生产经营的能力受到损害–代理成本•自私策略1:冒较大风险的动机•自私策略2:不作足额投资的动机•自私策略3:剥削财产处于财务危机中的某公司的资产负债表资产BVMV负债BVMV现金200200长期债券300200固定资产4000股东权益3000合计600200合计600200如果该公司今天清算会发生什么情况？债权人得到200元；股东什么也得不到自私策略1：进