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1中国股票市场内幕交易的实证分析★史永东蒋贤锋（东北财经大学金融学院和金融工程研究中心，大连，116025）内容摘要：本文以我国股票市场历史上所有发生过内幕交易的股票为样本，分析了我国股票市场内幕交易的特征，从内幕交易对股票价格的影响、内幕交易者的超常收益（非法所得）、内幕交易对交易过程中信息不对称的影响等几个方面对内幕交易进行了实证分析，并以正确判别内幕交易为首要目标、兼顾对内幕交易事件的正确判别率为原则，建立了内幕交易的判别体系。最后，给出了防范内幕交易的政策建议。关键字：内幕交易；非法所得；信息不对称；判别体系。JEL分类：C22，C35，G14，K20。EmpiricalAnalysisoftheInsiderTradinginChineseStockMarketAbstract:WiththesamplesofstockswhichhasexperiencedinsidertradinginChinesesecuritymarket,thisarticleanalysisthecurrentcharacteristicsoftheinsidertradinginChinesesecuritymarket.Itmakesempiricaldescriptionoftheinsidertradinginthefollows:theeffectofinsidertradingonthestockprice,theabnormalreturnordisgorgementofinsidertraders,theimpactofinsidertradingontheinformationasymmetryintrading.BasedontheprinciplethatattachesthefirstimportancetothecorrectratioofdiscriminatingtheinsidertradingandalsocarefortheratioofdiscriminatingtheNon-Insider-Trading,wesetupadiscriminantsystem.Atthelast,wedevelopthepolicysuggestionsagainsttheinsidertradingKeyWords:InsiderTrading,Disgorgement,InformationAsymmetry,DiscriminantSystem.JEL:C22,C35,G14,K20.★本文得到了霍英东第八届青年教师基金和上证联合研究第八期研究计划的资助，特此致谢。作者还感谢西安交通大学汪贵浦博士提供的博士论文。本文不代表任何机构的观点，其中的错误由作者负全责。2中国股票市场内幕交易的实证分析史永东蒋贤锋（东北财经大学金融学院和金融工程研究中心，大连，116025）1引言郑顺炎（2002）在其所著的《证券内幕交易规制的本土化研究》中这样写到：“现在在股票市场上投机钻营的人们更是对此（内幕交易）趋之若鹜，关系→内幕信息→赚钱，它已经成为许多投资者奉行的标准游戏模式。”由此可见，内幕交易在我国股票市场的猖獗。但是，在一部分人反对内幕交易的同时，另一部分人对内幕交易却持赞同的观点。由于历史、文化、经济、制度及法律等各方面的原因，查处和防范内幕交易变得非常困难（杨亮，2001）。如果以被查出的内幕交易股票为单位，那么截至2003年4月底，证监会仅查处了11起内幕交易案1，而作为内幕交易处罚的仅有9起。目前，查处和监管内幕交易面临的主要问题有：（1）内幕交易能否影响股票价格（平均价格和价格的波动性）；（2）如何判断内幕交易者使用的信息是重大的或者如何测量内幕交易者的非法所得；（3）内幕交易对市场公平性有何影响。同时，对这些问题的不同回答，也是理论界争论的焦点。支持者认为，内幕交易会使股票价格上升、提高市场效率，并有可能使非内幕信息者获利；而反对者认为，内幕交易有可能增加股票价格的波动性，破坏市场的公平性。为此，我们将针对中国的证券市场，从实证的角度给出以上问题的答案，从而对监管层在有关内幕交易的规则制定方面提供辅助依据。由于我国相关法律对传统内幕人员采取“全部封杀”的做法（顾肖荣，1994），我国内部人交易缺乏有效的数据，这使得内幕交易的实证研究相对缺乏（汪贵浦，2002）。因此，侧重于实证研究是本文与以往研究的一个主要区别。此外，和以往的研究相比，本文还具有如下的特点和创新：（1）在原始数据方面，本文在汪贵浦（2002）的基础上对我国证券市场上的内幕交易案例进行了进一步的调查、整理，它将对进一步研究我国股票市场上的内幕交易提供了原始的第一手资料；（2）在分析方法及结论方面，本文从以发生过内幕交易的股票为样本研究了内幕交易对股票价格的影响，采用PPD（PotentialProbabilityDisgorgement,Minenna,2003）方法测量了内幕交易者的超常收益或非法所得，采用LMSW（Llorenteatel.,2001）方法和事件研究思想相结合的方法测量了内幕交易对交易过程中的信息不对称的影响；此外，我们还在汪贵浦（2002）的基础上细化了内幕交易的判别体系，在极大提高对内幕交易的正确判别率的同时也提高了对非内幕交易的正确判别率，在此基础上，提出监管层在具体的监管工作中可以灵活地运用该判别体系。本文其它部分结构如下：首先，我们对与本文议题相关的主要文献进行了简短回顾；其次，我们从违规主体人、主要内幕信息、与之相关的违规事实和违规者所受的主要处罚等几个方面介绍了我国股票市场内幕交易的现状；再次，我们从内幕交易对股票价格及其波动性的影响、内幕交易者的超额收益（或队内幕交易交易者非法所得的确定）、内幕交易对交易过程中信息不对称的影响等方面进行了分析；然后，我们以Logistic模型对内幕交易建立了判别模型；最后，我们进行了简短的总结，并在本文结论的基础上和蒋贤锋、史永东等（2003）的基础上提出了1查处的内幕交易案包括按照内幕交易相关规定处罚的案例，以及没有按照内幕交易处罚但是证监会的公告文件中已经表明该案是内幕交易的案例，譬如证监会公告中出现了类似利用内幕信息的事实（600758、000508）。3适合我国国情的防范内幕交易的政策建议。2文献综述内幕交易不仅受到经济学家的关注，而且还引起法学家、历史学家和伦理学家的注意，因此有关内幕交易的文献是如此之多，即使仅着眼于经济学2的范畴，本章也不可能对其进行详细地阐述。所以，我们仅从与本课题密切相关的三个方面进行综述：（1）内幕交易对证券价格的影响；（2）内幕交易者的超常收益以及（3）内幕交易过程中的信息不对称。1.如果内幕交易在不提高股票价格的同时能增加股票价格的波动性（以方差衡量），那么毫无疑问内幕交易应该受到禁止；如果内幕交易在提高股票价格的同时却没有使股票价格的波动性增加，那么内幕交易则不应该受到禁止。但是，当内幕交易既提高了股票价格又增加价格的波动性时，内幕交易是否应该被禁止就成为一个非常复杂的问题。Leland（1992）、Repullo（1999）及蒋贤锋、史永东（2003）对这个问题从理论上进行了深入的分析。Leland从一个理性预期模型出发，认为内幕交易将提高股票的平均价格，同时在正常情况下股票价格的波动性也会增加。虽然总体的福利变化对内幕交易的反映不是确定的，但是Leland从总体上认为内幕交易应该被禁止。Repullo进一步扩展了Leland的模型，考虑了风险中性的内部人、噪声交易下的不确定性、实物投资早于股票交易及内幕交易发生在二级市场的情况，结果显示，当内部人是风险厌恶的并且有多个内部人的情况下，结论与Leland（1992）的一致；但是如果内部人是风险中性的或实物投资早于股票交易时，内幕交易对股票平均价格没有影响，但能使价格的波动性增加3。蒋贤锋、史永东（2003）在Leland（1992）、Repullo（1999）和Madhavan（1992）工作的基础上，研究指令驱动型机制下内幕交易对股价的影响，发现当噪声交易导致的不确定性非常小时，内幕交易不能改变股票的平均股价，但是能使价格的波动性增加。从实证研究方面，BhattacharyaandDaouk（2002）、DuandWei（2003）对内幕交易进行了广泛的国际比较研究。BhattacharyaandDaouk从股权成本的角度出发，认为实施对内幕交易的起诉将会导致股票价格的上升、股权成本的下降，这从一个侧面反映了内幕交易会导致价格的下降。DuandWei采用与BhattacharayaandDaouk不同的方法来衡量内幕交易的程度，认为内幕交易导致了股票价格波动性的增加。值得注意的是，这些实证研究的样本并不是真正的内幕交易股票，而是以某种方法测量的内幕交易程度。2.如果内幕交易能够改变股票价格，那么内幕交易者能否获取超额收益呢？对这个问题回答涉及到内幕交易者所使用的信息是否是重大的以及对内幕交易者非法所得的确定。重大性是各国监管者判断内幕信息的最主要依据之一。如果信息是重大的，那么内幕交易者应该能够获取超额收益；如果信息不是重大的，那么内幕交易者不能获取超额收益。同时，如果监管层决定禁止内幕交易，那么必须确定内幕交易者获取的超额收益（MitchellandNetter,1994）或避免的损失。测量内幕交易者获得超额收益的常用方法是事件研究，实际监管部门还在此基础上采取潜在非法确定性所得（PotentialDeterministicDisgorgement，PDD）、潜在计量非法所得（PotentialEconometricDisgorgement，如美国）和计算内幕交易者的实际所得（如我国）4等方法。而Minenna（2003）对以上方法进行了详细的评价，并在此基础上提出一种新的测量内幕交易者获得超额收益的方法——潜在概率法（PotentialProbabilisticDisgorgement,PPD）。相对于其它的方法，2Bainbridge（2000）介绍了历史上几乎所有与内幕交易相关的重要文献，汪贵浦（2002）也对历史上有关内幕交易的文献进行了详细回顾。3除此之外，Leland（1992）、Repullo（1999）还分析了内幕交易对实物投资的影响。4我国目前采取平均买入价和平均卖出价之差计算内幕交易者的非法所得（施东晖、傅浩，2002）。4PPD具有如下的优点：它不要求事件发生前具有较长的观测值；它能够测量不同程度的内幕交易者的非法所得，而且在计算上的工作量相对小；它与市场弱式有效的假设相符。我们将在后面对PPD法进行更加详细的介绍。施东晖、傅浩（2002）在PPD方法的基础上提出了内幕交易预警系统，并在一定程度上判别出了600878的内幕交易。我们认为，PPD除测量非法所得之外，还可以同时用来衡量信息的重大性。3.在支持与反对内幕交易观点争论中，另一个关键问题是内幕交易对市场公平性的侵犯。赞成者试图回避这个问题，而认为内幕交易是一种无罪行为（HarzelandKatz,1987），他们认为内幕交易可以促使股价向内幕信息方向运动，不仅内幕交易者从中获利，而且非内幕信息者也可以获利，尤其利好的内幕信息更是如此；而反对者认为投资者应该具有获取相同信息的平等机会，任何对内幕信息的自私性利用都是对市场公平性的破坏（Loss,1983;Langevoort,1987）。SEC也指出“内部人利用其交易对手无法获得的信息，具有内在的不公平性”（LossandSeligman,1991）。然而，如何测量内幕交易对公平的侵犯并不是一件容易的事。Llorenteatel.（2001）提出的一种测量交易过程中信息不对称的方法（LMSW法）为此提供了有用的借鉴。Llorenteatel.认为，如果价格和交易量呈现出较高的正自相关性，那么交易中的绝大部分交易应该是基于私人信息的交易，即交易过程中的不对称程度较为严重，他们以美国市场的数据对此提供了实证证据。我们将在2.2节中对LM