万和电气研究报告：国金证券-万和电气-002543-新股研究：燃气热水器

-1-敬请参阅最后一页特别声明公司基本情况(人民币)项目200820092010E2011E2012E摊薄每股收益(元)0.3340.8390.8851.1721.443每股净资产(元)1.782.622.853.995.44每股经营性现金流(元)0.832.010.691.361.65市盈率(倍)N/AN/AN/AN/AN/A行业优化市盈率(倍)19.5945.8045.8045.8045.80净利润增长率(%)102.04%151.09%40.66%32.46%23.16%净资产收益率(%)18.73%31.99%31.03%29.35%26.55%总股本(百万股)150.00150.00200.00200.00200.00来源：公司年报、国金证券研究所新股研究2011年01月17日万和电气(002543.SZ)白色家电行业基本结论、价值评估与投资建议燃气热水器行业龙头：万和电气1993年起以燃气热水器起家，产品线向各类燃气具和热水器两个方向延伸，并涵盖其他厨卫电器；2010年收入约达22亿元。按产品分燃气热水器收入占42%、且是细分行业龙头；按地区分内外销7：3，内外兼修。厨电行业发展空间大、集中度还很低：厨电行业规模超过1000亿，而目前集中度还很低；厨电上市公司往往从一类核心产品（如华帝是燃气灶、老板是油烟机、万和是燃气热水器）横向延伸至全品类，自90年代发展至今规模也不过10-30亿之间。生命周期晚于大家电的厨电行业在城镇化率提高、家庭保有量提高、住房改善、消费升级下还有很大发展空间，未来五年能够保持10-15%的增速；因此领导企业在行业边发展、边整合中具备快速成长为真正龙头企业的客观基础。从单品龙头要发展为综合性行业龙头，万和有燃气热水器竞争力突出、三四级市场和内外销兼修三大优势；也有提升定位、全国市场均衡发展和防范中低端市场率先洗牌的挑战：热水器品牌集中度优于灶具和油烟机，万和在中怡康口径便有20%以上的份额（三四级市场的份额应更大），加上外销占1/3（且毛利率达18%），令万和目前收入规模大于华帝和老板，渠道结构较为均衡。不过万和主力产品价位中低端，尽管拓展农村市场有利，但受美的（对厨电市场虎视眈眈）的威胁较大，而且提升定位不易；另外份额南强北弱，想要突破地域局限尚需努力。希望公司能够充分利用上市契机，强化优势的同时弥补短板。募投资金主要用于扩产和加强渠道建设：预计2013年达产，有助于解决产能瓶颈、进一步强化公司优势，推动销售收入增长。盈利预测与投资建议：预计公司2010-2013年收入为22.2、28.8、36.5、45.4亿元，增速为28.3%、29.6%、26.8%、24.4%。全面摊薄EPS为0.89、1.17、1.44和1.74元，净利润增长率为40.7%、32.5%、23.2%和20.4%。上市后6-12个月合理估值水平为25-30X11PE，即29.3-35.1元。风险提示：要素成本上升风险；渠道网点快速增长后存活率的风险；实际控制人风险。燃气热水器龙头、厨电领导企业之一目标价格（人民币）：29.30-35.20元长期竞争力评级：高于行业均值证券研究报告市场数据(人民币)发行A股上限(百万股)50.00总股本(百万股)150.00国金白色家电指数12790.35沪深300指数3091.86中小板指数7053.158935993510935119351293513935100118100419100714101014110105国金行业沪深300王晓莹分析师SAC执业编号：S1130210040006(8621)[e-mail]此文档仅供国信证券股份有限公司使用-2-敬请参阅最后一页特别声明万和电气新股研究内容目录燃气具主导、产品多元的平民电器商...............................................4万和电气：产品多元，燃气具主导，内外兼修.............................................4股权结构：家族企业烙印严重......................................................................5产品定位中低端市场....................................................................................5万和的主要产品、市场及竞争力分析...............................................6燃气热水器的优势明显，支撑公司收入........................................................6其他产品保持平稳增长.................................................................................9外销以ODM和OEM为主，不过毛利率较高.............................................10多层级渠道铺设，利于开拓农村市场.............................................10万和与其他企业的4Ps模型比较....................................................11毛利率和净利率迅速提高，未来可保持高位...................................12募投项目分析.................................................................................13盈利预测与估值..............................................................................14风险提示........................................................................................17原材料成本上升的风险...............................................................................17专卖店萎缩的风险......................................................................................17实际控制人风险..........................................................................................17附录：三张报表预测摘要...............................................................18图表目录图表1：万和电气产品线延伸图......................................................................4图表2：万和电气收入结构：燃气产品贡献大.................................................4图表3：万和电气内销收入增长明显...............................................................5图表4：万和电气内外销毛利率比较...............................................................5图表5：发行前股权结构图..............................................................................5图表6：发行后股权结构.................................................................................5图表7：2009年12月至2010年7月全国热水器均价....................................6图表8：万和的主要产品、市场及竞争力一览.................................................6图表9：我国部分家电城镇居民保有量............................................................7图表10：行业销售量及增速：燃气热水器Vs电热水器..................................7图表11：行业销售额及增速：燃气热水器vs电热水器...................................7图表12：中怡康2009年燃气热水器销售额份额.............................................8图表13：从燃气热水器TOP3的不同城市份额分布可见品牌格局区域性很强8-3-敬请参阅最后一页特别声明万和电气新股研究图表14：万和燃气壁挂炉内外销收入及增速对比...........................................9图表15：2009年电热水器销售额份额..........................................................10图表16：分产品外销收入.............................................................................10图表17：外销收入占总收入比重..................................................................10图表18：万和销售渠道结构..........................................................................11图表19：万和与竞争对手的4Ps比较...........................................................12图表20：万和毛利率及净利率......................................................................12图表21：同行业公司毛利率比较..................................................................12图表22：主要原材料平均采购价格...............................................................13图表23：燃气热水器技改节约成本...............................................................13图表24：燃气壁挂炉零件国产化采购均价比较.............................................13图表25：募投项目一览.................................................................................14图表26：万和电气销售收入分拆及毛利率预测.............................