上海证券-日本央行降息应对汇率和经济失衡-101008

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。主要观点：降息动力：日元升值和出口下滑我们认为日本下调隔夜拆借利率至“零利率”水平的主要动力来自产业界和政府的压力，而直接的原因主要是８月以来日元大幅升值和经济（出口）增长下滑。外部主要经济体增长减速和日元升值等对日本经济复苏的负面影响开始显现。同时日本国内经济刺激政策的效果存在减弱的风险。日本降低隔夜拆借利率实质是汇市干预政策的“衍生”，目的是确保其制造业出口的竞争力和兑现选举承诺，确保“菅直人”新内阁选民支持率的政治需要。日本降息对国际宏观经济的影响日本的降息对国际宏观经济的直接影响有三点：一是有利于降低人民币升值的压力。非美元国家货币被动升值正成为越来越多国家的共识。温家宝国庆期间的欧洲之旅透露出欧盟对人民币升值的态度开始变得暧昧，不再像过去那样追随美国国会的态度。二是对全球其他央行决定是否降息提供依据。最近一期美国联邦公开市场委员会（FOMC）会后的声明，已清楚表明偏向放松政策的态度。由于美国再次推行量化宽松的货币政策，推动了美元指数继续走软。这也造成日元、人民币等非美元货币的被动升值。降息或许是外向型经济体应对本币升值的另一选择。三是增强各国干预本币汇率的动力，增加了汇率市场的波动。上个月韩国就在外汇市场上大举买进美元，希望借此减弱韩元升值的势头，澳大利亚联储也停止进一步加息的步伐，巴西财政部则将固定收益证券外国投资的金融操作税翻倍。外汇市场的“乱象”和各国经济复苏步伐的不一致，增加了各国政府干预本币汇率的动力。日期：2010年10月8日胡月晓[e-mail]执业证书编号：S0870208090146舒廷飞[e-mail]执业证书编号：S0870110090001报告编号：相关报告：日本央行降息应对汇率和经济失衡研究报告/宏观研究/宏观政策点评宏观政策点评22010年10月8日日本央行时隔四年重启降息日本银行5日突然宣布将银行间无担保隔夜拆借利率从现行的0.1%降至零至0.1%。这是日本央行时隔4年多再次实施零利率政策。日本央行在当天发表的声明中说,为创造更加宽松的金融环境,日本央行决定实施由三项措施构成的综合性宽松金融政策：第一,从即日（5日）起将银行间无担保隔夜拆借利率水平降至零至0.1%的水平;第二,在能够确定物价形势已经稳定前一直实施零利率政策,但前提条件是在金融层面不会产生其他风险和问题；第三，具体研究创立资产买进基金的事宜,为购买国债、公司债券等金融资产提供固定利率方式的共同担保基金,基金规模为35万亿日元(约合4190亿美元)。声明还指出日本经济虽然还在缓慢复苏,但是由于海外经济减速和日元升值等对企业产生负面影响,复苏呈现减弱趋势。央行预计政策刺激效果减弱、经济状况改善速度放缓将使日本未来经济走势重新回到缓慢复苏的状态,且存在以美国经济为主的不确定性增强造成经济下滑的风险。图1日本隔夜拆借利率四年后重新“归零”日本:隔夜拆借利率0.250.150.000.250.150.000.250.500.300.100.00000001198/0999/0900/0901/0902/0903/0904/0905/0906/0907/0908/0909/0910/09数据来源：Wind、上海证券研究所降息动力：日元升值和出口下滑我们认为日本下调隔夜拆借利率几乎“归零”的主要动力还是来自产业界和政府的压力，而直接的原因主要是日元大幅升值和经济（出口）增长下滑。我们研究发现今年8月以来，日元汇率一路飙升。日本政府和央行协调行动阻止日元进一步升值。8月30日日本央行决定,通过公开操作手段把向市场注资的规模从20万亿日元增加到30万亿日元。9月15日,日本政府开始干预汇市，但最近日元对美元再度升至83日兑换1美元的水平。日本政府和产业界强烈要求日本央行采取进一步的宽松金融政策。10月7日本首相菅直人两度发出警告，指汇率的过度波动已经对日本经济和金融市场造成负面冲击，并承诺与G7国家就此保持沟通。宏观政策点评32010年10月8日结合日本外向型经济特点，我们认为日本降低隔夜拆借利率是对汇市进行干预的“政策衍生”，目的是确保其制造业出口的竞争力，丰田事件对日本制造业造成的负面影响尚未痊愈，又接连爆发日元升值热潮。新上任的“平民首相”菅直人为兑现选举时主打经济牌的承诺及确保选民支持率的政治需要。只有率先高举降息大旗，希望能降低日元升值预期，刺激出口巩固经济增长复苏的步伐。避免85年“广场协定”后汇率升值打击国内出口的悲剧重演。图2日元兑美元今年大幅升值图3出口受累日元升值高位回落美元兑日元05010015020025030080/1182/0583/1185/0586/1188/0589/1191/0592/1194/0595/1197/0598/1100/0501/1103/0504/1106/0507/1109/05广场协日本出口同比增长率-60-40-20020406080/0182/0184/0186/0188/0190/0192/0194/0196/0198/0100/0102/0104/0106/0108/0110/01数据来源：wind、上海证券研究所数据来源：wind、上海证券研究所日本降息对国际宏观经济的影响我们认为日本的降息对国际宏观经济的直接影响有三点：一是有利于降低人民币升值的压力。非美元国家货币被动升值正成为越来越多国家的共识。温家宝国庆期间访问欧洲，欧盟对人民币升值的态度开始变得暧昧，不再像之前那样追随美国国会的态度。从国家间博弈的核心问题看，以美国为代表的发达国家担心经济出现紧缩，因此担心新兴经济体努力压低本币支撑出口的行为将损害本国经济的复苏。但以中国等为代表的高外贸依存度国家则担心，本国高利率环境，将加大本币升值压力，降低出口产品竞争力，加剧低端制造业的失业问题。同时降低利率将能减少热钱流入，控制资产价格过快上涨的风险，减轻日益严重的通胀压力。二是对全球其他央行决定是否降息提供依据。由于美国再次推行量化宽松的货币政策，推动了美元指数继续走软。这也造成日元、人民币等非美元货币的被动升值。尤其是最近一期美国联邦公开市场委员会（FOMC）会后的声明清楚偏向放松政策。指出通胀的关键指标“目前在一定程度上低于委员会认为从长期来看与促进充分就业和价格稳定使命最吻合的水平。”此外，FOMC暗示“在必要情况下已准备好提供额外的宽松政策，以支持经济复苏并且让通胀逐渐返回与使命相一致的水平”。我们预计该声明有可能是为在11月初的下次FOMC会议宏观政策点评42010年10月8日上推出二次数量宽松政策提前进行市场试探。这将逼迫其他发达国家和发展中国家提高对通胀的容忍度，降低市场对金砖四国等国家继续加息的预期。三是增强各国干预本国汇率的动力。上个月韩国多次在外汇市场上买进美元以降低韩元升值的势头。最近两周买进规模估计就达110亿美元，韩国外汇管制的措施也进一步升级。澳大利亚联储也停止加息。巴西财政部则将固定收益证券外国投资的金融操作税翻倍。外汇市场的状况让各国政府力图降低汇率来获得竞争力。这是各国应对美元下跌的大背景下采取的“不得已而为之”的对策。外汇市场的“乱象”和各国经济复苏步伐的不一致，增加了各国政府干预本币汇率的动力。5分析师承诺分析师胡月晓舒廷飞本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。投资评级体系与评级定义股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。投资评级定义超强大市Superperform股价表现将强于基准指数20%以上跑赢大市Outperform股价表现将强于基准指数10%以上大市同步In-Line股价表现将介于基准指数±10%之间落后大市Underperform股价表现将弱于基准指数10%以上行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。投资评级定义有吸引力Attractive行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5%中性Neutral行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5%谨慎Cautious行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5%投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责条款本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。