不良资产证券化的交易结构分析

不良资产证券化的交易结构分析*来源:金融研究作者:彭惠日期：2004年04月25日文章内容：摘要:本文分析了国际上不良资产证券化的现状和特点,并从不良资产证券化与正常信贷资产证券化的比较分析角度,研究不良资产证券化在结构设计、制度安排、定价等问题上的共性特征,从理论上说明不良资产证券化的可行性。关键词:不良资产;证券化;交易结构中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1002-7246(2004)04-00023-14受不良资产困扰的银行体系通常会同时面临两个问题:贷款本息不能及时回收而带来的流动性不足,资产质量低而导致的风险集中、盈利下降和资本金不足。作为结构融资手段之一的资产证券化的两个基本功能就是:提高流动性、拓宽融资渠道;转移风险、改善财务报表。因此,资产证券化成为一些国家解决银行体系不良资产问题的重要手段而受到理论界和实践部门的关注。不良资产证券化的实际案例很多,但对于其交易结构和运作机制的特殊性的理论探讨并不多见。本文试图分析不良资产证券化的特点及其与传统资产证券化的差异性,为我国不良资产证券化的理论研究与实践操作提供借鉴。一、不良资产证券化的历史与演化趋势1.不良资产证券化在各国的发展。不良资产证券化(NPAS)包括不良贷款(NPL)(1)、准履约贷款(SPL)、重组贷款、不良债券和抵债资产的证券化。NPAS已有二十多年的历史,以美国、意大利、日本和韩国最为活跃,这些国家的共同特点是都曾经深受银行体系坏帐的困扰。美国的危机处理机构——重组信托公司(RTC)为解决储蓄贷款系统的不良资产于十九世纪八十年代末推出“N”系列计划(2),首开NPAS先河,美国成为NPAS的最大发起国,占全球发行总额的一半以上,并对NPAS交易结构、资产评估、资产管理、债券评级等方面的规范化、标准化起决定作用。意大利为了解决不良贷款问题(3)于1999年4月通过证券法,并允许对NPAS产生的折扣损失分五年内进行摊销。自1997年8月至今,意大利已发行了32笔、98.4亿欧元的不良资产支持证券,是全球第二大NPAS市场。亚洲金融危机之后,金融系统积累的不良资产(4)成为拖累经济发展速度、影响银行业稳定的鸡肋。以日本、韩国为代表的政府与银行体系开始寻求以资产证券化作为解决不良资产、进行财务重组问题的手段。日本为此制定并几度修改证券法、SPC法、投资信托法,调整会计和税收制度,从1999年底发行第一笔不良资产支持证券后,日本成为第三大NPAS市场,处置的多为受泡沫经济影响的房地产抵押贷款。韩国NPAS最先由韩国资产管理公司(KAMCO)开始。截止到2001年底,KAMC0通过发行ABS处置的不良资产占14%,总计8万亿韩元,回收率为51.75%(5)。印度(6)、台湾(7)和马来西亚都制定了专门的资产证券化法案,成为亚洲不良资产证券化市场的后起之秀。2.不良资产证券化市场的演化趋势及发展特点。(1)资产证券化对于一国的法律、会计、税收制度有特殊要求,在经历了金融或银行业危机的国家或地区(尤其是亚洲地区),不良资产处置的需要成为推动当地资产证券化市场及其制度建设的主要动力。NPAS的发展取决于各国对解决银行系统风险的迫切程度和政府支持力度。(2)NPAS具有阶段性的发起主体。初期以政府支持的重组和不良资产处置机构发起为主,如美国的RTC,韩国的KAMCO,日本的RCCJ(8),泰国的FSRA(9),但这类机构具有阶段性。随着各国证券化立法和市场环境的改善,商业性NPAS成为市场主体。其中商业银行对自有不良资产进行证券化称为直接不良资产证券化(directNPAsecuritization),专业投资银行同时收购多家银行的不良资产进行证券化称为委托证券化(principalledNPAsecuritization)。(3)受发起主体演变影响,NPAS从融资证券化向表外证券化形式转变。政府支持机构(10)自身并没有满足资本充足率指标等方面的压力,只需尽快回收资金,达到融资目的。如KAMCO的大部分NPAS(11)中,最终风险仍由银行保留。商业性NPAS对不良资产剥离的要求更为迫切。事实上如果只需融资,银行不必对不良资产证券化,对正常信贷资产进行证券化所需的交易成本和融资成本更低。(4)NPAS交易结构不断完善,能更有效地解决证券现金流和不良资产现金流之间的不对称性,适应处置手段的多样性,从而使可证券化的不良资产类型扩大。(5)逐渐培育、形成了一批专门从事不良资产投资的机构投资者。欧美机构投资者成为亚洲不良资产及其支持证券的主要购买力和推动力,促进了国内投资者的培育和当地信用环境的改善,也促使不良资产的风险溢价逐渐降低。(6)形成了专门针对NPAS的价值评估、证券评级、资产管理人评级标准。外资机构凭借着专有技术以各种中介机构的身份几乎垄断性地介入到证券化过程。二、不良资产证券化的基本交易结构资产证券化的结构多样,但并非所有结构都适合不良资产在信用风险、现金流和流动性上的特殊性,NPAS常用的基本交易结构有三种:商用房产抵押贷款支持证券(CommercialMortgageBackedSecurity)结构、抵押贷款债务证券(CollateralizedDebt0bligation)结构、清算信托结构(LiquidationTrustStructure)。1.CMBS结构。20世纪90年代初期,RTC采用CMBS模式发行了140亿美元的与商用房地产有关的不良贷款支持证券,并首次引入浮动利率债券、专业抵押品管理机构、现金储备等形式,促进了全球CMBS市场的迅速发展,不少银行也采用该结构对与房地产有关的重组贷款、准不良贷款和抵债资产进行证券化,推进了CMBS结构的进一步演化。相对于住宅按揭贷款证券化(RMBS),CMBS结构的特点为:(1)基础资产池以商业房产或多单位住房按揭贷款、与房地产有关贷款和能产生现金流的房地产(包括抵债房产)为主。资产池现金流包括贷款利息、计划分期支付本金、到期支付本金、提前支付本金、房产变现收入。因贷款有限制早偿机制(12),且CMBS多通过利率掉期对冲利率变动引致的提前还款,因此影响现金流的主要是信用风险(13),还款资金来自于房产租金或变现收入,受经济环境、房产位置、用途、承租人信誉等因素影响不稳定,违约后银行对房产外的其它资产无追索权。(2)采取多层高级-次级结构,每一层证券均由所有比其更低级的证券提供信用增强。高级证券预期期限短于次级证券,实际期限不确定。本息采取DPP序列支付(sequentialpayment)方式:高级债券利息→次级债券利息→高级债券本金→次级债券本金。现金流不能继续投资于新的贷款。由于基础资产为气球型按揭(balloonmortgage),本息集中在后期支付(14),因此债券前期摊销量小(甚至不摊销)(15),按月或季付息。(3)利益转移结构(shiftingIntereststructure)。——利息可以设计成对所有层次债券同时支付,或按高级-次级顺序支付;贷款预定还本额按债券余额比例在高级-次级结构中分配。提前支付、违约房产清算收入等非预定现金流向高级债券进行倾斜支付,使高级债券的次级率(信用增强率)提高:将非预定现金流入的全部高级债券部分(按上一期高级债券在总债券余额中的比例计算)、次级债券部分(按上一期次级债券在总债券余额中的比例计算)的一定比例分配给高级债券,在最初几年比例可能为100%,之后随时间降低,转移比例为零后,按债券比例分配。—一贷款违约损失按照次级-高级顺序依次核销债券本金,最低级债券为“最先损失级”(first-losstranche);低级债券注销后不能重新进入流通;损失分配导致各级债券余额及其比例产生变化,下一期利息也随之调整。如在85/11/4的高级-次级结构中,如10%的贷款发生违约,其中收回4%,损失6%,则最低级和部分次低级证券退出流通,新结构比例为81/9。如果提前还本和违约损失很大,则高级证券很快得到本金偿付、低级证券很快注销,两者期限都可能最不稳定。——采用现金储备、对某一级别债券提供本息担保、服务机构预付(ServicerAdvances)的方式提供流动性和信用支持。后者是指由于贷款拖欠而无法支付计划付款额时,由服务机构提供预付款。违约房产清算收入先偿还服务机构预付款及其利息,再按先息后本支付给投资者。——由专业抵押品管理机构决定违约后房产和贷款的处置,如贷款重组、取消房产赎回权、变卖房产,或继续经营,甚至转换用途以取得更大的回收值。(4)高级-次级超额抵押结构(Sr-SubOCStructure)为高级债券提供更强的信用增强,1997年引入后便取代了利益转移结构:由抵押资产价值大于债券本金提供初始超额抵押(over-collaterallization);由多余现金流(excesscashflow)提供进一步超额抵押。剩余利息(excessspread)(16)、提前还本、以及违约房产清算额统称为多余现金流,全部用于高级债券的依次提前还本(17),这导致超额抵押比例逐渐升高;一定期限(如三年)或次级债券比例达到一定水平(如最初比例的2倍)后,多余现金流在弥补资产损失后释放给余值持有人;该结构仍然对损失按低级-高级顺序分配。(5)0%超额抵押高级-次级结构避免了次级债券的提早退出,保证债券本息的稳定:——多余现金流首先弥补当期损失,再用于冲回前期已注销的低级债券,剩余部分支付高级债券本金。如当期损失不足以被多余现金流抵消,则注销最低级的债券。这种结构已逐渐模糊本金和利息在债券支付上的界限,不再局限于利息收入支付债券利息,本金回收支付债券本金的做法。同时,通过当期和跨期收入与损失的轧差,避免债券现金流和期限结构受单个资产回收损失或盈利的影响而带来太大的不确定性。——由发起人持有的股权形式的余值索取权对债券提供进一步信用增强。这尤其适合于不按面值发行、最终回收额可能高于预期值的证券(尤其是NPAS)。股权起到了现金流波动的缓冲器作用:基础资产损益体现在股权价值的波动上,贷款违约损失基本能由股权全部吸收,延迟损失分配,尽量避免了较低级债券的提早退出。这使得一定程度的损失发生后仍能维持稳定的交易结构比例(18)。2.CDO结构。最早利用CDO结构进行NPAS可追溯到80年代末期GrandStreetBank将高风险债券和贷款进行证券化。2000年12月,FleetBostonCorp.私募发行了由超过15亿美元违约贷款和问题贷款支持证券ArkCLO2000-1。此后CDO被广泛作为NPAS的主要结构。CDO适应了银行进一步将无房产抵押、担保或无担保的商业贷款、循环信用、债券等异质不良信贷资产进行证券化的要求。据统计,为达到转移风险、套利和提高盈利能力(19)的目的,目前美国银行的所有新增非投资级贷款的40%都通过CDO形式被证券化出售,韩国资产管理公司的NPAS也多采用CDO结构。CDO的特点在于:(1)基础资产池以无抵押贷款为主,数量在100-200笔左右;现金流更不稳定,多数为到期一次还本付息,甚至没有确定的到期日(如循环信用贷款);种类繁杂,相互在借款人、地点、行业、贷款类型等方面不具相关性;信用风险取决于借款人的个性化特征和单笔贷款类型(20);违约后不以处置房产为主,需要采取多种追偿手段(21),回收难度更大。(2)绝大部分CDO以私募方式发行。根据资产性质和资产管理方式,CDO的基本结构分为现金流CDO和市场价值CDO。现金流CDO是用基础资产池产生的现金流来偿还证券的本息,适合于在回收或债权到期前有一定现金流入的资产。市场价值结构是用出售资产所得现金流来偿还证券本息,适合于到期前现金流不多,现金回收主要取决于资产变现所得的资产。部分CDO会设立再投资期(通常为证券发行后的最初三到五年),允许将基础资产池所产生的现金流进行再投资,只要资产池能继续满足某些指标(如超额抵押测试等)。再投资期过后为分期还本期。(3)现金流CDO根据发起人动机分为套利CDO(委托证券化的一种)(22)、表外交易CDO(直接证券化的一种)(23),根据