专题3证券投资(1)

专题三证券投资资本市场效率债券投资股票投资衍生证券投资资本市场效率又称资本市场的有效性证券的价格充分反映了可利用的信息投资人无法利用信息获得超额利益投资人获得的超常收益仅是偶然的任何操作市场的方法都注定会失败资本市场效率的类型弱型市场效率当前证券价格反映了一切历史信息半强型市场效率当前证券价格反映了一切公开的信息强型市场效率当前证券价格反映全部的信息三种信息集之间的关系与股票有关的全部信息集已公开的可利用信息集历史价格信息集弱型市场效率及其实证检验证券价格反映了过去股价、成交量所包含的全部信息如果弱型市场效率成立，则技术分析方法毫无价值.弱型市场效率中的股价通常可表示为：Pt=Pt-1+预计收益+随机误差t由于股价只反映新信息，而根据定义新信息是随机到来的，所以股价变动服从随机游走模式序列相关检验可证实弱型市场效率是否成立为什么技术分析无效股价时间投资者行为会消除股价模式所预示的任何获利机会如果仅通过寻找股价运动模式就可能赚大钱，那么每个人都会这样做，利润也就消失了卖卖买买半强型市场效率及其实证检验证券价格反映了全部公开的可利用信息公开的可利用信息包括：历史的股价和交易量信息公开的会计报表年报资料中包括的信息事件研究方法可检验半强型市场效率是否成立事件研究可用于检验资本市场是否为半强型有效考察新信息到来前后的一段时间内股价和收益率的变化检验事件发生前后反映不足、过度反映、提前反映或滞后反映的证据收益率要调整成与同期市场其他股票相比较的超常收益率某股票的超常收益率为AR=R–RM股票价格对新信息的反映股价-30-20-100+10+20+30信息发布日前后有效资本市场上对利好信息的反映对利好信息的过度反映对利好信息的滞后反映股价对新信息的反映股价-30-20-100+10+20+30信息发布日前后有效市场对利空消息的反映对利空消息的过度反映对利空消息的滞后反映事件研究的结果多年来已做过研究的许多事件包括：股利增加或减少宣告盈利并购资本支出发行新股事件研究通常支持市场半强型有效实际上，事件研究表明市场甚至对未来有某种预见性，即新信息在宣告之前往往已经泄露强型市场效率及其实证检验证券价格反映了全部公开和未公开的信息强型市场效率包括了半强型和弱型市场效率难以得到证据证实，一般不支持强型市场效率成立资本市场效率的实证检验正面的观点共同基金的历史记录负面的观点小规模公司效应暂时性异常帐面价值与市场价值之比对公司理财的启示由于新信息迅速反映了证券的价格，投资者只能期望获得正常的收益率在消息发布之时获得信息对投资者没有什么帮助公司出售证券应期望收到其公正的价值公正意味着他们发行证券收到的价格等于其现值财务经理不能利用公开获得的信息找到发行股票和债券的有利时机公司可根据需要发行很多的股票和债券而不会引起其价格下跌债券投资的收益票面收益率直接收益率持有期收益率到期收益率实现复合收益率兑回收益率票面收益率又称名义收益率指年利息与面值之比适用于投资者按面值购入债券并持有到期的情况直接收益率又称当期收益率指年利息与债券买入价格之比反映了购买价不等于面值时的收益率缺点是未考虑资本收益持有期收益率持有期每年的全部收益与债券买价之比%100买价持有期买价）（卖价年利息年收益率到期收益率YTMYTM是指某一时刻购买债券并一直持有到期可获得的年投资报酬率YTM可根据债券估价公式确定相当于债券估价公式中的贴现率或市场利率每年付息一次的债券每半年付息一次的债券零息债券实现复合收益率RCY到期收益率仅是一种承诺收益只有当每个息票都以到期收益率再投资时，投资者才能获得到期收益率RCY指以不同的利率再投资债券息票而赚取的复合回报率RCY用于测定债券已实现的业绩实现复合收益率RCY下面讨论每半年付息一次、到期一次还本的债券，假定：RCY—每半年实现的复合收益率BC—债券成本或购买价n—债券的到期年数C—每半年息票利息i—息票再投资每半年的利率实现复合收益率RCY债券的总回报（利息及利息上的利息）为：123n-1nnttniCTRiCiCiCCTR211122)1()1()1()1(CBC实现复合收益率RCY债券到期收回的本息合计：nRCYBCTRBC2)1(1)(21nBCTRBCRCY实现复合收益率RCY例：以面值1000元购买10%利率的20年期债券（每半年付息一次，到期一次还本），则YTM=10%，若息票再投资年利率为i，试求：（1）i=0时，2RCY=？（2）i=10%时，2RCY=？（3）i=12%时，2RCY=？实现复合收益率RCY解：（1）BC=1000，n=20，i=0时：全部是利息收入元TRTRtt4011)(2000)01(2%101000%57.52%785.21)100010002000(401RCYRCY实现复合收益率RCY解：（2）BC=1000，n=20，i=10%时：元是利息上的利息元是利息收入，中元40402000)(6040%)51(2%1010004011TRTRtt%102%51)100010006040(401RCYRCY实现复合收益率RCY解：（3）BC=1000，n=20，i=12%时：元是利息上的利息元是利息收入，中元57382000)(7738%)61(2%1010004011TRTRtt%2.112%58.51)100010007738(401RCYRCY实现复合收益率RCY由此可见：当i=YTM时，2RCY=YTM当iYTM时，2RCYYTM当iYTM时，2RCYYTM兑回收益率附有偿债基金条款或可赎回条款的债券按某一赎回价格被兑回时的收益率债券被赎回常发生在市场利率降低时债券被赎回后遭受再投资利率降低的风险兑回收益率例：每半年付息一次、息票率12%的10年期债券以面值1000元发行，上市后5年以1050元兑回，这时兑回收益率为多少？解：%8.122%4.6)1(1050)1(60100010110yyyytt可得：兑回收益率前例中的投资者收回资金后，在剩余的5年内再投资，假定再投资息票年利率降低为8%，并且在10年后收到本金1050元，实际到期收益率应满足下式：%112%5.5)1(1050)1(2%81050)1(601000101202011yyyyytttt可得：因此，兑回的风险损失为：12%-11%=1%息票率越高，兑回风险越大债券的证券组合管理债券的有效期限消极管理策略积极管理策略债券的有效期限债券的有效期限又称久期指完全收回利息和本金的加权平均年数有效期限是债券的平均寿命债券的有效期限债券的有效期限D:tPyCDTttt01)1(式中：Ct—t年的现金流（利息或本金）y—债券的年到期收益率（作为贴现率）P0—债券的当前市价T—债券所剩余的期限债券的有效期限例：债券的面值1000元，息票率8%，剩余年限3年，由于该债券的现行市价为950.25元，因而其到期收益率为10%，其有效期限计算如下:现金流的时间现金流现值系数现金流的现值tCt1/(1+y)tCtt/(1+y)t1800.909172.732800.826466.12310800.7513811.40合计950.25债券的有效期限债券的有效期限D:)(78.2385388.0206958.0107653.0325.95040.811225.95012.66125.95037.72)(78.225.95017.2639年或：年DD债券有效期限的特征债券的到期日越远，有效期限越长有效期限按递减的比率增长票面利率越高，有效期限越短零息票债券的有效期限等于其到期期限有效期限和债券价格的变化近似公式：yDPPm0yDDm1其中：P—债券价格改变量，P0—债券的初始价格，D—债券的有效期限，Dm—债券修正的有效期限，y—债券的年到期收益率，y—债券到期收益率的改变量有效期限和债券价格的变化例：现在出售的某债券市价为1000元，到期收益率为10%，有效期限为8年。如果到期收益率下降到9%，那么债券价格大约是多少？%27.7%)10%9(27.7000PPPPP27.7%1018mD)(7.107210000727.1%)27.71(0元PP有效期限和债券价格的变化精确公式：20)(yVyDPPm201)1(1)1()1(21yPttyCVnttt其中：V—凸度，Ct—第t年的现金流P—债券价格改变量，P0—债券的初始价格，D—债券的有效期限，Dm—债券修正的有效期限，y—债券的年到期收益率，y—债券到期收益率的改变量债券的消极管理策略消极策略是指债券的证券组合管理者不积极寻求交易的可能性而企图战胜市场的一种策略消极策略的基本假设是债券市场是半强型有效的，债券在市场中被公正定价，提供与风险相协调的回报，管理者可利用的机会是很少的债券的消极管理策略免疫策略现金流搭配策略指数化策略免疫策略免疫策略是指保护证券组合避免利率风险的一种策略管理者选择有效期限等于其负债现金流（现金外流）的到期期限的证券组合，利用价格风险和再投资率风险互相抵消的特点，保证管理者不受损失。免疫策略例：某保险公司发行了一份10000元的投资担保合约，期限为5年，保证的年利率为8%，则保险公司到期必须支付：)(28.14693%)81(100005元免疫策略保险公司可将10000元投资于以面值出售，期限为6年，年息票率为8%的债券。可以算得，该债券的有效期限D=5年。在这种情况下，无论市场利率怎样变化，公司都可以在第5年末有足够的资金偿还债务，即能够免遭利率变动的风险。免疫策略80010000512346若利率保持在8%，则5年末投资的总收入：=各年息票利息再投资收入+第5年出售债券的收入)(28.146931000028.4693%8110800%)81(800511元tt免疫策略80010000512346若利率降低至7%，则5年末投资的总收入：=各年息票利息再投资收入+第5年出售债券的收入)(05.1469446.1009359.4600%7110800%)71(800511元tt免疫策略80010000512346若利率升高至9%，则5年末投资的总收入：=各年息票利息再投资收入+第5年出售债券的收入)(03.1469626.990877.4787%9110800%)91(800511元tt现金流搭配策略债券组合的管理者建立一个债券的证券组合它的现金流将用于支付每一个到期的负债现金流它没有任何再投资现金流，即没有再投资率风险由于债券仅在到期时出售，所以也没有利率风险这样的债券证券组合叫做专用证券组合现金流搭配策略例：年12345公司的负债现金流-540-540-3540-240-2240A证券的现金流1001001100B证券的现金流1201201201201120(3A+2B)的现金流54054035402402240指数化策略首先选定一个债券指数做依据然后仿造债券指数构造证券组合最后追踪误差债券的积极管理策略积极管理策略假设债券市场不太有效某些投资者有赚取高于市场平均回报的机会证券组合管理者有能力准确地预测利率来识别错定价格的债券，寻找有利的投资时机积极交易证券组合试图得到附加回报债券的积极管理策略应变免疫债券换值利率调换应变免疫证券组合的管理者事先确定免疫目标某一时刻资产组合的价值若高于到期获得免疫目标的价值，可做积极的投资某一时刻资产组合的价值若等于到期获得免疫目标的价值（降至触