中兴新短期融资券分析报告

ShanghaiTopbondInvestmentManagementLimited鼎资投资短期融资券发行报告2008年7月31日鼎资公司研究部分析师：胡玮玮[e-mail]联系人：王丽丽[e-mail](8621)54252513本期短融券信用级别：中诚信：A-1鼎资研究：A-3公司信息发行人深圳市中兴新通讯设备有限公司公司简称中兴新通成立日期1993-4-29公司性质国有企业是否上市否短期融资券要素（2008年第1期）发行总额4亿元发行方式面值发行发行收益率5.60％起息日2008-7-31上市日2008-8-1期限365天内容摘要有利因素¾主营业务结构优化，行业竞争力强¾母公司机柜扩产项目，提升盈利空间¾中兴通讯股份流通限制陆续取消，资产变现力增强不利因素¾公司环保业务板块盈利能力具有不确定性¾公司收入规模受运营商投资周期性因素影响财务分析¾主营业务利润率上升¾整体资产变现性较强¾短期偿债能力有保障¾经营性现金流净额对本期短融券覆盖能力增强¾运营资金周转速度稳中有降评级结论中兴新短期融资券分析报告公司概况深圳市中兴新通讯设备有限公司（简称：中兴新）成立于1993年4月，是一家主要从事通讯设备制造业的企业集团。公司旗下有9家控股子公司，其中，公司控股子公司中兴通讯股份有限公司先后在深圳、香港上市，其目前是国内市值最大、净利润最高的通讯设备制造业上市公司。公司业务板块主要包括两部分，其中通讯设备及其零部件制造业及其配套设施是主要收入、利润来源，水务，垃圾处理等环保业务板块目前仍处培育阶段。截至2007年末，公司合并资产总额为402.92亿元，负债总额为269.61亿元；2007年实现营业收入350.74亿元，净利润24.73亿元。（资料来源：公司网站）行业状况我国通行设备制造业也同样处于高速发展时期。行业需求方面，我国电信业的发展在电信设备固定投资和消费者对手机及电信终端设备两大类需求显著增加：2000-2006年，我国通信固定资产投资维持在每年2000亿元以上，预计国家3G决策将为电信业投资带来一个新的波峰；至2006年末，我国固定电话和移动电话普及率达28.1%和35.3%，互联网上网人数达1.37亿。目前，我国通信市场正处于结构调整期，以全业务为趋势的通信运营企业重组、通信网络升级和网络融合将改变国内竞争格局，3G技术将成为运营商的投资新热点。全球通信市场经历2004-2005年的大幅增长后，2006年进入相对调整时期，全年实现营业收入16633亿美元，其中电信设备行业占3342亿美元。亚太、中东和非洲等新兴市场有较大增长潜力。(资料来源：国研网)鼎资评分根据中兴新通的财务数据，运用鼎资信用分析评分模型进行计算，中兴新通的偿债能力评级为B，经营能力评级仅为C级，但盈利能力评级为A-1。所以综合来看，我们给中兴新的整体评级为级A-3。根据鼎资研究的统计，在这一信用水平的新债收益率为5.66%；中兴新通是国有企业，鼎资研究统计一年期左右国有企业新债的平均成交收益率为5.6975％；结合中兴新通的实际情况，鼎资投资认为08中兴新CP01的收益率在5.50％左右较为合理。分析观点上海鼎资研究2表1主营业务收入构成(单位:亿元)20072006业务种类金额占比(%)金额占比(%)同比增长(%)无线通信148.5242.7091.8739.8861.66有线交换及接入13.53.9022.799.8940.76光通信及数据通信63.6618.3038.7516.8264.28手机76.4522.0045.219.6269.14电信软件系统、服务其它45.6513.1031.7113.7643.96小计347.77100.00230.32100.0050.99数据来源：中兴通讯年报鼎资整理表22007年除中兴通讯外盈利(单位:亿元)板块公司名称收入净利润母公司57,77311,178中兴新地22,3272,695中兴新宇12,9401,252通讯设备中兴新舟3,25215中兴环境工程1,8301,471中兴环境仪器86776环境保护中兴百绿1,186(514)数据来源：募集说明书鼎资整理01020304050中国移动中国电信RelianceCommunications中国联通中国网通系统手机图1前五大运营商销售收入金额(单位:亿元)数据来源：中兴通讯年报鼎资整理41.1418.3612.63207.12323.0145.95中国移动中国电信RelianceCommunications中国联通中国网通其它运营商图2前五大运营商销售收入比重(单位：%)数据来源：中兴通讯年报鼎资整理有利因素„主营业务结构优化，行业竞争力强从国内通讯设备市场份额看，公司与国内四大电信运营商的关系紧密，各项产品的市场份额均提高，在中国移动、中国联通GSM网络设备上，公司占比从2006年的1.4％、7.6％上升至2007年的5.2％、12.2％；3G技术方面，公司占据TD-SCDMA终端市场份额的三成，手机和网卡的市场占有率分别为26.8%和52%，稳居市场第一。(见表1)从业务区域构成看，公司逐步加大国际市场销售权重，国际市场收入比重过去三年从35.71%增至57.77%。公司GSM以及WCDMA网络建设市场份额亦逐渐增长，2007年GSM同比增长300%，出货量占全球总量约10%。„母公司机柜扩产项目，提升盈利空间母公司主营业务收入主要来源于通讯设备机柜、机箱，近三年机柜业务收入逐年上升，毛利率不断提高。2007年母公司主营业务收入5.78亿元、毛利率33.56%，同比增长27.03%、1.61%。然而，机柜的外部市场竞争力一直受到产能限制，目前85%供应中兴通讯。2007年投资3000万扩大机柜产能项目，预计2008年将能投入运营，增加2.5万台的产能和2亿元左右的销售收入。„中兴通讯股份流通限制陆续取消，资产变现力增强母公司持有的中兴通讯股票上市流通期限陆续取消。目前，母公司在出售持有2.33%的股份，持有中兴通讯3.37亿股，35.08%的股份，其中0.74亿股可随时变现，其余股票可于2008年底上市流通，公司总体资产变现能力将获提升。不利因素„公司环保业务板块盈利能力具有不确定性公司环保业务板块尚处于培育阶段，其销售收入和利润对于企业集团的贡献受到限制(见表2)。这一阶段，公司在广州已完成40万吨/日污水处理厂(一期)自控设备集成和20万吨/日污水处理厂设备集成总包工程等。此外，公司承接陕西杨陵自来水厂、咸阳国际机场、宝鸡和临潼污水处理厂等大量污水处理项目。预计未来两年公司环保板块项目完工、盈利能力释放，但是，这一业务板块的盈利能力存在不确定性。„公司收入规模受运营商投资周期性因素影响公司的主要产品是通讯设备，在市场集中度高的国内电信业，大型电信运营商成为其重要客户(见图1、2)，2007年公司向最大客户和前五名最大客户的销售金额为人45.95亿元和141.09亿元，占销售总额13.2%和40.6%。CDMA和PHS投资下滑导致公司2006年国内市场收入比重降低，随着运营商加大3G技术投资和海外市场拓展，2007年公司国内业务收入同比增长14.71%。因此，公司销售规模和盈利能力稳定性受到运营商经营与固定投资周期的影响。上海鼎资研究3财务分析表格1主要财务数据和指标(合并报表)(人民币万元)项目20072006同比增减(％)2005主营业务收入净额3,507,3562,328,71850.612,169,940主营业务利润1,196,530781,04353.20768,224净利润247,32325,198881.5263,932EBITDA409,113172,088137.73223,558货币资金686,422442,25455.21562,621流动资产3,115,9472,083,61049.551,815,655流动负债2,148,6661,136,77689.011,005,417负债总额2,696,0691,497,58780.031,126,235资产总额4,029,2452,655,10151.752,225,505经营活动现金流量7,477152.551(104.90)20,300资产负债(%)7,477(152,551)(104.90)20,300流动比率(倍)66.912.2356.4018.6350.61EBITDA利息保障倍数1.451.83(20.88)1.81EBITDA/流动负债(%)8.0511.40(29.39)12.36现金流动负债比(%)19.0415.1425.7822.24主营业务利润率(%)0.35(13.42)(102.59)2.02净资产收益率(%)34.1133.541.7235.40应收账款周转天数28.075.96370.9712.62注：2007年年报采用新会计准则编制，因此相关指标和数据可能存在不可比的风险。盈利能力分析35.4033.5411.1534.1112.965.9601020304050200520062007主营业务利润率(%)净资产收益率(%)图1数据来源：财务报表鼎资整理主营业务利润率和净资产收益率等盈利能力指标近三年存在波动性，在2006年出现下降趋势后，在2007年均有上升，其中，净资产收益率由5.96%上升到11.15%。主要原因是2007年公司国际市场上销售收入规模扩大加之变现中兴通讯股份获得投资收益，使得利润总额大幅提升。偿债能力分析1.451.811.8312.3611.408.050.352.02-13.4256.4050.6166.91-15015200520062007405570流动比率(倍)EBITDA利息保障倍数现金流动负债比(%)资产负债(%)图2数据来源：财务报表鼎资整理从资产和债务结构看，公司资产负债率呈逐年上升趋势，流动资产在总资产中占比重较高。截至2007年底，资产负债率和流动资产占总资产比重分别是66.91%、77.33%。流动比。从公司经营现金流看，2007年公司付息债务比重增加使EBITDA利息保障倍数明显下降。2006年公司由于销售增长势头受挫和海外销售市场特征，经营性净现金流为负。2007年，公司现金流水平显著改善，现金负债比率由负变正，主要考虑公司海外经营状况改善和公司股权变现的11亿元投资收益。公司经营现金净额对本期融资券覆盖力加强。经营能力分析94.4962.2862.0759.1168.5764.865060708090100200520062007存货周转天数应收账款周转天数图3数据来源：财务报表鼎资整理流动资产的运营效率提升。总体上，资产周转效率较高，产品销售情况较好。2007年公司总资产周转率、流动资产周转率和应收账款周转率均比2006年有所提升，存货周转天数从2005年的94天下降到2006年的62天后，2007年又略有增加，这些表明公司管理能力较高，短期偿债能力持续保障性趋强。上海鼎资研究4评级结论深圳市中兴新通讯设备有限公司主要产品市场份额、产品技术均处行业领先地位；产品结构优化；海外市场收入与利润规模具有广阔空间。本次短期融资募集的资金将用于补充营运资金，优化融资结构，降低融资成本。截至目前，深圳市中兴新通讯设备有限公司共拥有191.36亿元人民币的授信额度，使用了68.06亿元，尚余123.30亿元。通过以上分析，我们认为深圳市中兴新通讯设备有限公司对本次短期融资券的还本付息能力强，本次融资券偿还风险低。指标说明：资产负债率(%)：负债总额/资产总额×100%(DebitRatio=TotalDebts/TotalAssets×100%)主营业务利润率(%)：主营业务利润/主营业务收入×100%(GrossProfitMargin=GrossProfit/Sales×100%)流动比率：流动资产/流动负债(CurrentRatio=CurrentAssets/CurrentLiabilities)权