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DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源公司研究东兴证券调研快报调整节奏再续辉煌——美邦服饰（002269）调研快报2010年5月24日强烈推荐/上调纺织服装调研快报银国宏策略分析师联系人：程远纺织服装行业分析师010-6650731313811494338msn:chengyuan0716@hotmail.com事件：5月18日，我们赴上海参加了美邦服饰公司的股东大会，会上就公司近期的经营业绩以及未来的发展战略与公司相关领导进行了沟通。问题1：今年一季度毛利率大幅下降，销售费用大幅增长，公司对此有何看法？公司今年一季度毛利率的大幅下降主要是以下几点原因：第一是年初“用工荒”现象导致了货品的交期大幅延长，货品晚到直接导致了终端折扣率降低；第二是季节性因素，由于今年国内低温天气持续时间大幅超出往年，因此品牌服装行业整体备货结构与今年的市场需求形成偏差；第三是公司采取了让利客户的营销策略，终端销售的销售折扣率大幅下降，一至三月份公司直营店平均销售折扣分别为4.7、6.0、7.1折，毛利率分别为34%、46%、56%。一季度毛利率的大幅下降，一方面是受一些特殊因素影响，但另一方面也反映出了公司在内部管理效率、反应速度、产品市场竞争力方面存在不足。从“用工荒”导致的交货期延误问题，反映出了公司的订货会一味的追求在时间上接近产品上市期这一策略的弊端。未来毛利率的提升还要靠产品品类的丰富，靠产品性价比的提升，靠品牌力优势的不断建立。问题2：公司在未来产品设计、生产方面有何策略？公司计划在今年推出“拳头产品”，其中包括夏季的MTEE系列以及春、秋季的Mjeans系列和冬季的Mpolar系列，MTEE为T恤产品，Mjeans为牛仔裤，Mpolar为羽绒服。“拳头产品”将由专门的设计团队进行设计，形成特征较鲜明的产品系列。MTEE系列已经在今年4月面世，其印花设计展示了多种潮流主体，时尚度大幅高于市面上传统的T恤产品。MC品牌未来将继续丰产品的品类，更加明确各个产品系列的风格特征，以满足目标客户群生活中各个环节的穿衣要求。另外，公司还将努力开发战略供应商，以更好的保证产品质量和交货期的同时降低成本。公司还将全面推进物流建设，今年做到日配发能力提升43%，年配发量达4000万件，计划耗资5000万左右。问题3：公司未来在提高终端平销及降低租售比方面有何计划？公司今年ERP系统财务、生产模块全面上线后，将建立财务数据全国共享中心以加强对运营效率的管理控制。公司还计划将缩短对终端店面的管理周期至以周为单位，考核的标准逐步向盈利结果倾斜，施行单店周损益表的管理方式。公司目前存在诸多超大型直营店，部分店面面积上万平方米，根据ZARA、H&M等国际知名品牌的经验来看，店面面积在3000平米左右通常来讲效率较高，公司董事长近期以赴各个重点销售区域进行考察，对经营效率低下的大型店面进行整改，计划将超大型店面面积缩小至3000平左右。另外，经过了较长时间的积累，公司已经在时尚品牌中具有了一定的市场地位，未来的渠道拓展重点将从开设专卖店改为商场和shoppingmall。P2调研简报调整节奏再续辉煌DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源问题4：公司在营销方面未来有何计划?公司今年计划放缓MC品牌的直营网络扩张力度，以减少相关销售费用的增长。公司在今年4月份以为MC的童装系列引入加盟商，争取今年实现MC品牌盈亏平衡，并计划明年为MC的成人装引进加盟商，争取后年确立MC品牌渠道规模优势。公司今年将与江苏卫士、湖南卫视等多家电视台建立合作，宣传重点由整体品牌形象的宣传逐步细化至对主打产品系列的宣传，从而进一步提升品牌的美誉度。结论：1．新品牌MC调整节奏，投入产出比例将明显改善。公司新品牌08年上市后直营网络扩张迅猛，因此造成了相关销售费用大幅增加，去年MC品牌渠道建设耗资5亿元左右，团队建设耗资4000万左右，品牌宣传耗资4000万左右，收入贡献3.6亿元左右。公司计划未来放缓MC品牌的投资，并且适时引入加盟商，预计近年收入将保持50%以上的增长，销售费用率将有所下降。2．老品牌MB再续辉煌。基于对老品牌MB定位区域重心的市场的高度看好（详见纺织服装行业专题报告：“升级”中的投资逻辑）和对今年“拳头产品”闪亮登场后的良好预期，我们认为该老品牌在未来将持续快速增长的势头，预计今、明两年收入可保持25%以上的增长速度，且毛利率还将随着运营效率和设计能力的提升而逐渐提高。3．盈利预测与投资评级：强烈推荐根据上述分析，我们预计公司10-12年的EPS分别为0.67、1.22、1.81元，基于对公司品牌力优势和未来经营策略以及品牌定位区域消费能力的看好，我们认为应给予30-35倍的PE较为合理，对应11年的股价区间为36.6—42.7元，将投资评级上调至“强烈推荐”！表1：美邦服饰主要财务指标预测百万元2009A2010E2011E2012E营业收入52186942918411884(+/-)%16.63%20.48%37.07%37.85%经营利润（EBIT）71383614862180(+/-)%17.26%77.67%46.70%净利润60467312301818(+/-)%2.84%11.38%82.82%47.73%每股净收益（元）0.600.671.221.81资料来源：东兴证券研究所DONGXINGSECURITIES调研简报调整节奏再续辉煌P3敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源图1：品牌服装多元化消费升级中的品牌定位图谱资料来源：东兴证券研究所表2：美邦服饰利润表预测会计年度截止日：12/312009-12-312010E2011E2012E营业收入5,217.526,9429,18411,88416.6%33.1%32.3%29.4%减：业务成本2,894.603,9445,0706,425营业税费营业税金及附加27.6528374844.5%43.2%44.8%45.9%营业费用1,450.561,943.752,295.992,852.05管理费用216.66208.26321.44415.92财务费用52.8716.911.89(5.77)其中：利息支出0.0027.7614.0014.00利息收入0.0010.8512.1119.77汇兑损益0.000.000.000.00其他0.000.000.000.00资产减值损失13.5210.0010.0010.00加：公允价值变动收益0.000.000.000.00P4调研简报调整节奏再续辉煌DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源投资收益0.000.000.000.00其中：对联营合营企业的投资收益0.000.000.000.00营业利润561.66791.761,447.482,138.32加：营业外收入83.380.000.000.00减：营业外支出12.210.000.000.00其中：非流动资产处臵净损失0.620.000.000.00利润总额632.82791.761,447.482,138.32减：所得税28.60118.76217.12320.754.52%15.00%15.00%15.00%净利润604.23672.991,230.361,817.57归属于母公司所有者的净利润604.23672.991,230.361,817.57少数股东损益0.000.000.000.0011.6%9.7%13.4%15.3%2.8%11.4%82.8%47.7%发行在外股份数量(百万股）1,005.001,005.001,005.001,005.00基本每股收益0.600.6701.2241.809稀释每股收益0.00-36.2%11.6%82.8%47.7%股利261.34134.60246.07363.51期初未分配利润512.68846.191,317.292,178.54提取盈余公积196.4767.30123.04181.76期末未分配利润846.191,317.292,178.543,450.84资料来源：东兴证券研究所表3：美邦服饰资产负债表预测会计年度截止日：12/312009-12-312010E2011E2012E资产流动资产货币资金1,314.70854.651,567.062,386.10交易性金融资产0.000.000.000.00应收票据0.000.380.500.65应收股利0.000.000.000.00DONGXINGSECURITIES调研简报调整节奏再续辉煌P5敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源应收利息0.000.000.000.00应收账款478.70570.57754.85976.73其他应收款88.24117.41155.33200.98预付款项427.80443.58463.86489.56存货901.991,296.501,389.161,760.40待摊费用0.000.000.000.00一年内到期的非流动资产0.000.000.000.00其他流动资产0.000.000.000.00流动资产合计3,211.443,283.094,330.745,814.42非流动资产可供出售金融资产0.000.000.000.00持有至到期投资0.000.000.000.00长期应收款136.210.000.000.00长期股权投资0.000.000.000.00投资性房地产22.780.000.000.00固定资产884.891,616.891,783.382,015.50工程物资0.000.000.000.00在建工程595.500.000.000.00固定资产清理0.000.000.000.00生产性生物资产0.000.000.000.00油气资产0.000.000.000.00无形资产130.07117.06104.0591.05开发支出0.000.00商誉0.000.000.000.00长期待摊费用377.18160.00160.00160.00递延所得税资产85.260.000.000.00其他非流动资产7.840.000.000.00非流动资产合计2,239.721,893.952,047.442,266.55资产总计5,451.165,177.046,378.188,080.97流动负债短期借款458.720.000.000.00交易性金融负债0.000.000.000.00应付票据405.7675.6397.24123.23应付账款507.38648.25833.491,056.24预收款项26.8926.8926.8926.89应付职工薪酬82.8170.0080.0080.00应付股利16.200.000.000.00P6调研简报调整节奏再续辉煌DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源应交税费65.6440.0040.0040.00应付利息0.000.000.000.00其他应付款197.8780.0080.0080.00递延收益－流动负债0.000.000.000.00预提费用0.000.000.000.00一年内到期的非流动负债0.000.000.000.00其他流动负债0.000.000.000.00流动负债合计2,260.18940.771,157.631,406.36非流动负债长期借款200.00200.00200.00200.00应付债券0.000.000.000.00长期应付款0.000.000.000.00专项应付款0.000.000.000.00预计负债0.000.000.000.00递延所得税负债0.000.000.000.00其他非流动负债0.000.000.000.00非流动负债合计200.00200.00200.00200.00负债合计2,460.181,140.771,357.631,606.36所有者权益（或股东权益）