东吴证券-110219-中国石化可转债投资价值分析

1请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所银金融工程可转债定价报告2011年2月21日中国石化可转债投资价值分析投资要点发行指标石化转债发行日期2月23日，发行规模230亿元，信用评级为AAA级，期限为6年，有担保。票面利率分别为0.5%、0.7%、1.0%、1.3%、1.8%、2.0%，初始转股价为9.73元。股东配售价格为3.314元，配售比例较高，正股抢权机会可期。条款分析与工行和中行转债类似，向下修正条款相对较苛刻，无回售条款，赎回条款相对宽松。整体而言，发行人权力较大，对转债持有人约束力较强。价值分析纯债价值：结合交易所同类企业债和08石化债的到期收益率，及中石化转债的信用等级，预估纯债贴现利率为5.18%，纯债价值为83.46元，相对较低。转债理论价格：按照中石化最近一年的历史波动率，当正股价格9.1元~9.5元时，石化转债的理论价格为：111.61元~114.5元。转债市场价格：对比中行和工行转债的转股溢价率水平，结合相应正股之间的波动率对比和正股预期，预估石化转债的转股溢价率在18%~22%较为合理，当股价在9.1元~9.5元时，中石化转债市场价格为110.36元~119.12元，核心区间为112.38元~115.98元。投资策略除控股股东以外的原A股股东可优先认购约1379.95万手（合138亿元），优先认购比例为60%。预计网上、网下中签率为0.52%~0.75%。建议积极参与申购。分析师：戴欢欢执业证书编号：S0600210080002联系电话：[phone]邮箱：[e-mail]联系人：李雅娜联系电话：[phone]邮箱：[e-mail]石化可转债发行指标及价格估计发行规模230亿元债券期限6年信用评级AAA发行日期2011年2月23日转股价9.73元/股可转债定价112.38元-115.98元两市可转债转股溢价率统计（不含唐钢转债）相关文章2010年7月20日《关注转债回售压力下正股的交易性机会》2010年8月20日《转债扩容加速关注“新债”新机》2010年9月4日《新债越捧越热老债另辟“升”机》2请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所银行业中国石化可转债投资价值分析1.中国石化可转债发行指标中国石化将于2月23日在上交所发行230亿元A股可转债，信用评级为AAA级，期限为6年，由中国石化集团担保。每年的票面利率分别为0.5%、0.7%、1.0%、1.3%、1.8%、2.0%，利率水平略低于中行转债，优于工行转债。初始转股价为9.73元，按2月18日的收盘价计算，初始转股溢价率为6.4%。股东配售价格为3.314元，配售比例较高，正股抢权机会可期。整体而言，石化转债发行规模较大，利率中等。原股东配售比例远高于工行转债，仅次于中行转债。在其良好的信用评级及正股低估值、良好预期支撑下，对机构投资者吸引力较大，转债打新和炒新行情可期。表1：石化转债发行指标发行人中国石化信用等级AAA上市日期2011-2-23担保者中国石化集团期限6年发行规模230亿元转股起始日2011-8-24初始转股价9.73元转股期现5.5年原股东配售价3.314元/股发行方式采取向控股股东以外的原A股股东优先配售，余额网上、网下发行票面利率0.5%、0.7%、1.0%、1.3%、1.8%、2.0%，到期赎回价格107元（含息）资料来源：东吴证券研究所表2：石化转债与中行、工行转债比较代码简称发行规模存续期限发行方式配售价格票面利率113001.SH中行转债4006优先配售3.75元0.5%、0.8%、1.1％、1.4％、1.7％、2.0％113002.SH工行转债2506优先配售0.51元0.5%、0.7%、0.9%、1.1％、1.4％、1.8％110015.SH石化转债2306优先配售3.314元0.5%、0.7%、1.0%、1.3%、1.8%、2.0%资料来源：东吴证券研究所2.条款分析与工行和中行转债类似，向下修正条款相对较苛刻，无回售条款，赎回条款相对宽松，显示发行人未来促使转债投资者转股的意愿较强。整体而言，发行人权力较大，对转债持有人约束力较强，转债无权回售，持有人受保护力度较弱。表3：中国石化可转债条款设臵转股价向下修正条款触发条件在可转债存续期内，当公司A股股票在任意30连续交易日中至少15个交易日的收盘价低于当期转股价格80%时，公司有权提出转股价格向下修正方案修正价格不低于该次股东大会召开日前20个交易日公司股票交3中国石化可转债投资价值分析请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所易均价和前一交易日的公司股票交易均价，同时，不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值赎回条款提前赎回转股期内，若公司A股股票在任何连续30交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）或未转股余额不足人民币3,000万元时，公司有权赎回全部或部分未转股的可转债到期赎回在本次发行可转债期满后五个交易日内，本公司将以本次发行可转债的票面面值的107％（含最后一期利息）赎回全部未转股的可转债回售条款改变募集资金用途资料来源：中国石化可转债募集说明书东吴证券研究所整理3.转债价值分析3.1.纯债价值当前交易所5年期AAA级企业债的平均到期收益率4.99%，08石化债的到期收益率为4.68%，但其剩余期限仅为3年。综合两项指标，结合石化转债的信用评级，预计石化可转债到期收益率为5.18%。其纯债价值为83.46元，相对较低。3.2.理论价格中国石化近一年的年化波动率分别为26.86%。根据B-L期权定价公式，利用历史波动率方法来计算石化可转债的理论价格（不考虑赎回条款和转股价修正条款影响）。无风险利率取3%（一年期存款利率），当中国石化价格为9.14元，得到期权价格为2.77元，石化转债的理论价格为：111.89元。表4：不同股价和波动率下转债的理论价格8.28.48.68.899.29.49.609.801020%100.1100.9101.7102.4103.2104.0104.8105.6106.4107.121%101.3102.1102.9103.7104.5105.3106.1106.9107.7108.522%102.6103.4104.2105.1105.9106.7107.4108.2109.0109.823%104.0104.8105.6106.4107.2108.0108.8109.6110.4111.224%105.3106.2107.0107.8108.6109.4110.2111.0111.8112.625%106.7107.6108.4109.2110.0110.8111.6112.4113.2114.026%108.2109.0109.8110.6111.4112.3113.1113.9114.7115.527%109.6110.5111.3112.1112.9113.7114.5115.3116.2117.028%111.1111.9112.8113.6114.4115.2116.0116.8117.7118.529%112.7113.5114.3115.1115.9116.7117.5118.4119.2120.04中国石化可转债投资价值分析请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所资料来源：东吴证券研究所3.3.市场价格对比中行转债、工行转债的转股溢价率水平，结合相应正股之间的波动率对比和正股预期，石化转债的转股溢价率在18%~22%较为合理，当股价在9.1元~9.5元时，石化转债市场价格为110.36元~119.12元，核心区间为112.38元~115.51元。综合理论价格及市场价格，我们认为石化可转债首日开盘价将在112.38元~115.98元的概率加大。表5：不同股价和转股溢价率下转债的市场价格99.059.19.159.29.259.39.359.416%107.30107.89108.49109.09109.68110.28110.87111.47112.0716.50%107.76108.36108.96109.56110.15110.75111.35111.95112.5517%108.22108.82109.42110.03110.63111.23111.83112.43113.0317.50%108.68109.29109.89110.50111.10111.70112.31112.91113.5118%109.15109.75110.36110.97111.57112.18112.79113.39114.0018.50%109.61110.22110.83111.44112.05112.65113.26113.87114.4819%110.07110.68111.29111.91112.52113.13113.74114.35114.9619.50%110.53111.15111.76112.38112.99113.60114.22114.83115.4520%111.00111.61112.23112.85113.46114.08114.70115.31115.9320.50%111.46112.08112.70113.32113.94114.56115.17115.79116.4121%111.92112.54113.17113.79114.41115.03115.65116.27116.9021.50%112.38113.01113.63114.26114.88115.51116.13116.75117.3822%112.85113.47114.10114.73115.35115.98116.61117.24117.8622.50%113.31113.94114.57115.20115.83116.46117.09117.72118.3523%113.77114.40115.04115.67116.30116.93117.56118.20118.8323.50%114.23114.87115.50116.14116.77117.41118.04118.68119.31资料来源：东吴证券研究所4.转债申购建议4.1.申购提示（1）本次发行的石化转债向发行人除控股股东以外的原A股股东优先配售，优先配售后余额部分（含除控股股东以外的原A股股东放弃优先配售部分）采用网下对机构投资者配售和网上定价发行相结合的方式进行。（2）除控股股东以外的原A股股东可优先认购约1379.95万手（或138亿元），占总发行量的60%。网下发行和网上发行预设的发行数量比例为50%：50%。（3）机构投资者网下申购的下限为5千万元（500,000张），超过5千万元（500,000张）的必须是1千万元（100,000张）的整数倍。网下5中国石化可转债投资价值分析请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所机构投资者申购的上限为115亿元。每一参与网下申购的机构投资者应及时足额缴纳定金，定金数量为其全部申购金额的20%。(4)一般社会公众投资者通过上交所交易系统参加网上发行。每个账户最小认购单位为1手（10张，1,000元）。每个账户申购上限为115亿元（11,500,000手），超出部分为无效申购。4.2.操作建议比较中国石化与工商银行、中国银行近3年的财务指标，结合国内成品油定价机制及公司规模化稳步扩张的背景，我们认为中国石化未来预期良好，对转债定价形成利好支撑。去年以来，可转债市场始终保持着高昂的申购热情。结合中国石化的财务状况，我们预计机构对石化可转债的关注热情将超过中行转债和工行转债。假设原股东参与配售的比例为70%，预计网上网下的申购总量约为133亿元。预计石化转债网上申购中签率为0.52%~0.75%之间。建议积极参与申购。表6：2010年以来可转债发行表现债券代码债券名称上市日期发行规模(亿元)信用等级网上/网下中签率(%)上市首日涨跌幅(%)110013.SH