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证券研究报告中国A股市场静以致远2010年12月22日宏观策略报告——2011年A股投资策略相关报告：维持震荡上行，中期仍有波折—2010年4季度A股投资策略结构性行情重演警惕小盘股的回调—2010年9月A股投资策略市场依处筑底阶段，持续反弹空间有限—2010年8月A股投资策略李镜池+8675583199429lijc@csco.com.cn执业证书号：S1030209080561分析师申明本人，李镜池，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业、公司或其证券的看法。此外，本人薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。美国经济将维持温和复苏。过去是负债增长带动下的经济高增长，当前是去债务下的需求不足，从周期驱动因素来看，补库存的力度减小、资本支出增长难以维持、房地产投资或有改善，因此明年经济温和复苏。量化宽松很可能持续，美元指数将维持弱势。美国经济前景仍有不确定性。内需的维持来源于债务的内部转移，从私人转移到政府，全社会的整体债务负担是在加重。终结长期繁荣的往往是结构性问题而不是周期性问题，美国需要采取更多的措施加快结构调整，这样才能开启新的中周期。中国经济平稳运行，增速会略低于今年。净出口和消费增速可能前低后高，投资可能前高后低，由此季度分布的会呈现波动收窄、比较平稳运行的态势，内生性增长的动力进一步稳固。流动性回归中性，处于弱平衡。明年流动性总体供给水平将主要受国内信贷变化的影响，而新增信贷将很大程度取决于通胀的走势。我们预计明年通胀前高后低，1季度的是全年流动性最好的阶段，但也仅仅是弱平衡，2季度政策面有收缩的可能，流动性可能最差，3季度通胀如果被控制，政策预期和流动性预期将发生变化，市场有望企稳回升。对于明年行情的整体看法，我们认为市场将维持震荡格局，有两个基本判断，一是通胀的后续演进成为决定明年经济走向和行情趋势的关键，二是流动性的弱平衡使得市场缺乏大的趋势性机会。而从通胀看，很可能会在明年上半年触发市场的系统性风险。基于预期，我们认为，明年市场的风格分化水平有望收敛，新兴产业和大消费板块将从趋势性上升的行情过渡到震荡的行情，风格内部会再度分化。把握新的趋势力量。重化工完成后，工业未来发展的大方向是低能耗、精细化、高附加值化，用低碳技术塑造节能型社会，用新一代信息技术改造传统产业，发展高端装备提升附加值。战略新兴产业和医药、消费的成长性值得长期看好，在回调中可积极介入。中国房地产投资仍处于上升周期，市场反映的预期过于悲观，下半年如果出现通胀下行、政策放松，房地产相关的周期性行业有望迎来估值修复行情，如果房地产销量企稳回升，房地产及其相关周期性行业很可能出现较大的反弹行情。2010年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-1-2010年的回顾.................................................................................2美国经济：维持温和复苏，前景仍有不确定性......................................................31、量化宽松政策持续.................................................................................................................................................32、周期回升的动力温和.............................................................................................................................................43、复苏的前景仍有不确定性.....................................................................................................................................2中国经济：平稳运行，增速略有下降.............................................................41、出口趋势下降，消费增长稳中有升.....................................................................................................................42、投资增速下滑，质量提高.....................................................................................................................................6流动性：回归中性，处于弱平衡.................................................................10政策面：更为审慎和灵活.......................................................................121、货币政策回归稳健...............................................................................................................................................132、维持积极的财政政策...........................................................................................................................................13A股市场展望：难以出现大的趋势性上涨行情......................................................14市场特征：风格分化的再分化和收敛.............................................................16行业机会：把握新的趋势力量...................................................................182010年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-2-报告关键点：1、美国经济维持温和复苏，前景具有不确定性；2、中国经济平稳运行，增速会略低于今年；3、市场将维持震荡格局，难有大的趋势性上涨行情；4、风格分化的再分化和收敛；5、新的趋势力量：新兴产业、消费、房地产；2010年的回顾到了年底，又该对来年行情进行预测，想起了一位历史学家说过，现在的过去也曾经是未来，故也想来梳理一下过去1年的得失。在2010年度策略中，我们提出2010年会以震荡行情为主，从获得收益的角度看，趋势性机会变小，波段性机会增大，市场的震荡主要来自于政策收紧、流动性变化和业绩增长的影响，而在经济复苏、业绩增长和流动性仍然宽裕的基础上，我们认为1季度市场仍将保持震荡上行。3月份策略，货币政策已开始收紧，我们提出节后的反弹行情将延续，但是已不可能出现突破前高点的趋势性机会。2季度策略，我们提出，政策持续紧缩会诱发市场的调整，下半年政策环境相对放松，经济的复苏趋势更为确定，届时市场将进入业绩推动和估值恢复的上行过程，对全年走势持前低后高的判断。5月份，我们强调市场调整的时间还将持续，风格转换还需等待。在中期策略中，我们提出3季度筑底过程会有反复，4季度有望出现阶段性行情，4季度若出现政策的放松，加上流动性的改善，我们判断会出现较大的阶段性行情，但仍然是反弹性质。关注消费类行业回调中的介入机会，而新兴产业以及传统产业的升级需要更注重自下而上的选股，传统周期性行业仍将受到经济转型的压制。4季度策略，基于流动性预期的改善，市场将震荡上行，但是震荡依然是行情的主要特征，市场难现大的趋势机会，纠结其中的是政策的不稳定和周期波动的加剧，使得市场的估值水平难以得到系统性的大幅提升。回头来看，这些对于市场趋势的判断与随后市场的真实演进还算比较接近，这似乎使我们能够谨慎的相信，我们逐渐建立起来的基于经济周期和市场属性来分析经济趋势和市场的基本框架具有一定的适用性——通过研究经济周期来判断经济和通胀的中长期趋势，以及市场的中长期趋势及特征，通过流动性、政策、基本面三要素来判断市场的短期波动，并以此成为我们判断2011年经济和市场趋势的重要基础。当然这一分析框架也还需要接受更长时间的检验，从真理的相对性角度，分2010年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-3-析框架也是相对的，需要不断完善和与时俱进。无论是经济体系还是市场体系都是参与者众多的复杂系统，这一系统具有反馈、混沌、不可复制性等特点，从根本上也就决定我们对于经济和市场的长期预测要做到准确几乎是不可能完成的任务，这也是作为分析师对市场必须存有谦卑和敬畏之心的根源所在，需要不断的学习。就以2010年为例，对比当时大多数分析师的年度预测和2010年真实发生的情况，事实的发展在很多地方都大大偏离了之前的预测，简要举二三例：1、大多数分析师在去年底讨论的是美联储是否会在上半年加息的问题，美元是否走强的问题，事实是美国不仅全年都没有进行加息，当前的失业率与1年前相比还相差无几，而且美联储在11月又推出了规模6000亿美元QE2，美元指数在上半年大幅升值后又大落回到了年初水平；2、国内经济方面，之初大多判断政策前松后紧，通胀下半年回落，期间又修正为前紧后松，经济回落加快，继续强调通胀的回落，而事实是政策以收紧为主中间略有过放松，通胀下半年大幅走高，高点突破5%，对于通胀的风险即使在年中也很少被提示（包括我们）；3、市场预测上，09年底就有讨论市场风格转换的问题，几乎一直持续1年，可事实是仅在10月份阶段性的发生过，大、小盘之间异化的程度更是持续的扩大。因此，长期看，我们不能做到对市场和经济的准确预测，总会有出错之时，根本原因就在于人都是有自己的能力范围的，而市场和经济的复杂系统是没有范围边界的，这也是价值投资者倡导自下而上精选公司的原因所在，在能力范围内投资。那么，我们能做到的是明确自己的能力范围，另外不断扩大自己的能力边界。美国经济：维持温和复苏，前景仍有不确定性1、量化宽松政策持续量化宽松是当下美国政府能找到的可行性最高同时短期代价最小的政策选择。穆迪预计2010年底美国的中央和地方政府债务占GDP的比重将达到92%，本年财政赤字将占GDP的8.9%，财政政策继续实施的空间受限，货币政策几乎为其唯一选择。另一方面，在美国的政治角逐中，因为无就业的经济复苏、高失业率的持续，奥巴马是继民主党前两位总统里根和克林顿之后又一位输掉中期选举的总统，如果奥巴马想赢得连任，那么到2012年总统大选前失业率出现明显的下降（3个点）或2010年12月CenturySecuritiesInc.请参阅文后免责条款世纪研究价值成就-4-是一个可以被接受的答卷。因此，在可预见的未来两年中如果失业率没有出现实质性的下降，尽管美国经济可能在好转，甚至通胀上升，其也很难中止对经济的刺激政策，量化宽松政策的退出时点很可能会晚于当前预期。量化宽松政策的逻辑。伯南克本人在11月3日会议之后发表的对于量化宽松政策