搜索
1宏观调控下的企业盈利和流动性宏观策略首席分析师冯玉明fym@orientsec.com.cn2为什么讨论这个话题567891011121303-0103-0503-0904-0104-0504-0905-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-054.55.05.56.06.57.07.58.08.59.0法定存款准备金率(左轴）1年期基准贷款利率（右轴）央行存款准备金率和利率的提高单位：%资料来源：CEIC，东方证券研究所¾07年以来，紧缩货币政策频繁出台¾关税和出口退税率大幅度调整¾发行大额特别国债¾投资者担心紧缩政策可能对上市公司盈利和市场流动性这两个支撑市场的基石产生不利影响¾6月份宣布出口退税率调整后，多家公司公告对业绩的负面影响3我们的观点紧缩政策需要平衡各方面的复杂关系，经济过热固然让人担忧，但经济增速明显下降的后果更加无法承受，因此只要经济供给面没有转向紧张，紧缩政策就不会有猛药，只是温柔调控。调控的目标是推动自主创新与节能减排。从历史看，紧缩政策没有改变企业盈利高增长的趋势。上半年企业盈利特别是上市公司盈利增速明显加快。其中，工业企业盈利增长完全是真实的增长，其原因在于整个社会资本存量不足。而上市公司盈利增长中则有部分非经常性因素的影响。在基数迅速抬高的情形下，08年上市公司利润虽能保持高增长，但增速明显回落将不可避免。调控政策对市场流动性影响有限，真正决定市场流动性的是居民财富意识的觉醒以及风险偏好的变化。未来投资者风险偏好的转换取决于市场对08年上市公司盈利增速的解读。4目录9宏观调控：独木桥上的平衡上市公司盈利：高基数影响未来增速变化流动性：财富意识和风险偏好是决定因素5宏观调控所面临的两难选择调控力度小：z经济转向过热z高耗能、高污染企业过快增长z资源瓶颈，环境约束z对外贸易摩擦显著增加调控力度大：z利率和汇率割据受到掣肘，高利率鼓励储蓄，过快升值导致资产泡沫z经济增速如明显放缓，不但丧失机遇，结构性失业问题也将恶化，后果难以承受调控政策的平衡¾政府认为，当前是中国经济发展的主要机遇期¾紧缩政策的目的不是改变经济高增长的趋势¾政府调控政策需要平衡各方面的复杂关系¾调控政策的力度不能过头资料来源：东方证券研究所6以往调控政策的力度567891011121303-0103-0503-0904-0104-0504-0905-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0511.522.533.544.555.56法定存款准备金率(左轴）超额准备金率010203040506004-0104-0404-0704-1005-0105-0405-0705-1006-0106-0406-0706-1007-0107-0407-07-100-50050100150200250300顺差(右轴)出口增长率(左轴)进口增长率(左轴)商业银行超额准备金的变化单位：%进出口和贸易顺差的增长资料来源：东方证券研究所以往政策力度有限¾准备金率的调整总是适可而止¾出口退税率调整避重就轻7紧缩下政策环境依然宽松商业银行超额准备金的变化单位：%资料来源：东方证券研究所¾货币政策环境的松紧并不能用利率的绝对水平衡量¾与GDP的增速相比，当前的货币政策环境依然宽松-30-20-10010203040199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520061年期贷款利率GDP名义增长率差额8未来政策的力度仍将适中不同领域价格指数的变化单位：%资料来源：东方证券研究所¾经济供给面仍相对宽松¾通货膨胀还只限于商品领域¾调控政策不会有猛药-10-50510152001-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-07工业品出厂价格原材料价格居民消费价格9调控重在推动自主创新和节能减排亚洲新兴工业化经济体与拉美国家的部分经济指标对比资料来源：东方证券研究所自主创新¾如果自主创新不能稳步推进，经济有拉美化风险¾06年中国的风险资本投资增长了50%至60%，中国取代英国成为世界第二大风险投资目的国，表明经济体创新动力依然很强。研发投入占GDP的比重（%）单个研发人员的专利数人均GNP（美元）1980(*)1990(*)1992197019801990韩国0.64(81)1.91(90)0.1427016205400新加坡0.30(81)1.10(90)0.20950455011160台湾0.93(81)1.65(90)—44635944335阿根廷—0.31(93)0.04102019702400巴西0.24(80)0.44(90)0.0545020602680墨西哥0.43(80)0.30(90)0.078202320249010调控重在推动自主创新和节能减排经济增长对能源环境的需求单位：%资料来源：东方证券研究所节能减排¾未来经济增长最重要的约束条件来源于资源禀赋及环境条件环境负荷将是2000年的3.6倍环境增加相当于7条大秦线和相应的港口的运输能力以解决运输问题新建煤矿产量接近于美国目前的产煤总量未利用的煤炭的精查储量再翻一番能源需求实现2020年GDP比2000年翻两番的战略目标11节能减排目标不是靠降低经济增速实现的节能减排并不能靠降低经济增长速度达到，其主要途径一是淘汰落后产能，二是靠技术进步和相关投入。在需求仍然旺盛的情形下，落后产能淘汰后的市场会由其它企业弥补企业在节能、减排方面投入的加大会推动经济增长。12目录宏观调控：独木桥上的平衡9上市公司盈利：高基数影响未来增速变化流动性：财富意识和风险偏好是决定因素13紧缩政策对企业盈利的影响：历史回顾（1）工业企业利润增长和利润率变化¾本轮经济上升周期以来，政府曾经在04年年初和06年中期有过两次大力度的紧缩。两次紧缩都只引起了工业企业利润增速和总利润率的短暂下滑；但没有改变企业盈利高增长的趋势。¾紧缩政策下，3-5月份工业企业利润率创出新高，盈利增速也保持历史高位资料来源：Wind,东方证券研究所10152025303540455003Q203Q404Q204Q405Q205Q406Q206Q407Q24.04.55.05.56.06.57.0同比增长率(左轴)总利润率(右轴)14紧缩政策对企业盈利的影响：历史回顾（2）纺织服装、鞋、帽制造01020304004-0204-0504-0804-1105-0305-0605-0905-1206-0406-0706-1007-022468利润率（右轴，%）当月利润（左轴，亿元）季节因素调整后利润率的趋势因素（右轴，%）纺织02040608004-0204-0504-0804-1105-0305-0605-0905-1206-0406-0706-1007-02246资料来源：Wind,东方证券研究所纺织、服装行业的利润增长和利润率变动¾缓解贸易顺差扩大的相关政策对企业盈利增长的影响：¾政策力度虽然大，但主要针对的是高耗能产业和我国具有明显竞争优势的产业。¾对于我国具有竞争优势的产业，相关政策对企业盈利增长的影响有限。如纺织、服装行业在过去几年人民币升值、出口退税下调以及对欧美出口受限的诸多不利情形下，利润率一直保持平稳，利润总额也保持平稳增长。¾高耗能产业受影响的程度更多取决于市场需求。15上半年工业企业的利润增长是真实的增长资料来源：Wind,东方证券研究所工业企业不同口径利润率的变化单位：%¾营业利润率与总利润率的走势一致且数据基本接近，说明工业总利润率的提高和利润增长是真实的¾利润率上升的贡献来源于三项费用及产品销售税金及附加占销售收入比重的下降。1011121314151617181920959697989900010203040506072.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.0毛利率（左轴）总利润率（右轴）营业利润率（右轴）各项费用与销售收入比例的变化单位：%012345678990001020304050607销售费用财务费用销售税金及附加管理费用16盈利高增长的原因在于整个社会固定资本存量不足资料来源：Wind,东方证券研究所固定资本存量依然不足单位：%¾从固定资本存量与GDP的比例看，固定资本存量仍然不足。¾需求仍然旺盛时，固定资本存量不足必然导致利润率维持在高位或上升资本形成缺口与企业的盈利增长单位：%-60-40-2002040608010019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006-80-60-40-200204060盈利增长（左轴）资本形成缺口（右轴）012345671990199219941996199820002002200420060.500.550.600.650.700.75总的利润率（左轴）资本存量与GDP的比例（右轴）17上市公司盈利增长有多重因素的影响资料来源：Wind,东方证券研究所07年中期上市公司的利润增长单位：%¾上市公司主营业务利润率与总利润率的变化表明上半年利润的高增长有真实的一面，同时也有非经常因素的影响。制造业上市公司不同口径利润率的变化单位：%利润同比增长速度全部上市公司91.0工业76.9制造92.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.08.507年中期06年中期主营业务利润率总利润率18上市公司盈利增长有多重因素的影响资料来源：Wind,东方证券研究所制造业上市公司总利润的构成单位：%¾尽管主营业务利润的增长仍是制造业上市公司利润增长最主要的源泉，但投资收益与营业外收支净额的贡献也起到重要作用。¾从另一个角度看，增发及资产注入对利润增长的贡献约在13个百分点左右制造业上市公司利润增长的构成单位：%0102030405060708090100营业利润投资收益营业外收支净额07年中期06年中期0102030405060708090100营业利润投资收益营业外收支净额合计19影响上市公司08年利润增长的因素资料来源：Wind,东方证券研究所中国处于工业化进程成熟阶段¾经济高增长背景下上市公司主营业务利润仍会高增长¾投资收益与营业外收支净额的贡献可能会消失¾所得税并轨将能贡献7.5个百分点左右的增长¾资产注入仍可能对利润增长有一定贡献投资收益与营业外收支净额的增长单位：%-1000100200300400500投资收益营业外收支净额07年中期06年末-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.61980198219841986198819901992199419961998200020022004初级产品机器设备其它工业品发展中阶段工业化进程的初级阶段工业化进程的成熟阶段20高基数下利润增速回落将不可避免资料来源：东方证券研究所08年上市公司利润增长前景分析¾08年上市公司盈利仍可能会高增长，但增速回落将不可避免¾资产注入的力度及投资收入等的构成是主要的不确定因素总利润主营业务利润其他收入不变其他收入减半其他收入消失06年为基数0.951.001.001.0007年增速0.551.471.901.901.9008年增速0.402.052.492.272.050.310.190.08所得税0.080.080.08资产注入贡献0.130.130.13全部0.510.400.2821目录宏观调控：独木桥上的平衡上市公司盈利：高基数影响未来增速变化9流动性：财富意识和风险偏好是决定因素22不同层次的流动性及其联系储蓄过剩造成的流动性货币供给过剩造成的流动性资产市场的流动性宏观流动性微观流动性¾宏观流动性过剩必然推动资产价格上升¾储蓄过剩造成的流动性对货币供给会产生影响，影响大小取决于央行对冲政策的力度。¾不同资产市场流动性取决于投资者的风险偏好及对该资产市场的信心¾地产市场价格与股票市场价格存