东方证券--潍柴动力关注超预期带来的投资机会

动态跟踪东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【公司·证券研究报告】研究结论z重卡行业即将进入旺季，公司发动机销量有望超预期。2011年随着保障房建设、水利建设及区域振兴规划带来的基础设施建设投资逐步落实，土建类重卡需求仍将平稳增长；公路货运类重卡产品高速重载、轻量化的倾向越来越明显，更新需求旺盛，预计2011年重卡销量仍可实现10%左右的增长。公司的大马力发动机、更多档位变速箱组成的动力总成较好的迎合了公路货运行业的新需求，具有领先技术优势与先发优势，将明显受益于重卡行业技术升级的过程，随着12L发动机、12档/16档变速箱销量比重的进一步提高，公司在重卡产业链中的地位及盈利水平将进一步提升。预期目前重卡行业即将进入传统销售旺季，根据我们对行业及相关公司的调研，目前下游需求仍然保持旺盛，公司1月份发动机排产状况非常乐观，我们认为1季度销量有望再次超出市场预期，并有望扭转之前市场对重卡行业过度悲观的态度。z工程机械发动机有望成为公司新的业绩的推动力。公司工程机械类发动机占总销量的比重超过20%，2010年上半年由于产能紧张，公司工程机械类发动机的市场份额有所下滑，公司已通过多种措施提升产能，有望能满足未来1-2年的生产需求。2011年1000万套保障房的开工将很大程度弥补商品房投资的下滑，水利基础设施建设投资及区域振兴规划带来的基建投资将逐步落实，预计工程机械下游需求增长仍将维持在15%以上，产能问题的解决将有助于公司抓住下游旺盛的机会，工程机械类发动机销量比重将进一步提升，为公司业绩提供显著支撑。z产品线铺齐未来多元化发展空间巨大。为满足未来的产品需求，公司将产品线延伸到5~7L和2~4L中小功率发动机市场，并通过收购法国博杜安进军16L及以上高端大功率柴油发动机业务，我们认为，中小功率发动机的的盈利能力相对较低，但可以为公司规避市场风险，进一步大幅提升产销规模，降低公司原材料的采购成本，提升公司的盈利总量；而大功率柴油机的技术储备将使公司未来在重卡产品技术升级过程中率先受益。目前公司已形成2-33L全系列柴油机的布局，未来多元化发展空间巨大。z投资评级与目标价。预计2011年重卡行业依然可维持10%左右的稳步增长，公司作为重卡核心零部件产业链的龙头企业，拥有深厚的技术积累和较高的市场份额；在工程机械发动机快速增长的推动下，盈利增速将明显高于整车，并超越行业平均水平。目前公司估值仅相当于2011年9.2倍PE。由于预期重卡行业即将进入销售旺季，公司发动机销量有望再次超预期，我们维持2010年、2011年每股收益4.10元、5.08元的预测，维持买入的投资评级，目标价76.2元。z风险提示。1）宏观经济景气程度大幅下滑；2）固定资产投资增速显著放缓；2）公路货运行业景气程度大幅下降潍柴动力000338.SZ关注超预期带来的投资机会秦绪文汽车行业高级分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860209090198联系人王轶8621－63325888×[e-mail]投资评级买入增持中性减持（维持）股价（2011年1月24日）46.98元目标价格76.20元总股本/A股（亿股）16.66A股市值（亿元）782.73国家/地区中国行业汽车与零部件报告发布日期2011年1月25日股价表现-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%10-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12潍柴动力沪深300资料来源：WIND财务预测单位：百万元主要财务指标20092010E2011E2012E营业收入35,52561,65373,35684,037利润总额4,6809,31511,13112,720归属母公司净利润3,4076,8328,4679,696EBITDA5,70110,45412,27713,904每股收益(元)4.094.105.085.82净资产收益率34.50%45.64%38.48%32.05%每股经营现金(元)2.930.878.953.56市盈率(X)23.011.59.28.1EV/EBITDA8.927.285.194.34资料来源：公司报告，东方证券研究所2潍柴动力动态跟踪——关注超预期带来的投资机会02000004000006000008000001000000120000020002001200220032004200520062007200820092010-40%-20%0%20%40%60%80%100%重卡行业销量同比增速1、重卡行业平稳增长，公司龙头地位稳固1.1、2011年重卡产品需求仍将稳步增长2010年，在四万亿基建投资逐步落实以及经济持续复苏的推动下，全国重卡销量达到101.7万辆，同比增长高达59.9%。展望2011年，我们认为，1000万套保障住房的建设、国家加大水利基础设施建设投资以及区域振兴规划带来的基础设施建设投资将逐步落实，作为十二五开局之年，预计2011年固定资产投资增速将依然维持在20%以上，下游行业对土建类重卡数量的需求仍将保持较快的增长；从公路货运类重卡需求看，由于行业主体以个体运输户为主，过去由于片面追求经济效益，造成超载现象普遍，重卡车辆使用寿命短，单车价值量低，运输效率低下成为中国特色，2009年来燃油附加费取代养路费后，运输户的固定成本大大降低，盈亏平衡点明显下移，行业吸引力显著提升，随着国家治理超载力度的逐步加强，运输户将有动力通过更换大马力、大吨位的重卡产品以实现运输效率的提升，实现更多的经济效益，带动重卡产品销售结构上移。我们预计，尽管基数较高，但2011年重卡产品销量仍可实现10%左右的平稳增长。图1重卡行业年度销量及同比增速数据来源：中国汽车工业协会产销快讯，东方证券研究所1.2、重卡行业进入以技术升级为主的内涵式增长阶段过去十年，中国经济高度繁荣，企业通过不规模扩张产能实现销量的快速增长，与此对应，运输行业主要通过增加车辆来实现运能的快速增长，以满足快速增长的货运需求；由于中国的公路货运行业和土建运输行业的市场结构高度分散，市场参与者主要以个体户为主，货运信息的严重缺失使得运输户将大量的时间耗费在等待配货的环节上，运输效率低下，客观上也需要更多的车辆来满足不断增长的货运需求；此外，由于支付能力有限，个体户在购车时最重要的决定因素是价格，因此，过去十年来中国的重卡产品平均售价长期在25万元以下，行业增长模式以粗放式的数量扩张为主。我们认为，随着经济增长模式的逐步转变，重卡行业开始进入内涵式增长的阶段：1）从下游客户需求来看：受计重收费、治理超载、燃油税改革等政策的驱动，大马力、高速重载、轻量化、节油的重卡产品越来越受到青睐，用户已经具备购买价位更高，但性能、质量更加出色的重卡产品的支3潍柴动力动态跟踪——关注超预期带来的投资机会200,000210,000220,000230,000240,000250,000260,000270,000280,000Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10付能力；2）、从重卡制造商来看，经过多年的技术积累，厂商已经能够制造符合客户需求而且价格适中的重卡产品，不少企业重新选择与国外知名重卡企业进行合作，重卡行业全新的一轮技术升级竞赛已经开始；3）、铁路货运能力提升迫使公路货运行业升级运输装备，以提高公路运输的效率与经济性。上述因素将驱动重卡行业的增长方式由外延式增长向以技术升级为主的内涵式增长模式转变。图2重卡整车销售价格变化趋势数据来源：CEIC，东方证券研究所1.3、潍柴显著受益于重卡技术升级，龙头地位稳固我们认为，在未来技术升级的过程中，重卡产业链中拥有先进技术、能够率先适应下游新需求的厂商将显著受益。目前全国重卡销量中60%左右用于公路货运，潍柴动力重卡发动机的主要下游客户陕重汽、福田、江淮等公司主要产品均为公路货运类重卡，未来重卡运输效率提升的需求使得公路货运类重卡逐向大功率、重型化、轻量化的方向发展，而柴动力的大马力发动机、更多档位变速箱组成的动力总成较好的迎合了公路货运行业的新需求，近些年来公司重卡发动机的市场份额稳中趋升，2010年上半年已接近40%。尽管近几年竞争对手逐渐增多，但公司已经占据了绝对的领先地位与规模优势，加上产品具有明显的价格优势与使用经济性，拥有最完善的服务网络，我们认为，公司未来将显著受益于重卡产业的技术升级，且重卡发动机的龙头地位在很未来很长一段时间斗无法被撼动。10年上半年，公司12L发动机占重卡发动机销量的比重已上升至15.8%，我们认为，2011年在下游需求仍然稳步增长的情况下，随着12L发动机、12档/16档变速箱销量比重的进一步提高，公司的产品销售结构继续上移，在重卡产业链中的地位及盈利水平将进一步提升。4潍柴动力动态跟踪——关注超预期带来的投资机会050000100000150000200000250000200320042005200620072008200910H115%20%25%30%35%40%潍柴重卡发动机销量市场份额050001000015000200002500030000350001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200520062007200820092010图3潍柴动力重卡发动机销量及市场份额数据来源：公司财务报告，中国汽车工业协会产销快讯，东方证券研究所2、工程机械发动机有望成为业绩推动力公司工程机械类发动机占10-12L发动机产品总销量的20%以上，主要下游产品为5吨装载机，市场份额在80%左右。2010年，工程机械下游需求呈现火爆局面，公司工程机械类发动机销量快速增长，但由于上半年产能紧张，市场份额下滑至73.2%。目前公司已通过技术改造、工艺规划和工厂设计三管齐下，使大功率发动机产能得到提升，并满足未来2年的产销需求。我们认为，2011年1000万套保障性住房开工、国家加大水利基础设施建设投资及区域振兴规划带来的基建投资将逐步落实，工程机械下游需求仍将快速增长，目前主流工程机械类上市公司上半年订单依然非常充足，预计全年行业销量增长仍在15%以上。我们认为，产能问题的解决将有助于抓住工程机械发动机下游需求持续旺盛的机会，为公司业绩提供显著支撑。图4装载机行业月度销量数据来源：中国工程机械工业协会，东方证券研究所5潍柴动力动态跟踪——关注超预期带来的投资机会3、产品线全面铺齐未来多元化增长空间巨大为规避经营风险，公司近几年开始进行多元化的产品布局。公司自主研发的5~7L发动机经过将近两年的市场验证，已成功与客车、挖掘机等产品相配套，收购扬柴后更是弥补了公司2~4L中小功率发动机的空白；此外公司通过收购法国博杜安成功进军16L及以上高端大功率柴油发动机业务，目前公司已形成2-33L全系列柴油机的布局。我们认为，尽管中小功率发动机的盈利水平较低，但可以为公司规避市场风险，开拓客车，轻型工程机械以及中重卡等新兴市场，进一步大幅提升公司的产销规模，降低原材料的采购成本，提升盈利水平，同时也能够有效预防出现公司业务对于重卡发动机产品过渡依赖的局面；而16L以上大功率柴油机的技术储备将使公司未来在重卡产品的进一步技术升级过程中率先受益，公司未来多元化发展空间巨大。4、重卡行业即将进入旺季，销量有望超预期我们认