东方证券-120307-成品油系列报告之一定价机制调整影响几何

动态跟踪东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业·证券研究报告】研究结论2012年能源资源价格改革成为市场热点，发改委价格司副司长周望军近期表示，包括成品油在内的价格改革将有望于今年择机出台。目前市场普遍预期调整将体现在：1.缩短调价周期；2.改进调价操作方式，定价权下放到企业。为了更好的定量的分析价格改革一旦实行后对炼油企业盈利的影响，我们严格依照2009年颁布的成品油定价公式，以天为单位，逐日调整成品油价格，对中石化过去几年的盈利做了拟合。历史回归结果为，在三地均价在80美元/桶左右的2010年，拟合的中石化盈利和其实际盈利仅相差5%，而在三地均价达到110美元/桶的2011年，中石化实际盈利比拟合盈利低了400亿元左右。由此可见，即使按照原有定价模式，在油价处于110美元/桶以上，将炼油毛利率几乎扣减到0的情况下，中石化还是能够录得200亿元左右的盈利。而现实中出现的亏损，其实更多的来自于调价的不及时。因此我们认为，如果未来调价频率能够完全市场化，即使按照现行的调价规则，炼油企业盈利也将大幅改善，具体情况如下：中国石化：预计调价后可以增加400亿利润，相当于每股增厚0.45元中国石油：预计调价后可以减亏300亿元，相当于每股增厚0.17元辽通化工：预计调价后可以增加3个亿利润，相当于每股增厚0.25元石化行业成品油系列报告之一——定价机制调整影响几何？证券分析师赵辰8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860511120005王晶(博士)石8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860200010013行业评级看好中性看淡（维持）国家/地区中国/A股行业石化行业报告发布日期2012年3月7日行业表现资料来源：WIND公司11EPS12EPS目标价中国石化0.860.9716.2中国石油（wind）0.790.9N.A辽通化工0.91．0512资料来源：WIND2成品油系列报告之一:定价机制调整影响几何？1．成品油定价机制有望调整发改委价格司副司长周望军近期表示，包括成品油在内的能源资源价格改革将有望于今年择机出台。具体措施包括完善成品油价格形成机制，缩短调价周期，改进调价操作方式，提高机制运行透明度。针对这一表态，市场普遍预测调整将主要体现在以下两点：1.缩短调价周期，时间从现行22天减少到10天；2.改进调价操作方式，定价权下放到企业，发改委将不再审批价格调整。我们分析认为，完善成品油价格形成机制的内在动因主要来自两点：1.我国石油对外依存度逐年提高，目前已经达到了57.5%。成品油价格的适当调整，有望提高民众的节油意识，促进宝贵的原油资源得到更合理的利用；2.2011年随着国际原油价格的高企，中石化、中石油炼油板块皆承受了大幅亏损。如果不改变这种局面的话，将严重打击成品油企业的生产积极性，近两年反复出现的油荒将有可能常态化。图1：2007—2011年中国石化、中国石油炼油盈利（亿元）资料来源：公司年报2．机制调整的意义虽然成品油定价机制最终改革方案的具体内容和推出时间存在较大变数，但我们依照最理想状态，即完全依照定价公式，以天为单位，逐日调整成品油价格，对中石化的盈利能力做了拟合。以期得到在完全市场化的情况下，国内炼油企业盈利能力的真实状况。其具体假设如下：1.定价公式为：成品油价格=（三地油价+炼油成本）*合理利润2.炼油行业平均成本为350元/吨；中国石化炼油成本为250元/吨3.合理利润率为三地油价在80美元/桶以下时为5%，其后每上涨10美元/桶，扣减1%；4.出厂价在成本价基础上上浮国家规定的最大8%的幅度；5.1吨原油为7.35桶，汇率为当日汇市收盘价3成品油系列报告之一:定价机制调整影响几何？图2：2008-2011年新规下成品油价格及单吨盈利（元/桶）资料来源：东方证券研究所整理图3：2008-2011年新规下成品油单吨盈利及实际亏损（元/桶）资料来源：东方证券研究所整理而从我们对08年至今炼油板块的拟合情况来看，各个年份呈现出以下特点：1.08年拟合盈利为395亿元，而真实亏损为636亿元，不调价造成的亏损在1000亿元左右，而当年政府补贴为509亿元。4成品油系列报告之一:定价机制调整影响几何？2.09年拟合盈利为146亿元，实际盈利为230.8亿元。这因为在09年上半年低油价时，政府并未下调成品油价格，相当于对中石化08年的牺牲进行了一定程度的变相补贴。3.10年拟合盈利为158亿元，实际盈利为149亿元，是近几年定价最为市场化的一年。主要因为三地油价均价仅为80美元/桶，尚未触及到削减炼油企业利润的价格下限。4.11年上半年拟合盈利为144亿元，而实际亏损为131亿元。其原因在于期间原油均价高达110美元/桶，国家放缓了调价频率，从而伤害了炼厂的盈利。5.以上几年的拟合盈利，也基本与代表国际炼油盈利水平的WTI321指数符合（11年数据根据Brent和WTI价差做了相应修正）展望未来，1.我们判断油价将在110-120美元/桶的范围下波动，依照定价公式炼油吨盈利在150元/桶左右；2.随着十一五炼油扩能的结束，未来炼油产能扩张有限，我们预计中石化十二五期间的平均成品油产量为1.3亿吨。因此未来其炼油盈利的稳态水平将保持在200亿元左右。表1：2008-2011年拟合盈利和实际盈利统计及预测20082009201020111H十二五期间原油加工量（百万吨）107.36113.69124.3863.4130拟合单吨盈利（元/吨）368129127227150炼油盈利（亿元）395.1146.7158.0143.9195实际盈利（亿元）-636.35230.77148.73-131.5油价（美元/桶）97.762.880.20110115WTI（美元/桶）8.66.67.5023资料来源：东方证券整理图4：2005-2011年WTI321变化（美元/桶）资料来源：东方证券研究所整理5成品油系列报告之一:定价机制调整影响几何？3．对炼油企业影响预测依照成品油调价机制改革思路，如果调整频率能够完全市场化，即使按照现行的调价规则，炼油企业盈利预期也将大幅改善。我们预测各主要上市炼油企业的盈利改善幅度分别如下：1.中国石化：炼油板块稳定盈利为200亿元左右，相比2011年预计增加400亿元，相当于每股增厚0.45元2.中国石油：预计调价后可以减亏300亿元以上，相当于每股增厚0.17元3.辽通化工：预计调价后可以增加3个亿左右利润，相当于每股增厚0.25元6成品油系列报告之一:定价机制调整影响几何？分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。东方证券研究所地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼联系人：王骏飞电话：[phone]*1131传真：[phone]网址：：[e-mail]免责声明本报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。