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调研简报东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。【公司·研究报告】z战略规划继续领先整个化药制剂行业。一方面实现创新常态化，今后每年上报2-3个一类新药进入临床，同时创新药陆续进入市场，依据公司半年报披露信息，根据临床阶段每期在1-2年的时间跨度经验，我们预计今年为艾瑞昔布、1-2年后为阿帕替尼、再过半年上市法米替尼；另一方面继续提升仿制药起点，瞄准首仿抢仿药市场、通过FDA认证走出国门、依托研发实力挑战国际专利。我们认为，公司的战略规划继续领先整个化药制剂行业，在稳固国内市场的同时已经开始逐步拓展海外业务。z药品价格调整主要针对新进医保的产品。此次药品价格调整，主要针对新进国家医保的品种，04年医保已在列的品种基本没有参与发改委的价格调查，不是此次价格调整的主要对象。同时最高零售价的调整将主要参照市场上的招标价格，目前恒瑞的产品最高零售价已经基本调到招标水平，大幅度降价的可能性很小。z法米替尼：国产索坦、未来的重磅炸弹。苹果酸法米替尼属于分子靶向抗肿瘤药物，作为国家一类新药，该药于2009年上半年获得临床二期批件，已进行的实验表明与辉瑞的索坦相比，疗效基本一致，但法米替尼的副作用明显减小。未来法米替尼有望将适应症定在胰腺癌、肾癌等领域，成为继阿帕替尼后下一个重磅炸弹。z今明两年工作重点：S1替加氟和手术用药。S1替加氟复方制剂(替吉奥胶囊)是今年年初获得SFDA批文，9月份开始正式生产，目前国内只有山东新时代药业和恒瑞两家供应。作为治疗晚期胃癌的一线用药，该药是公司肿瘤药市场的重要补充，今后两年将成为肿瘤药品种线的推广重点，我们预计该药可实现4.5-5个亿销售规模。手术用药中，麻醉药顺阿曲库铵进入09年医保，将继续获得放量增长，造影剂碘氟醇上市后一直保持快速增长，之前的产能规划已经无法跟上实际增长步伐，公司为拓展碘氟醇的成长空间，于2010年开始进行新车间的施工，中报披露已经完成项目的18%，我们预计新车间将于明年一季度投产，碘氟醇明年继续放量将值得期待。z注入豪森资产的目标没有改变。依据相关新闻报道，豪森的资产注入最大的问题在于豪森自身的知识产权纠纷，曾经豪森与国外药企的知识产权纠纷案有4个，目前只剩下1个，法律纠纷的解决有望加快豪森的注入。z盈利预测未来三年内仿制药是公司业绩增长的主要动力，此后随着通用名药进入海外市场、创新药正式进入市场，公司成长的动力棒将实现顺利交接。我们预计公司2010-2012年实现归属于母公司股东的净利润为8.17亿元，9.84亿元、11.77亿元，同比增长23%、21%、20%，每股收益为1.09元、1.31元、1.57元。恒瑞医药600276.SH法米替尼：下一个重磅炸弹李淑花医药行业首席分析师8621－63325888×6088lishuhua@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860208110154田加强联系人8621－63325888×6087tianjiaqiang@orientsec.com.cn投资评级买入增持中性减持（维持）股价（2010年9月30日）48.79元目标价格60元总股本/A股（万股）74943/74943国家/地区中国行业医药报告日期2010年10月8日股价表现-20%-10%0%10%20%30%40%50%09-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-09恒瑞医药上证综合指数资料来源：WIND财务预测重要财务指标单位:百万元主要财务指标20092010E2011E2012E营业收入3029399949995999同比(%)27%32%25%20%归属母公司净利润6668179841177同比(%)57%23%21%20%毛利率(%)82.7%82.7%82.2%82.7%ROE(%)25.5%24.2%23.0%21.9%每股收益(元)0.891.091.311.57P/E(X)54.9244.7837.1431.06P/BZ(X)14.0210.868.556.80资料来源：公司数据，东方证券研究所预测2恒瑞医药调研简报出席者:孙飘扬董事长就公司近期经营状况、以及未来发展战略等与投资者进行了交流。z战略规划继续领先整个化药制剂行业:一方面实现创新常态化，今后每年上报2-3个一类新药进入临床，同时创新药陆续进入市场，依据公司半年报披露信息，根据临床阶段每期在1-2年的时间跨度经验，我们预计今年为艾瑞昔布、1-2年后为阿帕替尼、再过半年上市法尼替尼；另一方面继续提升仿制药起点，瞄准首仿抢仿药市场、通过FDA认证走出国门、依托研发实力挑战国际专利。公司的战略规划继续领先整个化药制剂行业，在稳固国内市场的同时已经开始逐步拓展海外业务。z药品价格调整主要针对新进医保的产品此次药品价格调整，主要针对新进国家医保的品种，04年医保已在列的品种基本没有参与发改委的价格调查，不是此次价格调整的主要对象。同时最高零售价的调整将主要参照市场上的招标价格，目前恒瑞的产品最高零售价已经基本调到招标水平，大幅度降价的可能性很小。z法米替尼：国产索坦、未来的重磅炸弹苹果酸法米替尼属于分子靶向抗肿瘤药物，作为国家一类新药，该药于2009年上半年获得临床二期批件，已进行的实验表明与辉瑞的索坦相比，疗效基本一致，但法米替尼的副作用明显减小。索坦是由辉瑞开发的一种口服小分子多靶点酪氨酸激酶受体抑制剂，于2006年1月由美国FDA批准在美国上市，2008年上半年进入中国市场，用于治疗胃肠道间质肿瘤和晚期肾细胞瘤，效果非常明显，可以提高患者的生存期从10-13个月到最少两年，预计到2010年该药可实现销售收入5亿美元。我们认为，未来法米替尼上市，最大的竞争优势在于副作用和价格两方面。一方面相比索坦，法米替尼能够显著降低副作用，提升患者的生活质量；另一方面索坦在国内市场销售不畅，主要在于价格较为昂贵，每月治疗费用在5万元左右，同时产品也未进入医保，这给法米替尼的价格制定提供了充足的余地。未来法米替尼有望将适应症定在胰腺癌、肾癌等领域，成为继阿帕替尼后下一个重磅炸弹。z今明两年工作重点：S1替加氟和手术用药S1替加氟复方制剂(替吉奥胶囊)是今年年初获得SFDA批文，9月份开始正式生产，目前国内只有山东新时代药业和恒瑞两家供应。作为治疗晚期胃癌的一线用药，该药是公司肿瘤药市场的重要补充，今后两年将成为肿瘤药品种线的推广重点。胃癌是我国主要恶性肿瘤之一，每年死亡约16万人，占恶性肿瘤死亡的23.03%。目前该药日均治疗费用为158元，假设有10-12%的晚期胃癌患者使用公司产品，30天为一个治疗周期，共6个疗程，则每年可实现约4.5-5亿元销售规模。手术用药中，麻醉药顺阿曲库铵进入09年医保，将继续获得放量增长，造影剂碘氟醇上市后一直保持快速增长，之前的产能规划已经无法跟上实际增长步伐，公司为拓展碘氟醇的成长空间，于2010年开始进行新车间的施工，中报披露已经完成项目的18%，我们预计新车间将于明年一季度投产，碘氟醇明年继续放量将值得期待。3恒瑞医药调研简报z主导品种将陆续申请FDA制剂认证公司将继续坚持制剂出口的战略方针，除伊利替康外，主导品种如多西他赛、来曲唑、奥沙利铂将陆续通过FDA认证，从来形成品牌和规模优势，推动海外市场开拓。同时公司正积极跟海外公司洽谈产品在美国的销售布局，我们预计未来出口的FDA认证药品其价格和毛利率水平将与国内保持一致。z注入豪森资产的目标没有改变依据相关新闻报道，豪森的资产注入最大的问题在于豪森自身的知识产权纠纷，曾经豪森与国外药企的知识产权纠纷案有4个，目前只剩下1个，法律纠纷的解决将有望加快豪森的注入。豪森的业务主要集中在精神病药、消化病药和糖尿病药领域，在肿瘤用药领域能和恒瑞形成良好的互补，豪森2009年实现销售收入26亿元左右，净利润4个亿。豪森资产的注入，将使恒瑞如虎添翼。（相关报道内容：）4恒瑞医药调研简报附表：财务报表预测与比率分析资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20092010E2011E2012E会计年度20092010E2011E2012E流动资产2148301640455258营业收入3029399949995999现金707158222423109营业成本5246928901038应收账款855100012501500营业税金及附加45607590其它应收款6094116139营业费用1346170821352562预付账款30628093管理费用436600785990存货177277356415财务费用-8-35-58-82其他319111资产减值损失-10101010非流动资产850650624591公允价值变动收益85000长期投资1222投资净收益-11000固定资产481489477451营业利润77296511631392无形资产50494948营业外收入9444其他3181099791营业外支出0111资产总计2999366546695849利润总额78196811661395流动负债324205269310所得税87126152181短期借款0000净利润69384210151214应付账款139180240280少数股东损益28253036其他185252930归属于母公司净利润6668179841177非流动负债10101010EBITDA82899711801393长期借款10101010EPS（元）0.891.091.311.57其他0000负债合计334215279320主要财务比率少数股东权益5782113149会计年度20092010E2011E2012E股本621749749749成长能力资本公积316316316316营业收入26.6%32.0%25.0%20.0%留存收益1672230332124315营业利润71.6%25.0%20.6%19.7%归属母公司股东权益合计2608336842775380归属于母公司净利润57.4%22.7%20.5%19.6%负债和股东权益2999366546695849获利能力毛利率82.7%82.7%82.2%82.7%现金流量表单位:百万元净利率22.0%20.4%19.7%19.6%会计年度20092010E2011E2012EROE25.5%24.2%23.0%21.9%经营活动现金流439758726910ROIC44.2%51.1%52.6%55.2%净利润69384210151214偿债能力折旧摊销64677583资产负债率11.1%5.9%6.0%5.5%财务费用-8-35-58-82净负债比率投资损失11000流动比率6.6314.7215.0216.95营运资金变动-245-77-313-312速动比率6.0913.3713.7015.61其它-76-3977营运能力投资活动现金流-75140-50-50总资产周转率1.151.201.201.14资本支出142505050应收账款周转率4444长期投资61-19000应付账款周转率3.874.354.243.99其他127000每股指标（元）筹资活动现金流-42-23-167每股收益0.891.091.311.57短期借款0000每股经营现金流0.591.010.971.21长期借款10000每股净资产3.484.495.717.18普通股增加10312900估值比率资本公积增加0000P/E54.9244.7837.1431.06其他-155-152-167P/B1