东方证券-造纸轻工行业

定期报告东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。【行业·研究报告】下月投资主题z落后产能淘汰力度超预期。5月27日工信部提出造纸行业落后产能淘汰新计划，从之前53万吨提升到432万吨水平，提升幅度超过700%。制纸行业中大部分落后产能主要是中小纸厂，且主要以文化纸、白纸板等为主，我们预计此次落后产能淘汰将集中在利用草浆线生产的造纸厂，预计国内一半产能将出局。什么发生了改变？z造纸供应端发生波动，由此衍生出文化纸行业投资机会。我们判断环保与否将是此次淘汰的主要标准，按照之前环保部的文件通知，造纸企业COD排放量150mg/L是一个分界线，目前国内中小公司能够达到这一水平仍在少数，因此这一硬指标将或成为衡量造纸中小企业的生死线。从政府文件精神看，政府此次淘汰落后产能力度很大，且要求落后产能在今年第三季度前全部关停，据此我们测算将导致文化纸和白纸板行业内超过20%的产能出局，预计大型文化纸和白卡纸厂将受益，而箱板纸、铜板纸、新闻纸不受影响，因为国内落后产能一般采用草浆等生产书写纸和白板纸，因此作为这类产品的替代品，中高档文化纸和白卡纸将享受落后产能淘汰带来的需求增长；另一方面，由于箱板纸、铜版纸和新闻纸国内集中度较高，且产能基本集中于环保合格的大厂，因此落后产能淘汰对其影响较小。z玩具出口历经10年产品升级明显，未来4个月进入旺季。随着国内技术升级，玩具产业已经发生了较大的变化，从细分出口来看，2000年毛绒玩具和玩偶的出口占比为40%，而具备一定附加值和技术含量的电动玩具以及智力玩具占比并不高，经过10年时间发展，电动玩具、智力玩具以及模型玩具已经占比大大提升至25%的水平，而毛绒玩具占比下滑到了22%。从玩具消费季节性来看，国内生产从6月份开始就进入到了订单密集期，三季度异常忙碌，9月份达到顶峰，而一、四季度是传统淡季。按照我们的预测，未来3～4月，大部分玩具公司生产开始进入旺季，盈利将随生产负荷增加而增长。z推荐太阳纸业、博汇纸业和星辉车模。落后产能淘汰我们预计晨鸣纸业（未评级，文化纸和白卡纸产能占比48%）受益程度最大，因为公司全国布点，最能受益于产能全国性淘汰；同时将带来太阳纸业（增持评级，文化纸和白卡纸产能占比81%）和博汇纸业（增持评级，文化纸和白卡纸产能占比74%）的投资机会。预计太阳纸业上半年盈利0.72元，今年新增产能全部为文化纸；博汇纸业受益产能占比达到74%，预计上半年盈利为0.20元。此外，我们也继续推荐星辉车模的投资机会，预计上半年盈利0.35元，增长55%，玩具企业具有下半年盈利远好于上半年的传统特点，未来随着国内销售的开展，这一季节波动性将被烫平。造纸轻工行业造纸强势淘汰落后产能，玩具出口放量可期郑恺造纸、轻工行业分析师63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860209070189行业评级看好中性看淡（维持）国家/地区中国/A股行业轻工报告日期2010年5月30日行业表现-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%09-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-05造纸印刷指数沪深300评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）-9.7%-12.0%16.8%相对表现（%）-1.4%2.2%27.9%资料来源：WIND重点公司盈利预测及投资评级EPS08AEPS09EEPS10E股价评级博汇纸业0.380.460.718.12增持劲嘉股份0.510.600.7011.93增持太阳纸业0.951.301.4522.04增持威华股份(0.16)0.570.609.04买入科冕木业0.390.450.7620.44中性大亚科技0.390.710.768.10增持兔宝宝0.120.230.648.04买入星辉车模0.991.191.5340.90买入高乐股份0.660.450.6118.26买入奥飞动漫0.780.63*0.84*28.06增持美盈森0.940.761.3234.00增持凯恩股份0.310.480.5913.02增持*标注为除权调整后数据资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告浆价步入上升通道，投资浆纸一体化2009/9/4浆纸脱钩型企业盈利将下滑2009/9/22小行业要有大战略2010/2/5紧跟成本战略和消费者溢价2010/3/15落后产能淘汰超预期2010/5/272轻工行业月度报告2010年5月目录一政府淘汰落后产能严格执行将改变我们行业判断.....................................31.1此次落后产能淘汰措施超预期，供应波动带来投资机会............................................31.2国内外浆价走势分化，国际浆价下滑是大趋势...........................................................41.3结论：落后产能淘汰改善文化纸和白板纸子行业盈利................................................5二玩具行业出口进入旺季，出口升级明显...................................................52.1玩具出口国内企业升级明显.......................................................................................62.2玩具出口即将进入旺季..............................................................................................6三估值水平和投资策略................................................................................73.1估值水平存在一定低估..............................................................................................73.2国际国内企业估值表..................................................................................................73轻工行业月度报告2010年5月一政府淘汰落后产能严格执行将改变我们行业判断工业和信息化部27日向各地下达今年18个行业淘汰落后产能的目标任务，其中炼铁、炼钢、水泥、电解铝等6大重点行业的淘汰任务大幅超过国务院通知要求，增幅最高的是造纸行业，下达的淘汰任务是432万吨，比通知要求的53万吨增加715％。政府强调当前的首要任务是：各地要尽快将淘汰落后产能目标任务分解到地、市、县和企业，限期在当地媒体和互联网上公告需要淘汰的落后产能、落后工艺设备、淘汰时限及企业名单，确保今年应淘汰的落后产能在第三季度前全部关停。1.1此次落后产能淘汰措施超预期，供应波动带来投资机会国务院5月5日召开节能减排工作电视电话会议，会议上温总理做了重要报告，指出当前全国单位国内生产总值能耗累计下降14.38%，化学需氧量排放总量下降9.66%，二氧化硫排放总量下降13.14%。但要实现“十一五”单位国内生产总值能耗降低20%左右的目标，任务还相当艰巨，而且随着国内经济的触底回升，高耗能产业今年上半年死灰复燃速度过快，从今年前4月各地区用电量看，高耗能产业聚集的西部地区用电量增速排名一直靠前，这意味着这些地区高耗能产业一直在加速死灰复燃。因此此次会议成为引发政府加大力度节能减排的前奏。5月27日工信部最新报告对国内高耗能的18个行业做出了新的淘汰计划，其中造纸行业淘汰指标从之前53万吨提升到432万吨水平，提升幅度超过700%，由于行业中大部分落后产能集中在中小纸厂，且主要以文化纸、白纸板等为主，我们判断此次淘汰应以环保与否作为淘汰的主要标准，按照之前环保部的文件通知，造纸企业COD排放量150mg/L是一个分界线，目前国内中小公司能够达到这一水平仍在少数，因此这一硬指标将或成为衡量造纸中小企业，特别是草浆制纸企业的生死线。从政府文件精神看，政府此次淘汰落后产能力度很大，且要求落后产能在今年第三季度前全部关停。我们测算将导致文化纸和白纸板行业内超过20%的产能出局。我们认为造纸行业下游需求保持基本稳定，每年增长不存在爆发性可能，一般而言，造纸的行业投资机会来自于供应端的波动，如果此次从严治理过剩产能，我们认为大规模的供应端波动将带来行业的投资机会。表1环保门槛将成为淘汰的主要标杆2009-2011年现有企业标准制浆企业联合生产企业造纸企业废纸制浆和造纸企业其他制浆和造纸企业COD（mg/L)200120150100BOD（mg/L)50303030色度80505050吨浆纸排水量（方）802060202011年后现有企业和2008年新建企业标准制浆企业联合生产企业造纸企业COD（mg/L)1009080BOD（mg/L)202020色度505050吨浆纸排水量（方）504020资料来源：环保部，东方证券研究所4轻工行业月度报告2010年5月1.2国内外浆价走势分化，国际浆价下滑是大趋势进入二季度，国内纸价上涨趋缓，大部分纸种受成本压力过大，基本已经处于微利水平，纸厂对木浆需求受到压抑，国内浆价出现一定的回落态势，但令人费解的是，国际浆价却一路走高，国内外浆价出现一定的分化，如下图。图1国内木浆到岸价格开始回落国内外浆价出现分化，国际浆价继续上行资料来源：东方证券研究所但我们认为这种分化只是短暂的现象，我们判断未来国际浆价也将如国内一样，开始步入下行通道，这主要基于以下三点理由：首先，国际上纸价没没有大幅攀升，纸厂缺乏向下游转嫁成本的能力，必然削减生产，导致对木浆需求下滑，从浆纸溢价来看，目前的国际浆价水平无法提供未来浆价继续高位持续的理由，此外，从国际纸品生产来看，唯有中国保持了较为强劲的恢复势头，而其他美国和日本两个造纸大国产量还有恢复到经济危机前的水平。图2国际造纸大国生产尚未完全恢复浆纸负溢价达到极致，单纯纸厂根本不盈利资料来源：东方证券研究所最后，根据我们《浆价持续走低》（08年10月26日）报告中提出的决定浆价走势的四大因素观点，未来浆价将决定于原油价格，美元指数，国内进口数量和木浆国际库存。从当前情况看，我们认为原油价格走低，美元指数的上涨和国内进口的大幅下滑都对木浆走势呈负面影响，唯独当前木浆库存在在底部徘徊，我们认为随着未来需求的进一步下滑，木浆库存走高是一个大概率事件，这将推动木浆价格的走软。30004000500060007000800090002008/1/42008/2/22008/3/72008/4/112008/5/162008/6/202008/7/252008/8/292008/10/102008/11/122008/12/122009/1/222009/2/262009/4/22009/5/72009/6/112009/7/162009/8/202009/9/242009/10/292009/12/32010/1/72010/2/112010/3/182010/4/222010/5/15NBSKLBKPBCTMP木浆价格（美元）956.43885.49450