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陈玉辉化工分析师8621－50367888×2058chenyh@orientsec.com.cn发行价格7.40元发行市盈率（X）21X买入限价（低于）7.7元售出限价（高于）10.0元总股本/A股（万股）8900/3500募资总额（百万元）259国家/地区中国行业无机材料报告日期2006年9月14日财务预测2005A2006H1A2006E2007E主营业务收入（万）6102498000118250124200主营业务利润（万）13191161702010321735净利润（万）3085450757066371每股收益（元）0.570.510.640.72每股净资产（元）3.54.975.626.33净资产收益率（%）16.3210.1811.4211.31市盈率（倍）13151210市净率（倍）2.111.491.321.17资料来源：公司数据，东方证券研究所预测参考报告《黑猫股份（002068）新股定价及申购策略简报》，2006年9月6日公司研究新股定价黑黑猫猫股股份份000022006688..SSZZ炭黑业务下半年盈利能力将好转黑猫股份是国内最大炭黑生产商之一，2005年炭黑产量达到14.3万吨，国内市场占有率约9%。公司已形成4.5万吨/年湿法软质炭黑、15万吨/年湿法硬质炭黑的生产能力，居于国内厂商前列。受到国内汽车工业快速增长和全球范围内轮胎产业产能转移双重拉动，国内轮胎行业近年来高速增长，带动国内上游炭黑原料生产高速增长。2000-2005年，国内炭黑产量年均增长速度达到21%，国内炭黑表观需求量年均增长率达到19%。中长期来看，全球炭黑行业产能集中度高，跨国公司技术、资金实力远远超过国内企业。随着跨国公司向国内转移产能，国内炭黑企业生存环境将恶化，能否在未来的行业整合中获得稳定的地位尚难预期。短期来看，国内炭黑行业利润增长受到产能扩张速度、原料油价格和产品价格三个主要因素影响。受到全球能源价格上涨影响，国内炭黑价格近期上涨明显，炭黑行业盈利能力上升，公司2006年下半年利润增长预期较高。预测黑猫股份2006-2008年每股收益分别为0.51元、0.64元和0.72元。以化工行业12-15倍左右合理估值水平上限计算，公司合理价格约为7.7-8.6元，接近7.4元的初步询价区间上限，发行价格相对合理。近期在中小企业板上市的云南盐化、德美化工、江山化工等化工行业新股上市首日开盘价对应的2006年动态市盈率高达20-32倍，开盘价平均动态P/E高达25倍；以此估算，黑猫股份开盘价将在13元左右。考虑到黑猫股份行业属性及上下游关系，预计黑猫股份首日开盘价将在10-12元左右。建议首日开盘价在10元以上时卖出，7.7元以下时适当介入。重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。黑猫股份新股定价黑猫股份是国内最大炭黑生产商之一黑猫股份于2001年由景德镇市焦化煤气总厂作为主发起人，联合江西亿威数码科技有限责任公司等五家发起人共同发起设立。景德镇市焦化煤气总厂以炭黑一分厂、炭黑二分厂的全部生产系统和为炭黑生产服务的辅助性生产设施作为投入，其它四家发起人以现金出资（参见表1）。表1：黑猫股份发行前后股本结构发行前发行后股东名称持股数（万股）持股比例（%）持股数（万股）持股比例（%）景德镇市焦化煤气总厂505993.7505956.85江西亿威数码科技有限责任公司1512.801511.70福建三安集团有限公司761.40760.85景德镇陶瓷股份有限公司761.40760.85景德镇市华意物资公司380.70380.42发行新股00350039.33合计54001008900100资料来源：万得资讯，东方证券研究所整理黑猫股份是国内最大炭黑生产商之一，公司在江西、陕西韩城和辽宁朝阳三省三地拥有生产基地，拥有二条湿法软质和七条湿法硬质炭黑生产线，可生产Ｎ100、Ｎ200、Ｎ300、Ｎ500、Ｎ600、Ｎ700等六大系列21个品种的软、硬质湿法炭黑。公司还拥有用于余热回收利用的配套尾气发电厂一座，配备装机容量7000KW和1500KW的机组各一台。黑猫股份已形成4.5万吨/年湿法软质炭黑、15万吨/年湿法硬质炭黑的生产能力（参见表2），合计19.5万吨的总产能居于国内厂商第二位（卡博特旗下的天津厂2006年中期投产后与卡博特上海厂的合计产能已经达到26万吨，超过黑猫股份）。黑猫股份2005年炭黑产量达到14.3万吨，国内市场占有率约9%（参见表3）。表2：黑猫股份经营性资产代码经营性资产05年产能06年产能E07年产能E江西本部已有四条线合计产能9万吨，2007年建成3万吨软质和1万吨特种线9万吨9万吨13万吨陕西黑猫一条湿法软质、三条湿法硬质炭黑生产线，1500KW、7000KW机组各一台9万吨9万吨9万吨辽宁黑猫租赁1.5万吨生产线一条，一条2万吨生产线在建1.5万吨3.5万吨6.0万吨合计19.5万吨21.5万吨28.0万吨资料来源：万得资讯，东方证券研究所整理2006年上半年，黑猫股份97%的销售收入和98%的主营利润来自于炭黑，剩余部分来自于尾气的销售，主营业务收入和利润来源相对单一（参见图2）。黑猫股份新股定价图1：黑猫股份2006年上半年分产品销售收入及毛利构成（单位：万元）4882314991801913913514020%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%收入毛利硬质炭黑软质炭黑尾气资料来源：万得资讯，东方证券研究所整理上市公司中以炭黑产品为主营业务的仅有海印股份（000861）一家，其2005年实际产量约2.6万吨。从生产规模来看，海印股份远远小于黑猫股份；但从2006上半年盈利能力来看，在固定资产虚高较多的情况下，海印股份炭黑产品毛利率反倒高于黑猫股份（参见表3、表5），黑猫股份规模效益不明显。表3：国内炭黑行业主要厂商产量排名厂商2005年产量2005年国内市场占有率（%）2004年产量1黑猫股份14.38.912.32上海卡博特13..08.03中橡马鞍山12.477.711.54苏州宝化8.55.37.95天津海豚7.74.87.26河北龙星化工6.74.15.67杭州富春江化工4.83.04.38山东华东橡胶材料4.52.89中橡集团炭黑研究院4.42.84.710山西志信化工4.32.73.5合计80.750.214海印股份2.61.6资料来源：万得资讯，东方证券研究所整理国内炭黑市场增长前景良好炭黑是重要的现代工业原料，广泛用作橡胶工业的补强剂和填充剂、油墨和涂料工业中的颜料、塑料加工中的着色剂和紫外线屏蔽剂、干电池中的导电剂直至静电复印墨粉等。世界范围的统计表明，橡胶用炭黑耗用量占炭黑总量的89.5%，其中轮胎用占67.5%，非轮胎汽车橡胶制品用占9.5%，其他橡胶制品用占12.5%；非橡胶用炭黑耗用量占炭黑总量的10.5%，其中油墨和涂料用占4.7%，塑料用占4.5%，其余的黑猫股份新股定价1.3%用于干电池、电子元件和造纸等方面。典型的轿车胎中，一般要使用4-5个品种的炭黑，炭黑用量约占轿车胎总重量的25%-30%，是橡胶工业中仅次于生胶的第二原材料。从主要用途来看，炭黑产品需求量直接受轮胎和汽车产业增长影响。近年来受到国内汽车工业快速增长和全球范围内轮胎产业产能转移双重拉动，国内轮胎行业高速增长。1990-2004年，国内轮胎产量（可比口径）由3209万条增加至23926万条，年均复合增长速度达到15%。2000-2005年的五年间，国内汽车产量年均复合增长率达到22%；1999-2004年的五年间，国内轮胎产量年复合增长率达到17%（参见图2、图3）。国内轮胎行业高速增长带动上游炭黑原料生产同步增长。2000-2005年，国内炭黑产量年均复合增长速度达到21%，国内炭黑表观需求量年均复合增长率达到19%（参见表4）。2005年，国内炭黑产能达到219万吨，约占当年全球产能984万吨的22%，列全球第一位；国内炭黑产量达到161.5万吨，约占当年全球约830万吨产量的19%，与全球第一大炭黑生产国美国当年的产量接近。预计未来几年全球轮胎行业产能向中国转移的趋势仍将持续，国内汽车产业也将继续受益于消费升级而保持较高增长速度。国内、国外需求的增长将拉动国内轮胎产业继续保持较高增速，继续为国内炭黑产业创造较宽裕的增长环境。表4：国内炭黑产量及需求增长代码200020012002200320042005炭黑产量62.076.385.8101.8137.6161.5增长率--2312193517炭黑进口量--9.612.21311.2412.8炭黑出口量--1.42.75.68.912.1炭黑表观消费量68.984.595.3109.2139.9162.2增长率--2313152816资料来源：万得资讯，东方证券研究所整理图2：1990年末以来国内轮胎外胎产量及增长率050001000015000200002500030000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004-20-1001020304050轮胎外胎产量（万条）增长率（%）资料来源：国家统计局，东方证券研究整理黑猫股份新股定价图3：1998年末以来国内汽车产量及增长率01000000200000030000004000000500000060000001998199920002001200220032004200506年1-7月051015202530354045汽车产量增长率（%）资料来源：国家统计局，东方证券研究整理炭黑行业中长期面临跨国公司竞争压力从全球范围看，世界炭黑行业集中度较高，产能主要集中在8家炭黑公司手中，占世界总产能的74.7％。其中卡博特、德固萨和哥伦比亚公司等3家顶级跨国公司的总产能已经达到400万吨左右，占到世界总产能的近一半。国内现有炭黑企业数量较多，2005年产量超过2万吨的企业达到16家，产量超过1万吨的企业达到29家，而产能最大的黑猫股份也仅及卡博特产能的十分之一。国内炭黑行业进入技术、环保和资本门槛低，3万吨普通炭黑产能投资额仅在4000万元左右，市场形势略有好转就将导致行业扩能竞争，并且使国内企业资产整合难度较大。这一竞争格局导致内资企业实力较弱，难于应对跨国公司竞争。炭黑行业三家主要跨国公司均有超过百年的炭黑研发、生产经验和长期与跨国轮胎企业配套磨合而形成的技术积累，在技术领域远远领先于国内企业。在依托研发和技术为核心竞争力的同时，跨国公司同样注重产能扩张和提高市场占有率。据统计，1997-2002年间，卡博特生产能力从160.5万吨增至203.8万吨，增幅达27.0％；德固萨公司生产能力从85.2万吨增至144.5万吨，增幅达69.6％；哥伦比亚公司从64.5万吨增至117.9万吨，增幅82.8％。截止2005年，全球排名前十位的汽车轮胎厂商已经全部在中国设立生产企业，跨国轮胎厂商在国内已建成产能已经达到7600万条，占国内外胎产能的30%左右，且全部为乘用子午胎和载重子午胎等高端品种。随着轮胎产能向国内转移跟随全球轮胎厂商向国内转移产能的步伐，跨国企业配套炭黑生产能力也向国内转移，卡博特和德固萨等国际炭黑企业均已进入国内。1988年，卡博特与上海焦化有限公司合资成立上海卡博特化工有限公司，经过三期建设，2006年生产能力达到13万吨。2006年8月18日，卡博特卡博特化工（天津）有限公司宣布正式投产，该公司已经建成两条生产线，其中一条是全球最大、年产6万吨软质炭黑生产线，另