东海证券-青松股份-300132-松节油深加工龙头,前景可期-101008

东海证券研究所公司研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎松节油深加工龙头前景可期青松股份（300132）基础化工行业定价区间18.6-21.7元新股定价报告价值分析全球最大的合成樟脑企业。青松股份一直专注于松节油的深加工，目前公司松节油年加工能力1.2万吨，是我国最大的松节油深加工企业。2009年公司合成樟脑产量7000吨，占国内产量的45.45%，占全球产量的28.11%，是全球最大的合成樟脑及其中间产品生产商。公司在行业内地位突出，竞争优势、产品定价能力强，多项生产技术和工艺达到行业领先水平，赢得了大量客户的信任。成本优势明显，议价能力强。公司产品单耗等各项技术指标达到了国内领先水平，以合成樟脑为例，公司生产每吨合成樟脑的松节油单耗约为1.38吨，而同行业平均水平约为1.42-1.45吨；与其他同类企业相比，公司在人力成本、运输成本方面费用也较低。综合起来，每吨合成樟脑成本比行业水平低600-1000元。公司主要原材料松节油价格近年呈上涨趋势，但公司具有较强的自主定价权，通过产品提价的方式转嫁了原材料涨价的影响，使得产品毛利率稳定在20%左右。公司产品需求前景广阔。公司产品用途广泛，在下游应用领域发挥着难以替代的作用，传统应用领域以及衍生新产品产生的需求将会带动公司产品需求持续增长。预计2012年全球对合成樟脑的需求将达到4万吨，与目前全球的产量比供需缺口在1.5万吨；预计2012年全国对冰片的需求将达到3200吨，而目前我国冰片产品仅有1660吨，仍存在较大的需求缺口。募投项目缓解公司产能瓶颈。公司产品需求旺盛，多年来产能利用基本饱和，面对不断增长的订单量，产能瓶颈在一定程度上制约着公司长期的发展。募投项目投产后，公司松节油深加工能力将从原来的1.2万吨扩达到2.5万吨，产能瓶颈有望得以解决。2010年10月8日星期五袁舰波执业证书编号：S0630208010052联系人：胡昂[e-mail]刘刚[e-mail]东海证券研究所公司研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎盈利预测。假设公司募投项目于2012年建成达产，我们预计公司2010,2011,2012年的EPS分别为0.62元，0.80元和1.02元;结合目前市场的估值水平，考虑到公司细分行业龙头地位，我们认为给予公司2010年30-35倍的市盈率较为合理，合理的价格区间为18.6-21.7元。资料来源：东海证券研究所（注：EPS都按照发行后6700万股股本计算）预测和比率2009A2010E2011E2012E主营收入（百万）294.41390.64458.36585.67主营收入增长率30.35%32.68%17.33%52.50%净利润（百万）27.6041.7453.8668.67净利润增长率47.9%51.2%29.0%27.5%EPS（元）0.410.620.801.02东海证券研究所公司研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎1.公司基本情况公司主要从事松节油深加工系列产品的研发、生产和销售，即以松节油为主要原料加工生产合成樟脑、合成樟脑中间产品和副产品、冰片等精细化工产品。产品广泛用于合成香料、医药及医药中间体、功能材料、日用化学品和农用化学品等领域。表1.主要产品用途产品名称主要用途合成樟脑医药上用作强心剂、兴奋剂、清凉剂的生产；香精香料的主要原料之一；日常生活用作防虫蛀剂。工业上用作赛璐珞、聚氯乙烯、橡胶、硝化纤维及粉末、工业中的增塑剂、炸药稳定剂。合成樟脑中间产品及副产品莰烯多用途的化学中间体和有机合成原料，广泛应用于香精香料、农药、电子化学以及涂料等领域。乙酸异龙脑酯用途广泛的基础香料，主要作为香精香料工业中的调香剂使用。对伞花烃用于制取对甲苯酚、丙酮，用作染料、医药、香料的中间体。醋酸钠用于染料、有机合成、制药、试剂、焊接助剂等。双戊烯主要用作橡胶再生溶剂和合成香料基础原料。冰片中药饮片、香精香料原料资料来源：公司招股说明书，东海证券研究所图1松节油加工产业链资料来源：公司招股说明书，东海证券研究所目前公司松节油年加工能力1.2万吨，是我国最大的松节油深加工企业。2009年公司合成樟脑产量7000吨，占国内产量的45.45%，占全球产量的28.11%，是全球最大的合成樟脑及其中间产品生产商。公司发行前总股本为5000万股，本次拟公开发行1700万股，占发行后总东海证券研究所公司研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎股本的25.37%。表2.国内外主要企业合成樟脑产量单位：吨企业名称2009年合成樟脑产量福建青松股份有限公司7000苏州合成化工有限公司1500上海华谊集团华原化工有限公司2000广州黄埔化工有限公司1800德庆天利化工有限公司1100嘉兴香料厂2000国内小计15400SapthagiriCamporLtd.3500DujodwalResins&TerpenesLtd.2000Camhor&AlliedProductsLtd.3000KanchiKarpooramLtd.1000国外合计9500合计24900资料来源：公司招股说明书，东海证券研究所2.主营业务：收入利润稳步增长公司产品分为合成樟脑系列和冰片系列两大类。合成樟脑及其中间产品和副产品收入占营业收入的85%以上，其中，合成樟脑收入占营业收入比重在50%左右。虽然公司原材料价格大幅上涨，但报告期内公司毛利率稳中有升，主要是公司产品需求弹性较小，且公司是合成樟脑的主要供应商，具有一定定价主动权，公司产品价格上涨抵消了原材料涨价带来的负面影响。图2.公司主营收入情况资料来源：公司招股说明书，东海证券研究所东海证券研究所公司研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎图3.公司产品销售构成图4.公司产品毛利率资料来源：公司招股说明书，东海证券研究所资料来源：公司招股说明书，东海证券研究所3.竞争力分析：采购体系完善，成本优势明显3.1公司拥有完善的采购、营销体系松节油是公司深加工产业链中重要的原材料，其本身亦具有稀缺林业资源的属性，松节油充分稳定的供给是保证企业正常开工的重要因素。公司始终将原材料控制放在重要战略位置，经过多年摸索，逐渐形成了一套完善的采购和储备体系，有力保证了松节油的供给。公司通过与大型松节油供应商结成紧密的战略同盟，采取签订战略协议书以及建立按月定量供给两种采购模式，采购了占总采购量80%的松节油；此外，公司在主产区建立采购基地，面向中小供应商采购，这种采购方式采购量占总采购量20%。公司根据国内外市场的市场成熟度、市场需求特点的不同，结合公司产品线的分类和生产情况，采取不同的销售策略。国内市场，公司采用直营式销售，减少了中间环节，提高了销售利润；国外市场，对大客户采取直营式销售以建立长期稳定的合作关系，对中小型客户则通过贸易商或分销商进行销售以降低成本。3.2成本优势明显公司产品单耗等各项技术指标达到了国内领先水平，以合成樟脑为例，公司生产每吨合成樟脑的松节油单耗约为1.38吨，而同行业平均水平约为1.42-1.45吨；松节油等原材料属危险化学品，公司距危险化学品铁路专用线仅8公里，而同行业主要竞争对手都在100公里以上；公司燃料主要取自周边县市的煤，运输成本较低。综合起来，每吨合成樟脑的生产成本比行业平均水平低600-1000元。东海证券研究所公司研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎4.公司产品未来需求前景广阔合成樟脑广泛应用于安全型防虫蛀剂、医药及医药中间体、工业原料和香料领域，在这些领域中具有难以替代的作用。图5.合成樟脑下游消费结构资料来源：公司招股说明书，东海证券研究所随着下游应用领域的发展，各领域对合成樟脑的需求日益增加。预计2012年全球合成樟脑需求量将达到4万吨，与目前合成樟脑产量比，供求缺口约1.5万吨，合成樟脑在未来较长时间依旧会处于供不应求局面；据松香网预测，到2012年国内对合成樟脑的需求量将达到1.43万吨。图6.我国合成樟脑市场预测单位：吨资料来源：公司招股说明书，东海证券研究所公司中间产品和副产品广泛应用于香精香料、农药、合成材料、涂料、食品添加剂等行业，随着下游的发展，公司产品需求将日益增长。预计2012年，乙酸异龙脑酯的全球需求约11600吨，莰烯的全球需求量将达到10800吨，双戊烯的市场需求量约31000吨。合成冰片国内产量不大，产品供不应求，主要供应国内市场，少量出口。合成冰片在国内市场中主要应用于中成药生产，该产业用量占总产量的90%以东海证券研究所公司研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎上。据松香网预测，到2012年下游医药、香精香料工业对冰片的需求将达到3200吨，而2009年冰片产量仅有1660吨，仍存在约1500吨需求缺口。募投项目缓解公司产能瓶颈公司产品需求旺盛，多年来产能利用基本饱和，面对不断增长的订单量，产能瓶颈在一定程度上制约着公司长期的发展。募投项目投产后，公司松节油深加工能力将从原来的1.2万吨扩达到2.5万吨，产能瓶颈有望得以解决。表3.公司募投产品产能情况单位：吨/年产品名称原有产能新增产能扩建后产能合成樟脑系列合成樟脑5000500010000中间产品乙酸异龙脑酯150025004000莰烯150015003000副产品对伞花烃30010001300无水醋酸钠10020002100双乙酸钠-10001000双戊烯250017004200醋酸钠500011006100对锰烷50300350双萜烯200300500冰片系列冰片200300500乙酸龙脑酯-200200副产品白轻油220330550溶剂油150400550小茴香油3811重油-5050资料来源：公司招股说明书，东海证券研究所本次募投产品中，合成樟脑、莰烯、乙酸异龙脑酯、对伞花烃、无水醋酸钠、冰片为现有产品，乙酸龙脑酯、双乙酸钠为新增产品。双乙酸钠是一种多功能的绿色食品添加剂，据慧聪网数据，国内消费量大致在5万吨左右，而目前我国的总产量不足2000吨，因此双乙酸钠的市场潜力巨大，未来几年我国双乙酸钠的市场供求仍将保持供不应求的局面。乙酸龙脑酯是一种高端香料产品，在医药上用作医药中间体，在工业上硝酸纤维、溶剂和增塑剂。随着下游香料香精和医药行业的快速发展，乙酸龙脑酯的需求将日益增加。假设及盈利预测假设公司募投项目于2012年建成达产，我们预计公司2010,2011,2012年的EPS分别为0