东方证券－中国石化-再议中国石化的投资价值与战略地位

中中国国石石化化王晶石油化工分析师8621－50366888×[e-mail]投资评级买入增持中性减持（维持）股价（2006年4月17日）5.50元目标价格（6个月）6.10元总股本/A股（亿股）867/28A股市值（亿元）154亿元国家/地区中国行业石油化工报告日期2006年4月17日股价表现-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%05-0405-0605-0805-1005-1206-02中国石化上证指数评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）8.116.529.7相对表现（%）0.52.414.6财务预测2004A2005A2006E2007E主营业务收入（百万）590632799115887286986349主营业务利润（百万）115222113714130480130760净利润（百万）32275395584367240402EBITDA（百万）97424931149990896470每股收益（元）0.3720.4560.5040.466净资产收益率（%）17.318.318.115.2每股经营现金流（元）0.810.980.760.78市盈率(X)13111011EV/EBITDA(X)4.44.64.34.5资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告《中国石化：增持机会再现》2006年3月《中国石化：众多影响因素的敏感性分析》2006年2月公司研究动态跟踪660000002288..SSSS重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。再议中国石化的投资价值与战略地位我们的看法：中国石化是国内石油化工行业龙头企业，不仅拥有国内近半壁江山的石化产品加工和生产能力，而且掌握并控制了经济发达地区主要石化产品的销售渠道和网络，核心竞争优势非常突出公司运用海相勘探理论在川东北地区发现了技术可采储量为1883.04亿立方米的大气田，实现了海相勘探技术在油气资源勘探领域的历史性的突破，中国石化在上游勘探领域的竞争力得到大幅提升05年炼油及销售板块占公司销售额的比例高达70%，未来成品油价格的逐渐上调将对其业绩构成强有力支撑。另外，过高的国家持股比例打开了人们对于股改对价的想象空间，目前相对于H股溢价仅12%的A股价格无疑具有较大的投资吸引力中国石化目前总市值占沪深总市值比重高达13.5%，超过某些行业全行业的总市值，在未来优质石化上市公司的数目将大幅减少的前提下，中国石化在国内资本市场上的战略地位愈发突出预计中石化06年的EPS分别为0.50元/股，目前动态市盈率11倍，市净率2.2倍，作为一家拥有资源垄断、销售渠道垄断等众多竞争优势的国际化公司，我们认为11倍的市盈率（且含权）是偏低的，DCF及DDM模型显示中石化A股合理价格5.5-6.1元，按股改10送2保守估计股价可至6.5元以上，维持增持的投资评级事件：中国石化A股今天大涨6.4%，收于5.5元，相对于H股溢价12.7%中国石化A股价格大幅上涨点评综合竞争力显著的行业龙头中国石化属上下游一体化的大型石油化工企业，其业务范畴覆盖了开采、炼油、成品油销售及化工四个板块，是国内仅次于中国石油的第二大石油、天然气生产商，也是国内及亚洲最大的石油产品生产商及分销商之一。2005年全国原油加工总量2.86亿吨，中石化加工1.4亿吨，占比49%，较上年提高2个百分点；国内成品油（汽、柴、煤）表观消费量1.64亿吨，中石化销售1.04亿吨，占比63%，较上年提高3个百分点；乙烯全国总产量755万吨，中石化生产532万吨，占比70%，较上年提高5个百分点。截至2005年底，国内加油站总数在8万座左右，中国石化拥有其中的3万座，且大多分布在东部及东南部沿海等经济发达省份，相当于控制了国内近40%的成品油零售渠道，市场份额更是高达50%以上，在目前国内加油站布局趋于合理的情况下，在经济增速较快区域拥有这么高比例的终端销售渠道是中石化一笔不可多得的财富。另外，中石化还拥有油库558座，库容1300万立方米；成品油码头299座，总吨位80万吨，基本控制了沿海、沿长江、珠江的成品油码头和油库，而这些又恰恰是成品油批发的主要渠道。我们认为，目前中石化不仅拥有国内近半壁江山的石化产品加工和生产能力，而且同时掌握并控制了经济发达地区主要石化产品的销售渠道和网络，是核心竞争优势突出的石油化工龙头企业。2005年中国石化实现主营业务收入7991亿，净利润396亿，分别同比增长35%和23%，净资产收益率18.3%，每股收益0.46。油气开采、炼油、销售、化工板块EBIT（息税前利润总额）分别为469亿、-35亿、104亿和143亿，占EBIT的比重分别为70%、-5%、16%和21%，虽然油气开采板块销售收入占比仅3.67%，却贡献了近70%的利润，是05年中国石化利润的主要来源。我们认为2006年国际油价仍将维持高位，布伦特全年均价与05年基本持平，保持在55美元/桶左右。在新的成品油定价机制框架内，06年炼油板块将逐步扭亏，油气开采板块继续保持高盈利，综合各板块的经营情况，中石化近两年的业绩仍将维持稳步增长的格局。中国石化在年报同时公告，公司运用海相勘探理论在川东北地区发现了累计探明可采储量为2510.75亿立方米,技术可采储量为1883.04亿立方米的大气田，这是海相勘探技术在国内油气资源领域的首次突破，具有划时代的历史意义，中国石化在上游油气勘探领域的竞争力得到大幅提升。潜在利好因素将逐渐兑现众所周知，在国内成品油调价时间滞后和幅度不足的情况下，2005年炼油行业全行业亏损，引起国家相关部门的高度关注，在倡导建立资源节约型社会的今天，成品油定价机制改革箭在弦上。随着近期国内成品油消费税税目调整、成品油价格上调、原油销售特别权益金征收等相关政策的相继推出，新成品油定价机制框架逐渐浮出水面，在补贴下游弱势群体及行业的相关配套措施到位后，国内成品油价格也将逐步接轨已是社会各方达成的共识。值得注意的是，在今年3月26日国内汽柴油销售价格上调以后，国内成品油出厂价与新加坡进口完全成本之间的价差仍有600-700元/吨，而中石化2005年炼油及成品油销售两个板块销售额高达5582亿，实现EBIT仅69亿元，未来成品油价格的逐渐上调将对其业绩构成强有力支撑。中国石化A股价格大幅上涨点评3中国石化另一潜在利好因素是良好的股改预期。中国石化目前总股本867亿，其中国有股667亿，流通A股仅28亿，过高的国有股比例打开了人们对于股改对价的想象空间，目前相对于H股溢价仅12%的A股价格无疑具有较大的投资吸引力。资本市场不可多得的战略资源目前沪深两市总市值35000亿，中石化一家公司的总市值就高达4800亿，占比13.5%，超过某些行业全行业的总市值，对沪深指数的影响巨大，是国内资本市场上不可多得的战略品种。另外，中石油、中海油目前尚未回归A股市场，而中石化对旗下公司的私有化整合又在加速进行，可以预见，未来优质石化上市公司的数目将大幅减少，中国石化行业战略配置地位将愈发突出。价值低估，维持增持的投资评级预计中石化06年的EPS分别为0.50元/股，目前动态市盈率11倍，市净率2.2倍，作为一家拥有资源垄断、销售渠道垄断等众多竞争优势的国际化公司，我们认为11倍的市盈率（且含权）是偏低的，DCF及DDM模型显示中石化A股合理价格5.5-6.1元，按股改10送2保守估计股价可至6.5元以上，维持增持的投资评级。表1FCFF估值公司价值评估金额(百万元)%资金成本显性预测73053无风险利率5.10%最终估价309877Beta值1.09加:短期投资及现金18280流通股风险溢价8.27%企业价值432573非流通股风险溢价12.10%减:银行及其他债务138608股本成本15.73%减:少数股东权益31216负债成本5.85%股东权益价值262749所得税率30%每股流通股价值(元)5.6WACC12.33%来源：东方证券研究所表2DDM估值TV增长率1.0%Ke（流通股）8.3%股利分配率41.0%每股流通股价值6.1来源：东方证券研究所中国石化A股价格大幅上涨点评4表3利润表预测2004200520062007主营业务收入590632799115887286986349主营业务成本459207668249732465828530主营业务税金及附加16203171522434127059主营业务利润115222113714130480130760营业费用25873291012928032550管理费用23167233302928032550财务费用43315266-8018-8748营业利润61851560177993774409非经营性收益7846-558461216121税前利润54005614827381768289所得税16060189032239420717少数股东损益5670290277507170税后利润32275395584367240402来源：东方证券研究所表4资产负债表预测2004200520062007现金18280147471474714747短期投资净额0000应收帐款21239248155868262152其他应收款15958149991417713287减:坏账准备7167665285879118应收帐款净额30030331624113343680存货6482489828106006120038存货净额6391888936104643118493预付账款4828505186169756待摊费用0000流动资产总额117056141896169139186676长期投资合计13762144731844421488长期投资净额13409141461795820922固定资产原值519462572465639022694546减：累计折旧243510265611296726327536固定资产净额275952306854342296367010在建工程46406486286522269698固定资产合计316542349248402990431853无形资产534559241984621457资产总额460081520572619291670266应付帐款5458976210100416113707预提费用652512779866预收账款8605140861274614169中国石化A股价格大幅上涨点评5应付工资和福利费4324448872218176应交税金和其他应交款826070921196512232应付股利0000其他应付款26459241612524624640流动负债143910167792193751200389长期银行贷款94087103492119198132661其他长期负债4320428242444206负债总额242515275566317193337256少数股东权益31216293833713344303股本86702867028670286702资本公积37121371213712137121利润分配6324092394118597142839股东权益合计186350215623241826266068负债和股东权益460081520572619291670266来源：东方证券研究所表5现金流量表预测20042005200620072008经营活动产生的现金流701390084963657316792263810投资活动产生的现金流-7613