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中信证券：三大煤炭股定价水平不断提高投资要点●煤炭产量：2006年1~3月，全国原煤生产43148亿吨（国家统计局），同比增长13.73%。2006年1~3月份全国商品煤销量42297万吨，同比增加2068万吨，增长5.2%。●煤炭价格：一季度原中央财政煤炭企业商品煤累计平均售价299.16元/吨，同比增加4.07元，上升1.4%。原中央财政煤炭企业供发电用煤累计平均售价210.47元/吨，同比增加3.28元/吨，上升1.6%。山西坑口煤炭价格二季度小幅度调整。●煤炭业绩：商品煤销售收入增加：一季度原中央财政煤炭企业累计商品煤销售收入553.1亿元，同比增加1.9亿元，上升0.4%。随着成本的快速上涨，两者差价逐渐缩小，2005年12月差价81元/吨，2006年1~2月为86元/吨，三月由于成本的快速上涨，差价仅为27元/吨。一季度原中央财政煤炭企业（含重点81户，以下同）补贴后累计盈利36.5亿元，同比减少9.2亿元，下降20.1%。●行业未来供需展望：近年煤炭行业原煤需求增长率迅速回落到8.7%，而供给在高毛利率的刺激下依然高涨，预计2006增速为12.6%，煤炭均价回落7%，2007年回落7%。●行业价格与利润预测：煤炭行业总利润经历了03~05年60.65%、122.83%、79%的高增长，预计2006年行业利润随煤炭均价下跌5~8%，将首次由于煤价回落，行业存量资产利润会出现5.52~11.06%负增长。●投资策略：煤炭行业作为能源资源型行业，我们认为随着能耗的不断增长，煤炭资源的定价将不断提升，上市公司的定价水平将不断提高。在06年重点关注资源储备较高，未来有产能扩张，动态市盈率水平具有优势的企业。重点关注：兰花科创、国阳新能、西山煤电。一、煤炭行业在中国能源中的地位（一）按我国现在的生产能力，储采比将大大缩短，我们储量最丰富的煤炭资源也仅约61.23年。中国极其丰富的煤炭资源，煤炭是我国储采比（探明储量/年开采量）最长的基础能源，但按我们今年预计的产量21亿吨，储采比大大缩短仅为61.23年（不包含新勘探储量）。（二）煤炭为中国储量最为丰富的资源，位居世界第三据石油天然气总公司和中国海洋石油总公司1993年完成的第二次全国油气资源评价，全国陆上及大陆架150个冲积盆地的石油资源总量为940亿吨，天然气总资源量为38亿m3，而煤炭总资源量据第三次全国煤田预测为5.57万亿吨。煤炭在我国化石能源资源中所占比例高达95.5%。我国的煤炭可采储量为1145亿吨，占世界探明可采储量11.1%，排在前苏联、美国之后，居第三位。我们2004年产量为19.56亿吨世界第一，而美国的产量仅为12亿吨。二、从“十一五”规划看煤炭行业宏观政策根据中共中央《中共中央关于制定“十一五”规划的建议》，国家在未来的经济增长中，将强化节约和高效利用的政策导向，坚持节约优先、立足国内、煤为基础、多元发展，构筑稳定、经济、清洁的能源供应体系。在未来“十一五”，煤炭行业仍然强调设大型煤炭基地，调整改造中小煤矿，开发利用煤层气，鼓励煤电联营。同时，在能源供给体系中，虽然加快发展风能、太阳能、生物质能等可再生能源，但煤炭在国家能源战略的基础地位不可动摇。在未来五年，将仍然是我们国家经济发展的机遇期，中国发展的诸多问题，需要在经济的平稳发展中来解决，这需要包括煤炭资源在内的基础产业为经济发展提供不绝的动力来源。但同时，在构建和谐的社会过程中，煤炭行业暴露的安全问题，仍然比较严重，因此，如何在保证安全生产的同时，实现煤炭行业的健康发展，仍然是“十一五”煤炭行业的未来的经营环境。在国家提倡建设大型煤炭基地，调整改造中小煤矿经济政策和保证、严控煤炭安全生产的治理整顿政策下，煤炭行业仍然能够保持较快增长，但在增长的格局中，煤炭企业的集中度在提高，国有中央、国有地方的并具有煤炭资源禀赋的煤炭企业的竞争力将进一步凸显。为此，在“十一五”需要继续关注中国煤炭行业，和具有资源禀赋的国有煤炭企业。三、煤炭行业截至2006年3月运行情况分析2005年，全国煤炭原煤产量累计完成21.13亿吨，同比增加1.69亿吨，增长幅度为8.01%。其中，国有重点煤矿产煤10.27亿吨，同比增加1.07亿吨，增长幅度为10.46%；国有地方煤矿产煤2.93亿吨，同比减少0.01亿吨，增长-0.39%；乡镇煤矿产煤7.92亿吨，同比增加0.66亿吨，增长幅度为8.28%。三类煤矿原煤产量分别占全国累计原煤产量的48.6%，13.9%和37.5%，增产量分别占全国的63.0%，-0.6%和38.8%。2006年1~3月，全国原煤生产43148亿吨（国家统计局），同比增长13.73%。其中国有重点矿生产原煤26409万吨，国有地方矿原煤产量5999万吨，地方煤矿原煤产量10421万吨，三类矿占比62%：14%：24%，国有重点矿占比明显提高。但我们感到由于国家严格限制煤矿超能力生产，原煤产量有一定瞒报现象。2006年1~3月份全国商品煤销量42297万吨，同比增加2068万吨，增长5.2%。2006年1~3月全国铁路运量完成26531万吨,同比增加213万吨,增长0.8%；1~3月主要港口运量9372万吨,同比增加268万吨，增长3.0%。煤炭在我国能源消费中拥有绝对的主导地位，现阶段的中国能源供给与其说是原油，不如说是原煤煤炭在一次能源生产和消费中所占比重一直保持到70%以上。我国电力燃料的76%、钢铁能源的70%、民用燃料的80%、化工燃料的60%均来至于煤炭。煤炭在我国能源消费中具有不可替代的地位。四、行业未来展望:煤炭价格二季度进入淡季调整（一）近年煤炭行业原煤需求增长率迅速回落到8.7%，而供给在高毛利率的刺激下依然高涨.（二）铁路运输瓶颈解决，运输限制的煤炭供给瓶颈消失；煤炭产能增长成为煤炭有效供给增长的关键。（三）需求增速回落，供给增速加快——预计06年煤炭年均价格将出现回落。五、煤炭行业经营业绩将随价格回落而下降煤炭行业净利润对价格非常敏感，现阶段弹性系数为2.17。根据国家统计局公布的煤炭采掘和洗选业数据显示，2005年煤炭行业主营业务收入累计5745.72亿元，同比增长48.92%；行业净利润511.66亿元，同比增长79.74%。考虑到煤炭销量增长15.68%，推算煤炭价格同比上涨28.74%，价格上涨直接导致行业利润上升55.44%，价格对净利润弹性系数为1.2倍。净利润对价格的弹性系数由所下降，主要原因是煤炭生产成本迅速提高和煤炭行业净利润率提高的影响。2006年1~3月煤炭行业主营业务收入累计1368.79亿元，同比增长21.76%；行业净利润113.53亿元，同比增长3.8%。考虑到煤炭销量增长13.7%，推算煤炭价格同比上涨7.04%，产量和价格的上涨没有带来相应的行业利润上涨，主要原因是吨煤制造成本不断提高的原因，换而言之成本的上涨速度已经超过价格的上涨，经测算成本2006年一季度上涨9%左右！预计2006年煤炭均价下跌5~8%，煤炭行业总利润经历了03~05年60.65%、122.83%、79%的高增长，06年将首次由于煤价回落，行业存量资产利润将出现5.52~11.06%负增长（比我们原来预计的要小，主要原因是煤价回落幅度可能较小，加之煤炭行业对价格的弹性系数的回落所致）。六、煤价回落预期下煤炭资源与估值（一）主要煤炭上市公司资源比较（二）煤炭行业国际估值比较——中国煤炭行业估值水平处于低位通过煤炭行业的国际估值比较，我们发现，在煤炭资源相对丰富的美国、俄罗斯、澳大利亚、新西兰，煤炭行业的整体估值的PE水平在10~20倍左右，而PB值的差异比较大。如果用PE或PB值来衡量，中国的煤炭行业的估值都处在较低水平。从煤炭行业市盈率与市场平均市盈率比值来看，美国、澳大利亚、印度等主要产煤国，煤炭行业市盈率是本国平均市盈率1.27倍、0.92倍、1.08倍，而中国煤炭行业相对于市场平均折价0.71严重低估，仅仅高于俄罗斯。即使按市净率，中国煤炭行业市净率是市场平均水平的1.3倍，低于美国的1.58倍。（三）中国煤炭行业个股的估值比较七、重点上市公司点评兰花科创——06年产量增长第一股扩建矿井和参股矿井投产为公司提供增长潜力。公司2004年煤炭销量为409.95万吨，同比增长9.3%（2003年增长17.2％）。煤矿技改主要包括唐安、大阳和伯方三个煤矿，技改后比技改前产能增加210万吨左右。新建煤矿包括晋城大宁煤矿和山西兰花科创玉溪煤矿，其中晋城大宁煤矿一期工程500万吨产能将于2005年底投产，公司拥有36％的股权，预计该项目投资收益在2005、2006年分别为2100万元、11000万元左右；玉溪煤矿设计产能为240万吨/年左右，但需3至5年时间方能投产。2005年煤炭销量为430万吨左右，预计2006年为595万吨左右，同比分别增长6.3％、35.6％左右。公司05每股收益1.15元/股。预计公司06年1.45元/股。(考虑煤炭06年均价下跌7%)，维持投资评级“增持”。国阳新能——购并提供两年产量增长公司主要资产包括2个煤矿、6个选煤厂和3个发电厂。一矿：1956年7月建成，2001年末井田面积83.61平方公里，地质储量10.87亿吨，可采储量6.13亿吨。矿井设计能力240万吨，核定能力350万吨，实际产量已连续多年突破400万吨。二矿：1951年5月建成，截至2001年末井田面积62.42平方公里，地质储量为10.17亿吨，可采储量为4.29亿吨。矿井年设计能力435万吨，核定能力400万吨。2004年公司原煤产能在1385万吨。公司收购集团产能解决关联交易，赋予国阳新能原煤产能高速增长能力。公司05年每股收益1.21元/股。预计06年1.38元/股（考虑购并700万产能），维持投资评级“增持”。西山煤电——焦煤资源最为丰富的公司公司是国内最大的炼焦煤上市公司，公司资源优势明显。煤炭产销量和价格：2004年煤炭产量1283万吨，考虑到兴县斜沟矿的产量，2005年，全年的煤炭产量大约在1350万吨，2006年，公司收购集团公司杜尔坪煤矿成功，全年煤炭产量达到1800万吨。煤炭综合售价同比分别增长20％和5％。发电量和售价：山西古交电厂一期工程2×30万KW以及3×5万KW的煤矸石综合利用电厂项目按照预计进度并网发电，2005-2006年发电量分别达到15亿千瓦时和32亿千瓦时。期间消耗末煤分别为114万吨和243万吨。腾出部分运能外运优质焦煤。公司05每股收益0.80元/股。预计06年0.83元/股。八、煤炭行业2006年下半年投资策略——资源确立煤炭价值底线近年煤炭行业原煤需求增长率迅速回落到8.7%，而供给在高毛利率的刺激下依然高涨，预计2006年增速为12.6%，煤炭均价回落7%，2007年回落7%。煤炭行业总利润经历了03~05年60.65%、122.83%、79%的高增长，预计2006年行业利润随煤炭均价下跌5~8%，将首次由于煤价回落，行业存量资产利润将出现5.52~11.06%负增长。煤炭行业近期价格调整较为充分。行业平均市盈率13.6倍。重点煤炭公司市盈率在9.61倍～13.64倍之间，由于06年煤炭价格回落预期，作为我国基础能源的煤炭行业市盈率水平处于历史低位。在06年需要关注资源储备较高、未来有产能扩张、动态市盈率率水平具有优势的企业。随着再融资开始，预计2006年煤炭公司购并开始展开，重点关注国阳新能、西山煤电、兰花科创。