中信证券研究部

中信证券研究部陈聪二OO九年九月从业绩估值双升到规模增长房地产行业策略2曾经:我们看好行业的逻辑-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%F-07J-07O-07F-08J-08O-08F-09J-09商品房新开工面积商品房销售面积我们曾经看到：销售回暖,但新开工和投资暂未跟上,供不应求,流动性又奔腾而下。最后价量齐增,业绩和估值水平均向上变动。从08年底发起“地产反冲锋”到2月份在深圳“融冰”，从3月份关注供求错配的时滞到4月初预言“土地盛宴”。08年10月-09年6月，我们历经政策、销量、投资三次大辩论、大转折、大机遇、大决战，坚定看多，并把99%的时间都配置到对行业的强烈推荐上去。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%北京上海广州杭州天津西安重庆0%50%100%150%200%250%300%房价(09/07)成交量(09前8月/08全年)3年度回顾(1/3)时间研究报告报告原文（或活动内容）阶段性核心逻辑2008年10月23日房地产救市的最亮一枪11-12月销售环比恢复50%政策已经转向，投资者已经过分悲观，打破对行业资金断裂的担忧2008年11月27日地产反冲锋我们认为，行业应该能够走出8/9/10月份最低迷的销售，逐步走向下一个房地产销售的小高峰建议投资者以货币政策为主线，注意行业未来反转的契机，在萧条市道中迎接地产股的反冲锋2008年12月3日2009年策略报告目前情况和政府保增长和就业的居心相背离，（支持性）政策出台顺理成章政府会源源不断推出稳定房地产市场的政策。4年度回顾(2/3)时间研究报告报告原文（或活动内容）阶段性核心逻辑2008年12月30日破解供应疑团，暖冬超配地产市场对年报悲观预期过度反映，担心一季度房价压力，对行业基本面过分悲观。政策是有效的，房屋销售必然见底反弹，供求关系会好转，打破存货压力的迷思存货难言供应压力，供求关系改善的曙光已经出现2009年1月21日危机中的转机我们相信随着货币政策于2009年一季度得到有效贯彻，房地产企业资金压力将得到缓解，房价将出现稳定的趋势商业地产趋势悲观（房地产）行业估值水平也会得到提升。2009年2月下旬深圳“融冰之旅”大规模联合调研万科、保利、金地、招商和华侨城，介绍投资者关注销售回暖2009年2月24日修补失落的盈利模式基于扩大内需，拉动投资，确保经济增长的政策目标，行业曾经失落的盈利模式正在得到修补5年度回顾(3/3)时间研究报告报告原文（或活动内容）阶段性核心逻辑2009年3月24日宝贵的时滞2009年上半年是最宝贵的房地产股投资时段。热销不是终点而是起点，行业开发投资恢复，特别是地价上涨，能带动资源重估投资相对于销售的时滞成为了地产基本面恢复的最重要推手2009年4月7日畅享房屋热销，畅享拿地机会随着房屋市场热销，开发企业资金链恢复，各公司补充新的土地储备可能性越来越大。2009年4月14日销量急增，行业新生目前行业正处于本轮周期最后一次大分歧的十字路口。攻守兼备，蓄势待发。2009年5月上旬上海杭州“信心之旅”大规模联合调研滨江集团、新湖中宝、保利地产、本地商业银行和政府机构，建议投资者关注开发商信心回暖2009年5月4日从房屋销售嘉年华到土地盛宴我们预计此后开发企业会扩大新开工和新增土地储备，土地市场复苏在即，这将化解当前行业的估值压力，6今天：逻辑有变化房价上涨一致预期打破,反而有利于销售速度保持,企业的毛利率和周转率不至于下降太多。加速拿地，不断提升的新开工面积和开发投资增速则显示行业的参与者将加速扩大规模。再融资和宽松的货币环境为规模扩张提供了资金基础。一方面销售无法价量齐增，行业告别了黄金时代，难重复上半年行情。但另一方面规模的增长，货币环境稳定和销售速度正常都决定了行业在下半年仍有投资机会，个股尚可选择。0500010000150002000025000300001月2月3月4月5月6月7月8月9月05000100001500020000深圳日均成交面积深圳均价0100020003000400050006000700006Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q1土地成交建面7接受正常的销售量二手北京二手房杭州二手房深圳二手房天津二手房40000450005000055000600006500070000750006-156-297-137-278-108-249-750005500600065007000销售面积均价8,0009,00010,00011,00012,00013,00014,0005-296-187-87-288-179-612,00013,00014,00015,00016,00017,000住宅面积住宅均价0200004000060000800001000001200001400004-295-135-276-106-247-87-228-58-199-2住宅签约住宅发布j010000200003000040000500005-95-226-46-176-307-137-268-88-219-35000520054005600580060006200销售面积价格8接受正常的销售量一手北京上海深圳杭州01000020000300004000050000600001月2月3月４月５月６月７月8月9月日均成交01000020000300004000050000600003月4月5月6月7月8月9月10500110001150012000125001300013500成交面积房价01000020000300004000050000600007000080000900001000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月上海新开盘面积上海预售面积0500010000150002000025000300001月2月3月4月5月6月7月8月9月05000100001500020000深圳日均成交面积深圳均价9接受正常的销售量一手050000010000001500000200000025000003000000上海北京武汉天津成都深圳南京杭州合肥20062007200820098月份的年度对比（平米）10规模增长来自何处从拿地，到开工，到销售和结算规模的增长，再加上资本市场支持下的市场分额提升。11加速供地和加速拿地加速供地几乎是唯一的，既可以扩大投资，又能够平稳房价的手段；而开发企业资金情况的好转也允许其加速拿地。050010001500200025003000350006Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q1起拍楼面地价溢价0100020003000400050006000700006Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q1土地成交建面12土地市场的价量齐增0100200300400500600700061H062H071H072H081H082H091H092H(至今)0200040006000800010000成交总建面(万平)成交楼面地价上海0100200300400500061H062H071H072H081H082H091H092H(至今)020004000600080001000012000成交总建面(万平)成交楼面地价杭州02004006008001000061H062H071H072H081H082H091H092H(至今)0100020003000400050006000成交总建面(万平)成交楼面地价北京050100150200250061H062H071H072H081H082H091H092H(至今)0200040006000800010000成交总建面(万平)成交楼面地价深圳13扩大新开工和投资0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2月3月4月5月6月7月8月房地产开发投资新开工房地产开发投资增速0%5%10%15%20%25%30%2000200320062009前8月房地产开发投资单月增速预测房地产新开工面积单月同比增速商品房销售面积单月同比增速商品房销售面积房地产开发投资商品房新开工9月31.5%25.6%37.4%78723745812710月33.7%33.2%74.6%76843529699511月38.2%36.3%80.0%79663631712412月46.8%32.9%84.9%23928592318039全年24.2%6.0%56.0%9686737976103384假设趋势延续，开工和投资预测14拿地_新开工_销售——规模扩张可期融资（亿元）拿地（万平）新开工（万平）01002003004005006007008009002006200720082009万科保利金地02004006008001000120014002006200720082009万科保利金地销售（亿元）01002003004005006007002006200720082009万科保利金地0204060801001202006200720082009万科保利金地15风险——货币政策货币周期几乎和销售周期同步。（2005变更统计口径而已）信贷规模几乎必然会对行业有所影响，但资金成本的影响通常为方向性。-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.2Feb-00Nov-00Sep-01Jul-02May-03Mar-04Dec-04Nov-05Sep-06Jul-07May-08Mar-0900.050.10.150.20.250.30.350.4单月销售增速贷款余额增速4.005.006.007.008.002000-022001-112003-092005-072007-062009-04-1-0.500.511.5利率单月销售增速16选股思路——一线豪宅+二三线城市简称股价（元）EPS（元）PENAV评级09E10E09E10E招商地产25.780.961.4126.918.319.28买入滨江集团14.770.530.7927.918.79.70买入荣盛发展17.300.711.0024.417.310.86买入保利地产24.491.041.5023.516.321.01买入万科A11.360.490.6923.216.510.98买入华侨城19.280.550.7135.127.220.28买入新湖中宝11.910.510.6823.417.512.22买入首开股份20.551.001.2020.617.117.16买入金融街12.050.490.6024.620.112.47增持金地集团14.170.610.7323.219.411.98增持17中南建设——业绩资源故事动力预收款充足(保守09/10EPS0.781.13)预收款/总市值0%5%10%15%20%25%30%35%40%万科A保利地产招商地产新湖中宝苏宁环球金融街滨江集团中南建设资源丰厚(考虑潜在项目NAV19.18)拿地时间可结面积总建面楼面地价销售价格南通新世界中央商务区开发部分20066513010908500南通世纪花城(-1项目)20061001003606000南通中南军山半岛2006353516576500常熟中南世纪城200710510527626400镇江中南世纪城2006526016335400海门中南世纪城2006871006704400青岛中南海湾新城200019263927300海南中南森海湾(海景花园)200239452005900寿光(是分散地块不是大盘)200865654623200南通新世界中央商务区持有2006252512006500小计59211375836青岛意向14018012505300盐城意向2402408753700毛利率00.050.10.150.20.25中国建筑中国中铁中国铁建葛洲坝中材国际隧道股份上海建工龙元建设中南建设建筑施工业务建筑高毛利(说明管控,能规避土增税)还有海南故事18新湖中宝