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中国股票市场发行制度变迁与制度有效性分析【摘要】2005年，境内各股票的市盈率与境外同行业股票的市盈率逐步接近，这正好是推行发行制度市场化的良好时机。监管机构切不可因为顾及股指涨跌等非市场目标，也不可因为顾及自我权力的减少，而贻误了市场化改革的时机。十几年的经验教训表明，市场化约束和法律约束远远优于行。从全球范围看，证券发行审核制度主要有注册制和核准制两种（见表1）。我国发行制度变迁在我国，一般认为2001年3月之前执行的是审批制，之后执行的是核准制。审批制的特点是额度管制下采用行政办法推荐发行人，由监管机构进行审核，审核通过，由监管机构发文“批准”发行。而核准制的特点是“信道额度”控制下由主承销商（保荐机构）推荐发行人，由监管机构进行审核，审核通过，由监管机构发文“核准”发行。审批制具有明显的计划经济痕迹。实行计划指标管理。1993年至1997年，国家共下达4次计划指标给省、自治区、直辖市或产业部门，再由后者在指标限度内推荐企业。其中，1993年和1995年实行额度管理；1996年和1997年实行“总量控制，限报家数”的做法。1997年额度一直使用到审批制结束。实行额度管理时，地方政府或企业主管部门向选定的企业书面下达发行额度；实行“总量控制，限报家数”的办法后，监管机构根据企业的情况核定发行额度。审批制实行两级审批：先报地方政府或企业主管部门初审，再报监管机构复审。公司复审后可以发行股票。基本上采取定价发行方式，发行价格和发行方式由监管机构决定。截至2000年末，上市公司从1991年的14家增加到了1088家，累计筹资达6000多亿元。审批制虽然对资本市场发展起到了积极作用，但也存在明显的弊端。2001年3月起，发行制度由审批制转变为核准制，核准制与审批制最大的不同是推荐发行人方式不同，原来完全行政手段的推荐改为券商推荐，市场化进程向前迈了一步。监管机构出台了一系列的法规或规章文件，制定了股票发行上市的标准和条件，券商根据自己的判断选择企业、推荐企业，监管机构对上报文件进行审核。监管机构责任有所减轻。但是，监管机构根据券商的不同，赋予了每个券商不同数量的上报信道，在发行总量和可能发行的总量上进行控制。保荐制下对保荐代表人数量的不公平与不公正的行政控制，实际上是“信道额度”换了另一种方式。虽然对券商之间的竞争有一定的好处，但造成了券商内部管理的混乱，并导致了“奖懒罚勤”制度的自发生成，在某种程度上讲，违反了市场个体之间竞争须遵循的基本的公平原则。现行的保荐制实际上还是“信道额度”控制下的发行审核制，并且扭曲了保荐机构和投行人员的行为，造成了事实上的权利义务不对等。发行制度有效性分析股票的发行，实际上是代表公司股权的有价证券在市场上销售的过程。有效的发行制度应该尽量减少买卖双方的信息不对称，并对披露虚假信息的交易者进行惩处，维护市场交易的公开、公平和公正。好公司、好价格，坏公司、坏价格。市场参与各方自担风险，依据各自对信息的理解进行理智判断。市场价格围绕内在价值根据供求而变化。好的发行制度，应该有利于储蓄向有效投资的转化，既满足公司合理融资的需求，又向投资者提供货真价实的投资品种。不论是审批制还是信道制下的核准制，发行人能否发行上市的关键取决于监管机构的批文，券商、其它中介机构和参与人员的收益同样取决于监管机构的批文。而建立审批制和核准制的基础或出发点是，市场参与者的风险防范意识不强，无法很好地认识公司的质地，需要监管机构把关。监管机构的审核是严把质量关，保证上市公司的素质。监管机构利用行政性的几乎同一的市盈率来为公司股票定价，也就是行政性地将各公司的发行价格进行了平滑，忽视了各公司的质地差异。而市场上的投资者，特别是中小投资者缺乏信息收集能力且信息收集成本太高，他们被动地接受监管机构的审核，也无须进行自己的判断，他们也给与事实上质地不同的公司以相同的市盈率水平或相同的价格。而监管机构严把质量关，关注股市指数走势的目标，必然导致发行上市股票数量的行政控制，从而导致市场股票供应的减少，引起股票供应的短缺，造成股票价格的普涨，市场各方没有动力，事实上也没有必要判断公司质地的好坏。这种行政性的审核制或审批制，实质上造成了政府对发行人质地和发行价格的担保。通海高科利用虚假信息通过监管机构的审核发行股票1亿元，筹资16.88亿元,在上市之前,经举报核实，暂停上市，但所筹资金被挪用，无法偿还投资者。两年之后，吉林省政府出面，由吉电股份换购通海高科股份。此案例充分说明了政府对发行人质地和发行价格的担保机制的客观存在。由于此案例性质过于严重，企业行为过于恶劣，且在上市前经举报，监管机构和政府部门不得不进行处理。而对于性质较轻的案件，监管机构不可能过多地或严厉地追究。自我处罚，或自我毁坏政府信誉是不可能的。在我国，有关证券案件民事诉讼法规明确规定，民事诉讼的受理以监管机构的处罚为依据和前提。也就是说，对于发行股票相关文件的虚假信息披露责任方，投资者实际上很难通过民事诉讼手段维护自己的利益。中国股市十几年的发展历程表明，监管机构几乎没有追究过已经批准或核准的股票发行中的过失或过错，不论是涉及监管机构本身，还是涉及其它的中介机构或发行人。由此，股票发行过程中各参与者的行为发生了扭曲。出于所在机构尤其是个人利益最大化的目的，发行人和中介机构及其工作人员，最重要的工作和惟一的有用的工作是编报好上报材料，争取通过监管机构的审核，其它并不重要。由于以上所述的监管机构的担保机制，以及股票发行对发行人和中介机构过失与过错的无法追究，导致发行人和中介机构及其工作人员的违规成本降低；另一方面，也对发行人和中介机构进行违规和违法行为提供了强大的激励，道德风险和机会主义行为较为普遍。由于发行定价机制的非市场化，以及二级市场过度投机造成市场普遍的高市盈率水平，中国A股市场新股发行抑价水平很高，新股的上市首日收益率远高于国外其它股票市场。例如Ibbotsonetal(2000)以1960-1999年为样本区间，选择14376个样本量，计算得出美国股市的上市首日收益率为17.4%；Zhao&Wu以1980-1996年为样本区间，选择334个样本量，计算得出香港股市的上市首日收益率为15.9%。已经有学者对中国A股市场新股发行抑价进行了研究，例如，陈工孟、高宁（2000）以1992-1995.8为样本区间，选择273个样本量，计算得出中国A股市场新股的上市首日收益率为353.73%；于增彪、梁文涛（2004）选取1992年至2001年末之间上市且发行资料完整的A股公司共1126家作为研究样本，计算结果显示，全部样本的上市首日简单初始收益率均值为275%。尽管由于样本区间和样本量不同，各位学者计算结果有所不同，但是，所有的计算结果均表明，中国A股市场的发行抑价率偏高，股票发行定价机制不合理。过高的发行抑价率，说明新股发行市场不存在发行承销风险，券商和发行人的自律意识缺乏；更为重要的是，投资者根本不去关注发行人信息披露的真实性，在发行环节，全社会普遍的风险意识淡薄，中介机构和发行人基本不存在因为信息披露和职业操守遭受诉讼纠纷的可能性。由此，发行人的质地，申报材料与公开披露材料的真实性和完整性几乎完全依赖于监管机构的审核，而审核的责任主要落在审核人员和发审委委员的身上。一方面，审核人员和发审委委员处于严重的信息不对称状态，企业经营状况的复杂性和发行人以及各中介机构道德风险的客观存在，必然导致“即使是最专业的审核人员，也不可能对企业质地做出完全正确的实质性判断”。另一方面，如前所述，责任难以区分，责任难以追究或不予追究，也必然会激励审核人员道德风险的产生和机会主义行为，滋生严重腐败。质地较差企业股票的发行申请，如果得到批准或核准，企业股票得到相对较高的溢价（同一市盈率），企业获得大量资金，对企业有利，而企业现金流充裕对高管人员更为有利；中介机构亦可以得到好的收益。这些企业或中介机构有更大的动力去“公关”或“粉饰报表”。对于审核人员而言，此类企业通过，其责任很小，一般很难追究，但可以获得极大的收益（受贿）。假设一家质地较差的企业，本不应该通过审核。由于中介机构费用相对于发行成功而言，成本较小，暂不考虑。根据上述分析，企业和审核人员的行为简单模拟如表2。其中，A为造假的直接成本；B为企业不造假时的公关费用，即审核人员所得；XB为企业造假时的公关费用，即审核人员所得；C为企业不造假时其发行申请通过得到的好处，远大于B；2C为企业造假时其发行申请通过得到的好处，远大于A+XB。从表2中可以看出，企业造假和审核通过是惟一的纳什均衡，也是问题的解。由此，按照理性经济人个人利益最大化假设分析，在我国既定的发行制度下，质地较差的企业必然选择造假，审核过程必然产生腐败。当然，审核人员的道德情操与社会责任感也十分重要，可以抵制诱惑，严把质量关。但是，从制度安排的角度而言，把如此重要的资源配置的责任寄托在某些个人的道德水准之上，显然是不合理的，也是不靠谱的。监管机构的监管目标是多元的，非常重要的一点是维护市场指数的稳定，可以看涨，不能看跌；另一个便是为国企改革服务。审批制和信道制的核准制，限定了市场融资机会的供应，市场不可避免地出现了类似于信贷配给的融资机会配给状况。在配给状态下，好企业必然同样需要支付“买票”费用。由此，增加了好企业的融资成本和融资难度，资源配置发生扭曲。对于好企业而言，其造假的名誉机会成本较高，一般可能选择真实的财务状况，但同一的发行定价机制，无法反映好坏的差别，所以不造假的好企业没有得到应该得到的价格认同，而质地较差的企业由于造假反而得到了额外的好处。根据于增彪、梁文涛（2004）的计算，1992-2001年间，全部样本公司上市简单初始收益率各年的标准差都比较高，总体样本的标准差为4.56，最小值为-0.19，最大值为43.8，中值为1.38。可见，中国股市中新股发行定价机制的扭曲程度之高。如果假设新股上市首日二级市场的表现反映市场投资主体的价值判断，则一级市场的定价存在严重的资源配置不合理的问题。好的公司股票发行价格偏低，并没有得到更多的资金，却摊薄了老股东的权益；较差的公司股票发行价格偏高，得到了更多的资金，增加了老股东的权益。由此，股票市场的发行机制没有起到正向激励的作用，却进行了反向激励。在市场整体市盈率较高的时候，由于发行形势普遍看好，企业的逆向选择行为可能不很明显，而在市场相对低迷的时候，企业的逆向选择行为可能变得较为明显。近几年，许多好企业选择海外发行上市或不选择发行上市，可能与融资机会配给下的逆向选择有关。在过分关注股指涨跌的市场环境中，信道有限或运转缓慢，融资机会的配给使企业对融资机会的预期变得很不确定，许多企业（包括好企业）存在“一次融个够”的行为选择。一方面，好企业的融资需求得不到满足，可能存在融资不足和投资不足现象；另一方面，差企业得到了更多的资金，而且企业（包括好企业）的某一次融资又表现为过度融资或盲目融资，从而导致企业某一件短的过度融资行为和改变募集资金用途的行为。而过度融资必然导致过度投资或资金浪费，损害了金融效率，金融风险加大。许多学者通过实证分析说明，中国上市公司上市后业绩呈现逐年下降的趋势。上市公司质地普遍较差，一个最重要的原因是新股发行制度的不合理。而股票二级市场的普遍投机行为，某种程度上也可以归于新股发行制度的缺陷。注册制取向的市场化改革方向虽然新的《证券法》依然坚持发行核准制，但我们可以采取注册制取向的市场化改革。首先，监管机构必须坚持“形式重于实质”的审核原则，不对发行人进行实质性的判断，只要形式符合要求，就应该进行核准；不参与发行价格的制定，也不去人为地根据市场指数来调控市场的发行节奏；并向全社会宣传这种审核原则，使得全社会认识到“核准”只是表明发行人申报文件在形式上合规，使得全社会具有“核准”不代表监管机构实质性判断的明确预期。其次，加强推荐发行过程中市场主体自担风险的自律制度，执行强制信息披露制度，投资者必须自主判断发行人信息披露的质量，自主判断发行人的质地，按市场化原则确定发行价格。由市场参与者共同的监督约束来代替