中国证券业资本积累比较研究

中国证券业资本积累比较研究内容提要中国的证券业正处于发展与变革的紧要关口。在现行的盈利模式下，证券业的收入与股市的走势密切相关，当市场环境受政策和宏观经济环境影响恶化时，证券业就陷入低谷停滞不前，而一旦行情火爆，整个行业便盲目扩张。这种周期式的循环使中国证券业丧失了持续的发展方式，其后果集中体现为行业的资本积累被严重削弱，与保险业、股份制商业银行及境外证券业相比，不仅行业规模小，发展空间也越来越窄。在金融业处于对外开放的环境中，证券业资本积累的不足将导致行业的金融功能无法有效发挥，使未来中国的金融格局产生结构性失衡。针对这些问题，本文首先界定了资本积累概念的内涵，指出盈利模式并不是影响证券业积累的最终因素，决定行业盈利模式的制度环境才是制约证券业资本积累的根本。其次通过统计历年证券业总资产、净资产、注册资本及证券公司家数的变化，分析了行业资本积累的进程，认为中国证券业真正发展的时间并不长，行业资本积累不仅先天不足，而且后天缓慢。为了深入的实证分析，本文选取了11家资产规模和质量较好的证券公司建立证券业资本积累模型，以总资产和净资产作为资本积累指标，分析经纪业务交易金额、承销金额和利润总额对资本积累的贡献度。通过模型分析，本文认为证券公司的业务及利润对资本积累的贡献度并不高，这验证了增资扩股是证券公司规模扩张主要来源的实情，也说明盈利模式不是制约证深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会2券公司资本积累的根本因素。再次，本文研究了具有可比性的日本和台湾地区证券业资本积累的历史，发现行业管制放松后，市场淘汰机制使证券公司的资本规模两级分化的情况严重，而金融开放则使证券业的竞争加剧，甚至使本国的证券公司失去行业自主地位。进一步的，本文还深入比较了中国证券业与保险业和股份制商业银行发展规模的历史，指出证券业在金融体系中的功能逐步被弱化，而得益于政策扶持、放松管制的保险业和股份制商业银行，不仅市场竞争力提升很快，资本规模也有成倍的增长。最后本文系统总结了中国证券业资本积累不足的原因，认为证券业发展的环境与行业发展政策的矛盾是问题的关键。进而在结论中指出，必须变革证券业发展的制度环境，在降低行业准入标准的同时拓展行业发展空间，在金融开放中适度保护证券业，推动行业的迅速、健康发展，使之在未来开放的金融体系中发挥相应的功能。中国证券业资本积累比较研究3目录1.研究背景和文献综述........................................................................11.1本文的研究背景与目的...................................................................11.2相关文献综述...................................................................................12.中国证券业资本积累的历程............................................................23.中国证券业资本积累模型................................................................53.1数据的选取.......................................................................................53.2模型的设计.......................................................................................63.3变量的相关性检验...........................................................................73.4模型的估计结果...............................................................................83.5模型的结论.....................................................................................104.中国证券业与日本和台湾地区证券业资本积累的比较..............114.1日本证券业资本积累的情况........................................................114.2台湾地区证券业资本积累的情况................................................145.证券业与保险业和股份制商业银行资本积累的比较..................155.1证券业与保险业发展比较.............................................................165.2证券业与股份制商业银行的发展比较.........................................176.中国证券业资本积累不足的原因分析..........................................197.结论与政策建议..............................................................................22中国证券业资本积累比较研究11.研究背景和文献综述1.1本文的研究背景与目的中国的证券业走过了十几年不平凡的发展历程，目前正处于变革与创新的关口。证券业在竞争加剧和混业经营趋势中表现出较明显的不适应性，表面原因是盈利模式落后和竞争力低下，我们认为更深层次的原因，是行业积累不足和积累能力低下所致。行业积累指的是支撑行业发展所需的资本蓄积，可以用总资产、注册资本、净资产等指标衡量。行业积累既体现着行业自我壮大的能力，又是行业持续发展的动力。行业积累的规模与行业产生和运行的制度环境密切相关。证券业资本积累的状况和能力，决定着证券业的竞争力和发展的方向，对开放环境下中国未来的金融格局也有着深远的影响，而这很大程度上又取决于证券业产生和发展过程中所处的制度环境。因此通过对比相似环境中境外证券业资本积累和行业发展的情况，比如日本和台湾地区的证券业，并分析中国证券业资本积累的影响因素，旨在于探讨中国证券业在对外开放的背景下，行业资本积累对其竞争力以及未来证券业在金融格局中的地位的影响。1.2相关文献综述国内对于证券业规模问题的研究可大致分为三类。第一类偏重于对证券公司业务结构的分析，认为中国证券业盈利模式落后，致使资本规模和业务能力无法与国外证券公司抗衡。如吴晓求（2003）深入分析了证券公司的业务结构，认为盈利模式的创新是证券公司发展的必然；第二类主要运用产业组织理论，从行业集中度和规模分析对证券公司经营深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会2绩效的影响，如方芳和付长文（2004）通过统计分析1996年至2001年证券业资本规模和经营数据，认为中国证券业集中度不够，尚未达到规模经济状态；第三类更多的是就行业目前面临的困境出发，通过与美国投资银行的比较，认为证券公司规模小、抗风险能力差是行业发展陷入困境的重要原因。本文在借鉴对证券业规模问题研究的基础上，认为通过对证券业资本积累历史的分析，并同时期保险业和股份制商业银行资本积累的情况，以及对比日本和台湾地区证券业资本积累的历程，能较好的反映中国证券业资本积累不足的严重性。2.中国证券业资本积累的历程从1987年深圳经济特区证券公司成立以来，中国证券业经历了17年的发展历程，在此过程中，证券业的发展可以分为三个阶段。第一阶段为1987年至1995年底。这八年之间证券业实现了从无到有的发展，截至1995年底，全国有证券公司达到97家，奠定了行业发展的基础。但此阶段行业发展数量扩张特征明显，发展秩序比较混乱，家底也不雄厚，1992年成立的华夏、国泰和南方三大全国性证券公司注册资本金各自也仅10亿元，其余的地区性证券公司的规模就更小。因此可以说中国证券业的起点不高，虽然有较严格的进入管制，但由于业务范围狭窄，缺少必要行业规范，证券业自发展之初就陷入混乱经营、无序竞争的格局。第二阶段为1996年至1999年。此阶段是中国证券业的规范调整时中国证券业资本积累比较研究3期，行业发展逐步进入有序的轨道，同时银证分业和信证分业促进了行业的整合，催生了申银万国和国泰君安等大型证券公司，整个行业的注册资本金和资产规模有一定程度的扩大，注册资本由1997年的192.3亿元增加到1999年的313.49亿元，增长幅度达63.02%，但整体水平仍不高。同时受管理层政策的影响，证券业的资本积累不具有稳定性，资本积累的来源也主要是增资扩股。对证券业的规范往往采取“急刹车”的方式，并没有促进证券公司业务能力的提升，资本积累没有进入健康的快速通道。前两个阶段证券业基本上属于暴利时代，但由于缺乏规范致使行业经营风险大、投资收益率低，而且产生了大量的不良资产。据统计，1999年底中国87家证券公司不良资产总额近400亿元，占证券公司净资产的60％以上。混乱经营时代留下的包袱使年轻的证券业戴上了沉重的桎梏。第三阶段为1999年到现在。此阶段一直以规范发展为主旋律，增资扩股使证券业的资本规模有了较大的突破，目前证券业的注册资本金达到了1250亿元，净资本将近800亿元，证券公司的数量也发展到130余家。深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会4010002000300040005000600070001997199819992000200120022003020406080100120140净资产（亿元）总资产（亿元）证券公司家数（亿）券商家数图表11997～2003年证券业资本规模和证券公司家数资料来源：长江证券研究所由图1可知，从1997年至2001年证券业的规模扩张迅速，年均总资产数量增长率达46%，但至2002年注册资本金和净资产突破一千亿元以后，行业规模扩张的速度迅速减缓。从2001年6月15日到2002年10月25日，证券公司注册资本总额翻了一番，但至2004年3月底，证券公司注册资本仅比2002年10月25日增长约12.4%。同时,由于市场行情急转直下和证券公司队伍的扩容，行业盈利能力下降，使证券公司高速扩容的同时，收入却急剧下降，盈利水平表现出很大的波动性。如2000年平均每家证券公司利润总额为2.23亿元，净利润1.65亿元，分别为1998年的2.55倍和2.80倍。但2001年证券业利润状况急转直下，平均每家证券公司利润额仅为0.61亿元。2000年证券业的净资产收益率高达20.89％，而在2002年平均净利润为-2834.41万元，净资产收益率下降到-3.243%，总资产也开始萎缩。中国证券业资本积累比较研究5-20002004006008001000120014001997199819992000200120022003资金（亿元）注册资本金利润总额图表21997～2003年证券业注册资本金与利润总额单位：亿元资料来源：长江证券研究所从证券业资本积累的过程看，整个证券业获得真正发展的时间并不长。由于证券业产生的制度背景不同于银行业和保险业，行业缺乏金融业基本的融资方式和制度环境，资本积累主要来自于增资扩股，并非利润增加所形成的资本公积。而增资扩股的动力又与市场行情密切相关，市场行情低迷之际，证券公司的资本积累也就无从谈起。因此证券业的资本积累不仅先天不足，后天也不具有持续性。积累不足使行业发展缓慢，竞争力低下。3.中国证券业资本积累模型3.1数据的选取考虑到可得的时间序列数据较少，全