中国证券市场IPO抑价及其影响因素研究

湖南大学硕士学位论文中国证券市场IPO抑价及其影响因素研究姓名：赵霞申请学位级别：硕士专业：企业管理指导教师：熊正德20090401中国证券市场IPO抑价及其影响因素研究作者：赵霞学位授予单位：湖南大学相似文献(10条)1.学位论文郑峰全流通时代我国A股市场IPO抑价成因分析200720世纪60年代以来，国内外的学者通过大量的实证研究表明，IP0抑价是国际证券市场的普遍现象。不论是新兴的证券市场，还是接近有效市场的发达国家成熟的证券市场，首次公开发行的新股在上市首曰初始收益率显著为正，即存在IPO抑价现象。目前国外主流的IPO抑价理论主要是基于信息不对称理论的假说，包括“赢家诅咒”假说(TheWinner'sCurseHypothesis)、先验不确定性假说(Ex-anteUncertaintyHypothesis)、信号假说(SignalingHypothesis)、承销商信誉假说(UnderwriterReputationHypothesis)、从众假说(TheBandwagonHypothesis)、投机泡沫假说(SpeculativeBubbleHypothesis)。此外还有基于制度理论的假说，比如避免法律诉讼假说(TheLawsuitAvoidanceHypothesis)、稳定市场假说(TheStabilizationHypothesis)和所有权分散假说(TheOwnershipDispersionHypothesis)。我国证券市场自成立以来一直具有较高的新股发行抑价率。在我国证券市场不断向市场化发展，不断完善的过程中，IPO抑价率有所下降，但较之成熟市场还是表现出异常高的抑价率。国内外众多学者对我国A股市场的IPO抑价现象进行了不懈的研究。其中大部分学者是对单个或多个国外成熟的IPO抑价理论假说直接进行检验，发现某些假说在我国市场不具备解释力。还有一部分学者基于我国特有的制度背景来分析IPO抑价现象，如发行审核制度、固定市盈率定价等等，认为政府管制是造成IPO抑价率高企的主要原因。此外，还有学者认为我国特有的股权结构安排是造成我国IPO抑价率居高不下的原因，其中最主要的就是我国A股市场存在流通股和非流通股股权分置的现象。在股权分置的市场背景下，IPO的定价过程是非市场化的，发起人(非流通股股东)和投资银行可以主观确定流通股的发行价格，并且一旦发行上市，只有流通股以这个价格为基础在二级市场进行交易，非流通股则形成了另外的定价机制和交易机制，造成了“同股不同价”的割裂局面。国外学者关于IPO抑价的理论是建立在西方发达国家高度市场化、成熟的资本市场背景基础上的。市场化背景暗含了两个前提：一级市场股票供给相对饱和和二级市场有效。而我国股票市场发展历史较短、市场化程度不高，国外理论的研究前提与我国股票市场实际情况不符：首先，在股权分置的制度性背景下，股本总额的近三分之二不能流通，股票在我国属于稀缺资源。因此，绝大部分的IPO不存在发行失败的风险。其次，在各方面因素制约下，我国二级市场未达到“有效”。在这种背景下不能直接引用国外理论分析我国股市IPO定价及抑价情况，而应该把影响新股定价的因素置于我国股权分置的独特制度性背景下。2006年5月，伴随股权分置改革的逐渐完成以及证券监管法律法规的逐步完善，我国证券市场进入了一个全新的时代。新股发行采用准市场化的核准制，新股发行价格采用初步询价和累计投标定价的方式确定，此外，券商保荐制度的推进等，使得发行人、投资者、金融中介机构都参与到新股定价过程，新股的定价更加市场化。然而，IPO重启以来IPO抑价率依然高居不下。过高的抑价率反映出一个证券市场的不成熟，蕴涵着金融风险。首先，过高的IPO抑价率造成二级市场的震荡，影响股市的稳定运行，使市场充斥着投机氛围。其次，过高的IPO抑价率不利于资源的优化配置。获准发行的企业没有发行失败的后顾之忧，而投资者也较少考虑发行企业的内在价值，只关注是否中签，因此不利于上市公司质量的提高，也不利于资金流向优质的上市公司。再次，过高的IPO抑价率也不利于发行中介即投资银行之间的竞争。投资银行基本没有发行失败的风险，投资银行的竞争变为单纯的市场份额的竞争，不利于提高投资银行的定价能力。本文试图找出全流通背景下我国A股市场IPO抑价率高企的原因，并使其回归合理水平，有利于投资者培养理性的投资理念，有利于一二级市场资金的优化配置，有利于促进上市公司质量的改善及投资银行定价能力的提高。为构建一个健康、有序、稳定的市场提供有力的支持。文章以2006年6月1日至2007年9月30日股权分置改革完成后首次发行的新股为研究样本，以经过市场调整的IPO抑价率即IPO超额收益率来衡量IPO抑价水平，以目前国际主流的IPO抑价假说为理论依据，结合我国A股市场的实际情况，选择合适的理论假说并选取合理的代理变量，综合各种适用的IPO抑价理论假说，构建多元线性回归模型，进行实证分析，以期找出全流通背景下新股发行高抑价的成因。初步选定的解释变量有新股发行募集资金量(“赢家诅咒”假说)、发行市盈率(先验不确定性假说)、发行日与上市日时间间隔(先验不确定性假说)、IPO前一年末资产收益率(信号假说)、承销商等级(承销商信誉假说)、新股发行中签率(投机泡沫假说)、上市首日换手率(投机泡沫假说)和首次发行新股占总股本的比重(所有权分散假说)，此外，以市场平均IPO超额收益率(从众假说)作为截距项来构建回归方程。文章通过对变量的描述性统计、变量间的相关性分析、采用逐步回归消除解释变量间的多重共线性，最终确定了发行市盈率(先验不确定假说)、IPO前一年末资产收益率(信号假说)、新股发行中签率和上市首日换手率(投机泡沫假说)四个变量进入回归模型。根据回归结果，发行市盈率与IPO超额收益率成正相关关系，代表发行市盈率越高，企业的风险越大，投资者面临的先验不确定越大，因而要求越高的抑价率进行补偿。IPO前一年末资产收益率与IPO超额收益率成正相关关系，表明高质量的企业通过更高的抑价水平来显示自身的价值以区别于低质量的企业。新股发行中签率与IPO超额收益率成负相关关系，中签率越低，代表投资者对新股的需求越旺盛，严重的供求失衡使得新股在二级市场上被追捧形成较高的抑价。上市首日换手率与IPO超额收益率成正相关关系。换手率越高表明市场的短期投机行为越强，股票交易越活跃，市场对新股过度反应，造成IPO抑价率高企。先验不确定性假说、信号假说以及投机泡沫假说在我国当前A股市场具备较强的解释力，而“赢家诅咒”假说、承销商信誉假说、从众假说和所有权分散假说目前在我国A股市场还不具备解释力。在回归分析结论的基础上，本文提出了降低IPO抑价率，使之向成熟市场水平靠拢的政策建议，以期提高我国新股发行市场的运行效率，促进一二级市场资金的优化配置，促进上市公司质量的改善及投资银行定价能力的提高，为构建一个健康、有序、稳定的市场提供有力的支持。主要建议包括：(1)积极完善信息披露制度。必须完善现有的信息披露制度，从而增强发行环节的市场约束力度，健全信息披露的有关法规制度，建立完善的信息发布渠道。更多地依靠社会监督力量对发行人、投资银行产生无形的压力，使之披露的信息更加可靠、全面、及时。投资者获得的信息更加可靠更加全面，信息不对称程度越低，企业质量的优劣更容易分辨，则先验不确定性更低，而高质量的企业也不必采取更高抑价水平来区别于低质量企业，有利于抑价水平的降低。(2)促进金融市场多元化，开辟多种投资渠道。我国金融市场的单一化造成了发行人和投资者对股票市场的过度需求与依赖，并导致股票价格严重泡沫，成为新股发行高抑价的重要原因。促进金融市场多元化和各子市场间的充分竞争是消除股市供求严重失衡，降低IPO抑价率，提高证券市场效率的重要途径。(3)抑制投资者的过度投机，培育理性的投资者。政府要加大对首次公开发行过程中违反法律法规行为的惩处力度，对那些恶意操纵股价，恶性炒作新股的行为要从严处罚，决不纵容二级市场恶性炒新。政府在规范并改善证券市场资金供给方面应加大管理力度。防止违规资金入市是防范市场风险的重要环节。此外，还应培育和发展机构投资者，加强对中小投资者的教育，提高他们对所披露信息的理解能力，倡导理性的投资理念。投资者对信息的鉴别能力提高了，就不会盲目跟风、追捧新股，就可以有效的降低IPO抑价率。(4)提高承销商的定价能力。新股定价上继续推行新股询价和累计投标定价，在此基础上，承销商在定价过程中扮演着至关重要的角色。引导券商间的良性竞争，对承销商承销企业的平均抑价水平进行统计来衡量承销商的定价能力。承销商的定价能力得到认可，投资者鉴别信息的能力得到提高，则投资者可以通过承销商的优劣来判断所承销企业的优劣以及定价的准确性，从而可以有效的降低抑价水平。2.学位论文田彦雪我国A股市场IPO抑价原因分析2007IPO即首次公开发行股票，是指股份公司委托投资银行等中介机构第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目投资募集权益资本。IPO抑价是指新股发行价格低于其在上市首日的交易价格，投资者能够通过认购新股获得超额报酬率的现象。按照有效市场理论，当市场上存在无风险套利机会时，市场上众多参与者的套利行为会使套利机会迅速消失，市场重新达到均衡。而IPO抑价现象的广泛存在显然与这一理论是相矛盾的。因此，自20世纪60年代以来，国内外众多学者针对IPO抑价问题进行了大量研究，并提出了不同的理论对其加以解释。本文的目的在于通过分析试图找到影响我国证券市场上IPO抑价的主要因素。本文认为，由于新股从发行到上市经历了两个不同阶段，要找到IPO抑价的主要原因，应该分别在两个阶段进行考察，因此，本文的分析思路是：首先计算我国A股市场IPO抑价的平均水平，并与国外证券市场的IPO抑价率进行比较；然后按新股定价方法的不同分阶段考察在一级市场上新股发行价格是否比较合理，也就是是否比较真实的反映了上市公司的价值；接着对于发行价格相对合理的股票，寻找影响其在二级市场上上市首日价格出现大幅上涨的主要原因；最后得出相应的结论。按照这样的分析思路，本文的主要内容如下：第一部分：前言首先介绍了本文的研究背景和意义，然后在文献综述中对于国内外学者进行的IPO抑价问题的主要研究成果加以归纳总结，接着说明了本文在研究中所用到的理论工具及采用的研究方法，最后介绍了本文的研究思路及论文结构。第二部分：比较我国与国外证券市场IPO抑价水平。本章节计算了我国A股市场的IPO抑价平均水平，并与国外证券市场进行比较。数据选取为自1991年至2007年3月30日沪深两市发行上市的A股股票，分别计算了未经市场指数调整的抑价率RIPO和经过市场指数调整的抑价率MARIPO，得到1354个样本的RIPO的均值为151.68％，考虑了市场指数的MARIPO的均值为149.87％。按照发行年份统计发现我国A股市场所发行的新股每年的年平均抑价水平虽然略有反复，但总体来看呈现出下降的趋势。再通过与国外其他资本市场某段时期的IPO抑价水平进行比较，得出我国IPO的抑价率水平远远高于世界平均水平的结论。第三部分：我国发行价格合理性分析。本章节主要考察在我国证券市场上新股发行价格的合理性。新股发行价格合理，是指新股的发行价格比较真实的反映了公司价值，不会发生太大背离。在一级市场上，新股的发行定价方式是影响发行价格是否合理的重要因素。从我国证券市场来说，自建立之初起至今，新股的发行定价方式的演变过程大致来说可以分为五个阶段，即证券市场建立初期的固定价格阶段；1999年3月《股票发行定价分析报告指引》实施前的相对固定市盈率定价阶段；1999年3月起至2001年10月的市场化市盈率定价阶段；2001年11月至2004年8月的20倍市盈率指导定价阶段；自2005年起至今实施的初步询价和累计投标询价阶段。由于证券市场建立初期的股票发行很不规范，很多分析数据也无法取得，所以本文的分析主要是针对后四个阶段，采用的是回归分析方法。一般来说，公司价值可以通过能反映公司营运能力、偿债能力、盈利能力、投资收益