中国证券市场的几个问题(1)

中国证券市场的几个问题THECHINESEUNIVERSITYOFHONGKONG何佳20032中国证券市场的几个问题国资改革与股市功能定位中国的可转换债券当前有关机构投资者的研究及其对QFII的启示3国资改革与股市功能定位问题的提出关于国有资产保值和增值的误区国有资产价值最大化：一个理论模型的启示通过二级市场进行国有股减持的反思股市功能定位的反思4问题的提出深化改革国有资产管理体制，实现国有资产保值增值是十六大报告的重点内容之一。随着国有资产管理委员会行的成立，国资改革逐渐步入实施阶段。我国证券市场的建立和发展一直是和整个经济的改革和转型紧密相连：长期以来，我国证券市场一直承担着为国有企业筹集资金和帮助国有企业“脱困”的目的；政府并在2001和2002试图通过二级市场减持国有股来填充和筹集社会保障资金。在目前“国退民进”的大形势下，在一系列允许外资收购以及MBO证策出台的背景下，那些将被民营化的国有企业是否还要上市？何时是最佳的上市时机？这些国有企业上市的目的又是什么？如何实现国有资产保值和增值？保护中小投资者的权益和以上问题又有什么关系？5关于国有资产保值和增值的误区在证券市场实现国有资产保值增值的提法其实由来已久。但是，长期以来，对国有资产保值增值的理解主要放在维护公有制的主导地位和用行政手段防止国有资产的流失。在国有企业上市改制的初期确立的国有股必须处于控股地位的基本原则，直接形成目前国有股，法人股和流通股共存，且无法流通的国有法人股占据上市企业超过2/3股权的局面。由于流通股本只占上市企业较小的股权比例，利用股市进行收购兼并的机会大大降低，却诱发了炒做“壳资源”等虚假的产权交易行为，股票价格严重偏离企业的内在价值，严重弱化了股票市场优化社会资源配置的功能。6关于国有资产保值和增值的误区为了防止国有资产流失出台的一系列政策和规定仍然沿袭计划体制下的做法来人为支撑股价。比如在股票发行价格的制定上，为争取最大的融资数量，新股的发行价要求不得低于净资产值，发行市盈率不得低于15倍左右的水平。在国有股减持的问题上，政府在2001和2002的试行方案背负着填充和筹集社会保障资金的直接任务，并试图透过二级市场来进行。其目的不言而喻，政府当局希望能用二级市场较高的价格为国有股套现，却忽略了国有法人股和流通股两个市场割裂的事实，直接导致股价大跌和投资者信心受挫。7关于国有资产保值和增值的误区为了防止国有资产流失出台的一系列政策和规定仍然沿袭计划体制下的做法来人为支撑股价。比如在股票发行价格的制定上，为争取最大的融资数量，新股的发行价要求不得低于净资产值，发行市盈率不得低于15倍左右的水平。在国有股减持的问题上，政府在2001和2002的试行方案背负着填充和筹集社会保障资金的直接任务，并试图透过二级市场来进行。其目的不言而喻，政府当局希望能用二级市场较高的价格为国有股套现，却忽略了国有法人股和流通股两个市场割裂的事实，直接导致股价大跌和投资者信心受挫。8国有资产价值最大化：一个理论模型的启示Zingales（1995）是第一个将公司上市动机和控股股东股权转让价值最大化联系起来的。如果公司的价值在现有大股东的控制下低于在经营上更有效率的收购方的控制下，那么通过公司股权转让可以提高公司的价值。大股东通过与收购方的协议谈判来出售公司，而出售价则由双方的议价能力来决定。Zingales的分析指出，公司上市等同于增加现有大股东的谈判能力从而使得她在整个转让股权的过程中取得较大利益。因此，公司上市可以成为一个契机，使公司所有者可以优化她在企业的股权结构，通过将控股权协议出售给经营更有效率的收购方，使得她在整个转让股权的过程中的取得最大利益。9国有资产价值最大化：一个理论模型的启示现代金融理论认为公司的价值实际上由两部分组成。一部分是所谓的现金流权的价值，另一部分是控股权本身给控股股东带来了额外的价值。在现金流权市场，存在着大量分散的小股东，是一个高度竞争的市场。但是，由于控制权交易涉及大量的资金，只有较少的投资者可以进入争夺控制权的市场，因而不是完全竞争的。在充分信息和合理预期的假定下：一是对未来现金流的合理预期决定了股票价格的基础，即股市仍然是有效的；二是控制权的交易是大股东和潜在收购方对公司总价值（＝现金流价值＋特殊利益）进行博弈的结果，大股东可以在减持公司股权的整个过程中创造最大的价值。10国有资产价值最大化：一个例子当前大股东潜在收购方现金流估值100140特殊利益估值4010企业总估值14015011国有资产价值最大化：一个例子议价能力上市(10%）所得交易剩余总收益股市贡献高（70%）144.2148.21.2相似(50%)1431472低（20%）141.2145.23.212国有资产价值最大化：一个例子假设某企业的原所有者将10％的股权（即）卖给公众投资者，自己成为上市公司的大股东。对大股东来讲，同意转让控股权的必要条件是她在转让中取得的利益不能低于她继续持有该公司控股权所取得的利益，否则她不可能进行有关的交易。这里因控股权转让而产生的交易净剩余为6。13国有资产价值最大化：一个例子如果大股东和收购方的议价能力相似，他们将平分交易剩余，各方得到3。大股东通过转让控股权将获得130+3=133的收入。如果大股东的议价能力较强，比如她可获得70％的交易剩余，即为42（70％6）。大股东通过转让控股权将获得130+42=1342的收入。如果大股东的议价能力较弱，比如她只可获得20％的交易剩余，即为12（20％6）。大股东通过转让控股权将获得130+12=1312的收入。这里130为大股东的保留价值，即不转让控股权可获得的利益。14国有资产价值最大化：一个例子大股东在企业上市时出售10％股票产生的收益为0.10140＝14。由于市场合理预期收购方将控股及企业在收购方控股经营下产生的现金流为140，因此企业上市价格将以140为基础来确定。如果大股东和收购方的议价能力相似，大股东最终可获得133+14=147的总收益；如果大股东的议价能力较强，可获得70％的交易剩余，大股东最终可获得134.2+14=148.2的总收益；如果大股东的议价能力较弱，只获得20％的交易剩余，大股东最终可获得131.2+14=145.2的总收益。15国有资产价值最大化：一个例子大股东策略性地利用上市进行“搭便车”，从收购对手的成功中分到一杯羹。如果大股东和收购方的议价能力相似，大股东由于“搭便车”获得的额外收益为0.5（140-100）10％＝2；如果大股东的议价能力较强，其由于“搭便车”获得的额外收益为0.3（140-100）10％＝1.2，；如果大股东的议价能力较弱，其由于“搭便车”获得的额外收益为0.8（140-100）10％＝3.2。如果我们这里考虑的企业是一个国有企业，那么上市“搭便车”获得的额外收益就是股票市场对国有资产增值的贡献。16国有资产价值最大化：一个例子大股东的议价能力越弱，大股东策略性地利用上市进行“搭便车”获得的额外收益就越高。另外在发起收购的必要条件满足的情况下，“搭便车”获得的额外收益和出售给公众投资者的比例成正比。如果在本例中企业的所有者将25％的股权卖给公众投资者，企业的所有者将得到总收益150并且这个结果和大股东的议价能力无关。17国有资产价值最大化：一个理论模型的启示首先，企业的现金流权通过上市的过程公开出售给公众股东，上市的定价过程应该是透明和公开的，保证充分的信息披露，让市场力量发挥价值发现的功能。其次，对于控股权的转让，由于控股权市场非完全竞争的特点和特殊利益的存在，一个较好的转让途径可以是通过与潜在收购方进行协议谈判去实现。理想的收购方应该具有更好的管理能力，有利于增强企业竞争力，并为股东创造更大价值。由于现金流权的价值取决于控股股东的经营，如果收购方的管理能更有利于企业的发展，那么公众股东和大股东都将因控股权的转让获益。对于一个希望实现股权转让和退出企业经营的所有者来说，如果能充分发挥股票市场的价值发现功能，她将能在股票上市（即在现金流权市场）和控股权交易的过程中，实现价值最大化。18通过二级市场进行国有股减持的反思现金流权和从控制权衍生的特殊利益在本质上很不相同。现金流权可以在股票市场上向大量分散的小股东出售，并通过股票市场进行交易。但是，由于控制权交易涉及大量的资金，只有较少的投资者可以进入争夺控制权的市场，这也就是说控制权通常是有控股股东在场外通过协议谈判转让。股民关心的只是现金流权，而政府关心的除了现金流权还有控制权。因此政府的定价必然高于股民的定价。例如把国有股的价格按净资产值来定也许能为股民接受但是这可能很难反映控制权的价值而不为政府接收。这种分歧在一定程度上导致了2001和2002试图通过二级市场减持国有股难以进行的困境。19通过二级市场进行国有股减持的反思现金流权和从控制权衍生的特殊利益在本质上很不相同。现金流权可以在股票市场上向大量分散的小股东出售，并通过股票市场进行交易。但是，由于控制权交易涉及大量的资金，只有较少的投资者可以进入争夺控制权的市场，这也就是说控制权通常是有控股股东在场外通过协议谈判转让。股民关心的只是现金流权，而政府关心的除了现金流权还有控制权。因此政府的定价必然高于股民的定价。例如把国有股的价格按净资产值来定也许能为股民接受但是这可能很难反映控制权的价值而不为政府接收。这种分歧在一定程度上导致了2001和2002试图通过二级市场减持国有股难以进行的困境。2002年6月24日国务院决定停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定。20通过二级市场进行国有股减持的反思2002年11月4日，证监会、财政部、国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，开辟了国有股减持的另一个途径。这种减持方法有利于在转让价中反映控制权的价值。然而不少人认为外商会按净资产值来对国有股定价。这也许是我们的议价能力太弱。根据我们前面的分析，这个问题的解决可以利用资本市场的前瞻性和国有企业上市的方法从而增加国有股权的价值。但是要做到这一点的先决条件就是收购方应可以获得控股地位并且收购方的经营更有效率。我们也注意到，《通知》在有关控股权的转让上仍有顾虑，要求“向外商转让上市公司国有股和法人股，应当符合《外商投资产业指导目录》的要求。凡禁止外商投资的，其国有股和法人股不得向外商转让；必须由中方控股或相对控股的，转让后应保持中方控股或相对控股地位”。如果外资进入不涉及控股权的转让，那么国有股权的价值无疑会被压低。21股市功能定位的反思对于那些关系国民经济命脉和国家安全的大型国有企业，股票市场提供了一个融资的渠道及国有资产保值增值的平台在目前“国退民进”的大形势下，在一系列允许外资收购以及MBO证策出台的背景下，让那些既将被民营化的国有企业上市也为国有资产保值增值提供了一个很好的平台。但是搭建这个平台的基础是一个高效率和公平的股票市场。这个市场的基本功能就是发现和评价企业的内在价值并具有前瞻功能。只有当股票价格的变化与市场对企业未来收益和经营风险看法的变化紧密联系时，股市的价值发现过程与市场参与者的理性判断和投资才能相互作用，共同推动股票市场走向有效，理性与成熟。而保护投资者利益是至关重要的。22股市功能定位的反思对于那些关系国民经济命脉和国家安全的大型国有企业，股票市场提供了一个融资的渠道及国有资产保值增值的平台在目前“国退民进”的大形势下，在一系列允许外资收购以及MBO证策出台的背景下，让那些既将被民营化的国有企业上市也为国有资产保值增值提供了一个很好的平台。但是搭建这个平台的基础是一个高效率和公平的股票市场。这个市场的基本功能就是发现和评价企业的内在价值并具有前瞻功能。只有当股票价格的变化与市场对企业未来收益和经营风险看法的变化紧密联系时，股市的价值发现过程与市场参与者的理性判断和投资才能相互作用，共同推动股票市场走向有效，理性与成熟。而保护投资者利益是至关重要的。23关与深圳证券交易所定位的思考由于