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二十一世紀評論11中國證券市場的開放和發展中國的證券市場是伴隨+1980年代以來的改革開放而發展起來的。1981年7月，國債開始恢復發行；1987年國債二級市場建立。1980年代中期，一些企業開始向公眾發行債券和股票。1990年12月，上海和深圳兩個證券交易所相繼成立。1992年10月，中國證券監督管理委員會（簡稱證監會）成立，開始對全國證券期貨市場進行統一監管。自1990年以來，各家上市公司共從中國證券市場上籌資近1萬億元，每家公司的平均籌資額從1990年的0.5億元增至2002年的15億多元1。2006年，滬、深兩市股票總成交額達到90,468.89億元，較上年增長186.22%；兩市股票籌資額累計2,204.43億元，創歷史新高。股權分置改革進入尾聲，截至2006年末，兩市僅有40家未股改公司，股改公司總市值佔比達到97.85%。兩市投資者2006年開戶數新增517.68萬戶，投資者總開戶數接近8,000萬戶2。目前，滬、深兩市上市公司共有1,446家，上市證券1,918種，上市股票1,532種，滬、深兩市總市值達118,405億元，總流通市值36,204.69億元。而在五年多前，中國剛加入世界貿易組織（WTO）的時候，中國證券市場現在出現的繁榮景象是難以想像的。從中國加入WTO的那一天起，中國股市開始了漫長的熊市周期，上證指數從2,245點一度跌至最低的998點，中國A股市場證券市值不斷縮水，證券化比率不斷下降。五年之後，進入WTO的過渡期結束，在中國全面履行加入WTO時所作的承諾的同時，中國股市也結束了五年熊市，上證指數在2007年3月升破3,000點。五年前，中國股市和紐約、倫敦兩大金融中心相比還相差甚遠。當時，紐約證交所和納斯達克的籌資額高達460億美元，倫敦證交所主板市場和面向小企業的另類投資市場的籌資額為140億美元，而中國滬、深、港三市的籌資總額只有73億美元。然而，五年之後，中國證交所首次公開募股（IPO）的籌資總額已經超過了美英。截至2006年11月底，中國滬、深、港三市所籌資額達到約450億美元，首次超過美國，僅次於倫敦證券交易所及其旗下的二板市場（AIM）的527億美元IPO籌資總額3。中國的證券市場是伴隨+1980年代以來的改革開放而發展起來的。2006年，滬、深兩市股票總成交額達到90,468.89億元；兩市股票籌資額累計2,204.43億元，創歷史新高。五年多前，中國剛加入世貿組織的時候，中國證券市場現在出現的繁榮景象是難以想像的。二十一世紀雙月刊 2007年4月號 總第一○○期12二十一世紀評論這樣的數據對比，也許一部分可以歸因於巧合，但是毋庸置疑，對外開放，尤其是加入WTO，為中國證券市場的繁榮和發展提供了重要的契機。根據中國入世協議，三年內允許設立中外合資證券公司，外資擁有不超過三分之一的少數股權，合資證券公司可承銷A股、B股和H股、政府債券和以外幣計價的有價證券；三年後，可參與A股市場交易。三年內允許設立中外合資基金公司，外資持股比例不超過33%，三年期滿後，外資持股比例可增至49%。2002年6月中國證監會發布的《外資參股證券公司設立規則》、《外資參股基金管理公司設立規則》，兌現了證券業在入世時所作的上述承諾。上述《規則》實施後，中國證券業對外開放邁出了實質性的步伐。在證券公司方面，華歐國際、長江巴黎百富勤、海際大和等幾家合資投行、券商紛紛成立。在基金公司方面，招商、國聯安、海富通等首批合資基金公司浮出水面，當時這些合資基金公司的外資持股比例均在33%以內，在2004年底當外資比例可達到49%時，包括上投摩根、景順長城在內的多家合資基金公司都將持股比例提向上限。截至2006年6月底，23家合資基金管理公司和8家合資證券公司已設立；上海、深圳證券交易所各有4家境外特別會員；在上海、深圳證券交易所直接從事B股交易的境外證券經營機構分別為39家和19家4。除此之外，中國還適時主動推出開放政策，積極鼓勵國內企業在海外資本市場，例如紐約及香港交易所上市。2002年底，中國推出了合格境外機構投資者（QualifiedForeignInstitutionalInvestors,QFII）制度，提供了外資直接參與中國國內股票市場的機會。外國證券機構可以直接從事B股交易；外國證券機構駐華代表處可以成為所有中國證券交易所的特別會員。截至2007年1月底，國家外匯管理局已批准46家QFII，投資額度總計95.45億美元。最近，新修訂的《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》發布實施，放寬了QFII的資格條件和資金進出的時間，增加了QFII在開戶、投資方面的便利，完善了QFII的投資監管體系，特別是信息披露制度，標誌+中國資本市場的對外開放進入一個新的階段5。下面，我們將從國有企業改制上市、股權分置改革、引進QFII三個方面集中探討中國證券市場的發展情況。一 國有企業改革上市、兼併和收購中國的上市公司多由國有企業改制而來。中國的國有企業改革從改進微觀激勵機制的「放權讓利」改革開始，然後逐步過渡到所有權層面的改革，至今已走過二十多年的歷史。1997年，中國共產黨的十五大提出了從戰略上調整國有經濟布局和改組國有企業的任務，確定了「抓大放小」、「有所為有所不為」的方針，倡導在一般競爭性領域，國有經濟逐步退出控股地位，甚至完全退出。這一政策導致大量的中小國有企業迅速私有化6，私有化方式主要是通過直接把國中國的上市公司多由國有企業改制而來。1997年，中國共產黨的十五大提出了從戰略上調整國有經濟布局和改組國有企業的任務，國有經濟逐步，甚至完全退出控股地位。這一政策導致大量的中小國有企業迅速私有化，私有化方式主要是通過直接把國有資產出售給私人投資者。二十一世紀評論13有資產出售給私人投資者。而國有大中型企業則進行股份制改造變成股份公司，效益相對好的則可以通過私有化發行轉變為上市公司。因此，股票公開發行是國有大中型企業私有化的一種重要方式。根據國有企業私有化發行前的資產重組和債務重組資料，國有企業股份制改造可分為四種方式：第一、整體改制，即國有企業整體改造成股份制公司後發行上市；第二、整體合併，即多家國有企業整體改制、合併後發行上市；第三、存續分立，即母公司將部分資產注入上市公司，同時母公司存續經營；第四、多家重組，即多家國有企業（常常以一家國有企業為主要發起人）投入各自部分資產和權益，組建一家新的股份制公司並公開發行股票上市。前兩種改制方式基本保持了上市公司資產的完整性，可將其歸為整體上市一類，此類公司多由國資機構控股；後兩種改制方式由於在上市之前對部分資產和權益等進行了剝離，故稱之為分拆上市，此類公司多由存續母公司控股。據統計，80%以上的國有企業採取了分拆上市的改制方式。私有化之後，公司的產出顯著增加，資本結構明顯得到改善，但是公司的盈利能力顯著下降、經營效率沒有顯著上升，公司的成本和費用支出顯著上升，公司的員工數量顯著增加7。總體上，中國國有企業私有化發行後，經營業績並沒有提高，政府對國有企業改造的不徹底和發行前的報表粉飾是主要原因。相對來說，完整改造的國有企業在發行前後產出的增長、盈利能力的提高和成本的控制上要優於非完整改造的國有企業。中國的私有化發行也只是取得了有限的成功，國有企業的發行效率低下8。改制不徹底是造成國有企業發行效率低下的主要原因9。種種0象都表明，國有企業上市前改制是不徹底的，具體表現有：整體上市的公司仍然存在「出資人虛置」和「政府干預」的問題，分拆上市的公司仍然存在母公司與上市公司的關聯交易問題，等等。因此，改制上市之後，相當一部分的國有上市公司進行了大規模的兼併收購。一般來說，併購可以分為三種類型：一、改制型併購：上市公司收購控股股東或母公司、母公司的控股子公司、發起人或實際控制人的資產。從漸進整體上市的意義上，稱其為改制型併購；二、行政主導型併購：上市公司與非關聯方之間進行的、在地方政府的推動下兼併地方企業的行為，稱為行政主導型併購；三、投資型併購：上市公司與非關聯方之間進行的、亦不受地方政府主導的併購，稱為投資型併購。與成熟的資本市場相比，中國上市公司的併購存在+特殊性，例如：關聯性併購盛行、行政主導型併購屢見不鮮。非流通股在數量上的絕對優勢使得「敵意收購」很難發生，因此中國資本市場上的併購行為不能被視為成熟資本市場上的資本運作行為或外部公司治理手段。從本質上而言，它們是解決歷史遺留下來的問題、提高上市公司經營效率的二次改制方式。中國國企改制存在「路徑依賴」現象：分拆上市的國有企業的控股股東傾向於進行控股權的重組，而整體上市的國有企業更傾向於出讓控股權或將上市公與成熟的資本市場相比，中國上市公司的併購存在+特殊性，例如：關聯性併購盛行、行政主導型併購屢見不鮮。非流通股在數量上的絕對優勢使得「敵意收購」很難發生，因此中國資本市場上的併購行為不能被視為成熟資本市場上的資本運作行為或外部公司治理手段。它們是解決歷史遺留下來的問題、提高上市公司經營效率的二次改制方式。14二十一世紀評論司民營化bk。以不同模式上市的公司還傾向於進行不同類型的併購：分拆上市的公司更傾向於進行改制型併購，而整體上市的公司更傾向於進行投資型併購和行政主導型併購bl。不同類型的併購進而導致了不同的併購績效：改制型併購對於降低上市公司的交易成本、提高經營效率發揮了重要作用；投資型併購對上市公司盈利能力的提高產生了正面影響，但績效改進的持續性不足；行政主導型併購使得上市公司承擔了過多的社會職能，偏離了公司價值最大化的目標，因此造成了上市公司經營績效的持續惡化。目前，國企改制大體完成，但是對於上市公司來說，如何盡量去除行政影響因素，正確地選擇兼併和收購對象，運用資本市場手段獲取資金，進行資本運作，提高公司治理水平，是提升上市公司績效的唯一有效途徑，也是急需解決的問題。二 股權分置改革除了改制不徹底外，中國上市公司發行效率低下，上市後公司業績表現不盡如人意，很大程度上也是受到股權分置的影響。股權分置是國企股份制改造遺留下的產物。中國大部分上市公司從股份制改造到募資上市的過程是：國家（或法人）投資興建的企業經資產評估後按一定比例折股，在符合上市條件後向社會公眾溢價發行，上市後企業股票則分為可流通部分（即公眾股）和不可流通部分（即國家股或法人股）。因此，在中國A股市場的上市公司內部普遍形成了「兩種不同性質的股票」（非流通股和社會流通股），同股不同權，同股不同利。這既不符合國際慣例、不利於入世後中國證券市場與國際市場順利接軌，也不能很好地體現市場公平的原則，從而影響資本市場定價功能的正常發揮，不能有效發揮資本市場的優化資源配置功能。股權分置問題的解決可謂一波三折。1999年11月29日，國有股配售試點方案推出，以「10倍市盈率以下的配售價格、年內2家試點、2家配售總額約5億元」作為界定；三天後，證監會公布10家試點企業名單，當日滬指跌0.78%。1999年12月，兩家試點企業中國嘉陵和黔輪胎比例配售試點減持：中國嘉陵國家股股東向社會公眾股股東10配0.361股，配售總額10,000萬股，配售價4.5元，2000年1月11日上市流通。2001年6月12日，國務院正式發布《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，國有股減持正式啟動。股市在升至2,245.43歷史高點後，開始踏上漫漫熊途；同年10月，中國證監會宣布暫停國有股減持，當日滬市全線漲停，漲9.86%；2002年6月24日，國務院決定，停止通過國內證券市場減持國有股，結果當日滬市全線漲停，漲9.25%。2004年2月2日，國務院重新啟動國有股減持，明確提出要積極穩妥解決股權分置問題，在解決這一問題時要尊重市場規律，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益。2005年4月12日，證監會負責人股權分置是國企股份制改造遺留下的產物。中國大部分上市公司股票則分為可流通部分（即公眾股）和不可流通部分（即國家股或法人股）。因此，在中國A股市場的上市公司內部普遍形成了「兩種不同性質的股票」，同股不同權，同股不同利。二十一世紀評論15表示解決股權分置已具備啟動試點條件。從此