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上海市金融工程研究会2005年会中国资本市场”类”期权行为吴冲锋教授上海交通大学管理学院62933256cfwu@sjtu.edu.cn目录•权证的火爆与创设中的迷惑•可转债的稳定与股改中的无奈•国有控股企业股权激励实施前的黑暗•未来的机会与挑战权证的火爆•交易中的宝钢认股权证与武钢认股权证和认沽权证.•期待中的新钢钒认沽权证、万科认沽权证、鞍钢认购权证将于12月5日起上市交易.•还有长江电力等权证等待上市.宝钢认股权证表现宝钢认股权证表现8-269-89-2210-1310-1710-2811-1111-250.20.40.60.811.21.41.61.822.2理论价值实际价值理论和实际差武钢认股权证表现11-2311-2411-2511-2811-2911-300.20.40.60.811.21.41.6认购权证理论价值认购权证实际价值武钢认沽权证表现创设中的迷惑股票+看涨期权空头(卖出看涨期权)=看跌期权空头(卖出看跌期权)创设看跌期权空头的初始现金流(股票+创设看涨期权空头)的初始现金流•过去10天武钢股份平均价格2.77元•星期四的武钢认股权证价格1.273•星期四的武钢认沽权证价格1.161创设认股权证与认沽权证损益比较-1-0.500.511.51.41.61.822.22.42.62.833.23.43.63.84S_CP显著的无风险套利机会00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.51.41.61.822.22.42.62.833.23.43.63.84P_S_C股价2.90时，获利0.47股价3.13时，获利0.24可转债的稳定0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002003-09-052003-09-302003-10-312003-11-282003-12-262004-01-302004-02-272004-03-262004-04-232004-05-282004-06-252004-07-232004-08-202004-09-172004-10-152004-11-122004-12-102005-01-072005-02-042005-03-112005-04-082005-05-132005-06-102005-07-082005-08-052005-09-022005-09-26转债价格指数股票价格指数•对可转债指数和对应股票指数本身的均值是否存在差异进行检验（基期指数均为100），得到T值为12.89，说明两个指数存在显著性差异。•可转债中包括可转股,可赎回,可回售,可向下调整(最经常发生)等期权.TestforEqualityofMeansBetweenSeriesDate:11/29/05Time:22:59Includedobservations:160MethoddfValueProbabilityt-test20812.888200.0000AnovaF-statistic(1,208)166.10560.0000CategoryStatisticsVariableCountMeanStd.Dev.Std.Err.ofMean转债105102.58357.6317640.744784股票10577.6776218.272051.783169全部21090.1305718.733281.292719股改中可转债的无奈时间价值受影响吗?•5月13日，金牛能源宣布股改方案，表示其相应的可转债——金牛转债只有转成股票后才能享受对价。因此我们选取2005年5月16日的转债价格和股票价格作为基点（设定基点是100），计算以后各期（至11月29日）的相对价格。•目前有四支可转债（金牛转债，铜都转债，民生转债，丰原转债）已经陆续停止交易，停止交易后的转债及相应股票不再计入指数计算。02040608010012014005-5-1605-5-3005-6-1305-6-2705-7-1105-7-2505-8-805-8-2205-9-505-9-1905-10-305-10-1705-10-3105-11-1405-11-28股票指数转债指数目前认股权证中的问题•1:1抵押创设中的风险?•派发红利时调整对价格的影响?国有控股企业股权激励实施前的黑暗•国有和非国有控股企业G股指数的差异性分析?•自我国4月份开始实施股权分置改革直至2005年11月20日，已有133家上市公司顺利完成了股权分置改革的整个流程，构成了目前活跃在股票交易市场上的G股市场。其中，包括60家国有控股公司和73家非国有控股公司。•为了考察不同性质G股公司近期的股价走势，我们构造了G股价格指数。在构造该价格指数时，样本为目前已经上市交易的所有G股，时间区间为2005年4月至11月。按照国有和非国有控股公司分类，采用每只G股的股票日交易价格与流通市值的加权平均值。对于完成股改的G股股票当天的交易价格根据股改方案实施的对价、派送现金以及认购权证的价值进行了相应的调整。50607080901001102005年4月1日2005年4月15日2005年4月29日2005年5月13日2005年5月27日2005年6月10日2005年6月24日2005年7月8日2005年7月22日2005年8月5日2005年8月19日2005年9月2日2005年9月16日2005年9月30日2005年10月14日2005年10月28日2005年11月11日G股价格指数国有控股企业非国有控股企业国有和非国有控股企业G股指数的均值差异性检验，T值为3.34，两个指数存在显著性差异。TestforEqualityofMeansBetweenSeriesDate:11/29/05Time:23:16Includedobservations:160MethoddfValueProbabilityt-test3163.3365320.0009AnovaF-statistic(1,316)11.132440.0009CategoryStatisticsVariableCountMeanStd.Dev.Std.Err.ofMean国有G股15989.912565.1250680.406444非国有G股15992.173526.8370340.542212全部31891.043046.1377950.344190•60家国有控股企业G股的平均对价为3.2679股/10股，73家非国有控股企业G股的平均对价为3.3411股/10股，两者的平均对价差异为0.0732股/10股。•为了分析对价差异是否对国有和非国有控股G股的股价造成重要影响，我们将两者的对价差异补齐，也就是在每只国有G股的对价股份上市流通日（股改日）算起的每日股价都增加0.00732股的价值，从而得到经过对价差异调整后的国有G股指数。50607080901001102005年4月1日2005年4月15日2005年4月29日2005年5月13日2005年5月27日2005年6月10日2005年6月24日2005年7月8日2005年7月22日2005年8月5日2005年8月19日2005年9月2日2005年9月16日2005年9月30日2005年10月14日2005年10月28日2005年11月11日G股价格指数经过对价差异调整的国有控股企业非国有控股企业TestforEqualityofMeansBetweenSeriesDate:11/30/05Time:01:49Includedobservations:160MethoddfValueProbabilityt-test3163.0236140.0027AnovaF-statistic(1,316)9.1422420.0027CategoryStatisticsVariableCountMeanStd.Dev.Std.Err.ofMean国有G股（对价调整）15990.115585.1876100.411404非国有G股15992.173526.8370340.542212全部31891.144556.1460650.344654国有和非国有控股企业G股指数的均值差异性检验，T值为3.02，两个指数存在显著性差异。•国有控股企业G股与非国有控股企业G股有显著的差异.•为什么?•这是预期国有控股企业的股权激励的影响?未来的机会与挑战•直接融资将快速增长?•金融创新时期的开始?(权证,转债等产品大量涌现)•黑暗后面是黎明?时机权证与可转债•可转债可以分解为一般债券与认股权证,如果用可转债抵押进行认股权证的发行,则没有任何风险(不存在目前认股权证创设中面临的股价下跌的风险)?挑战是什么?金融工程不够精通?谢谢!