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中国资产证券化的部分问题和发展方向郭杰群货币政策与金融稳定中心兼职研究员、硕士生导师2015年3月31日政策研究报告：2015-12政策研究报告：2015-1摘要：作为解决当前中国社会高融资成本难题以及盘活存量的一个重要金融工具，资产证券化近来获得很多关注。2014年中国资产证券化产品发行量超过3000亿人民币，是2005年到2013年发行总量的1倍多。实现非标资产标准化、通过增强资产流动性来实现存量资产未来现金流与当前现金的转换是资产证券化的优势。但不少人因为2008年金融危机对资产证券化产生误解。2010年11月美国金融稳定理事会在对金融危机的调查和反思后强调“为了能为实体经济提供信用供给，重塑合理资产证券化市场仍是个重要任务。”由此可见资产证券化在经济发展中的作用是其他金融工具不可替代的。事实上，资产证券化也被认为是近40年最重要的金融创新之一。资产证券化在中国的发展可谓是一波三折，本文简述了中国资产证券化的发展和现状并对海外市场进行了简单描述。在实践调研中，笔者发现目前国内资产证券化实践在深度和广度上都非常有限，要取得突破和长远的发展，迫切需要增强对市场的理解，不断进行产品的创新以满足市场的需要。文章针对目前资产证券化产品定价、产品设计、监管、基础资产等问题提出了不同建议。Asset-backedSecuritizationinChina:CurrentIssuesandRecommendationsGuo,JiequnMonetaryPolicyandFinancialStabilityResearchCenterAdjunctResearcher、GraduateSupervisor2015.03.31PolicyResearchReport：2015-12政策研究报告：2015-1Abstract：AsafinancialtooltoresolvehighborrowingcostandtorestructureassetsinChina,asset-backedsecuritizaton(ABS)hasdrawnincreasingattentions,especiallyinrecentyearsfromboththegovernmentandthemarket.In2014,ChineseABSissuancehasexceeded300BRMB,morethandoublethecombinedissuancevolumefrom2005and2013.AlthoughABSwasblamedforleadingthe2008financialcrisis,aretrospectiveexaminationbytheUSFinancialStabilityBoardhasconcludedthatsecurizationmarketsremaincriticaltotherealeconomy.InChina,theycanplayimportantrolesaswell.ThedevelopmentofABSinChinaisfulloftwistsandturns.ThisarticlediscussesthecurrentABSmarketinChina,whichisshortofsophisticationandcomplexity.Along-rundevelopmentrequiresenhancedunderstandingonmarketneeds.ThepaperdiscussessomecriticalhurdlesfacedbyChineseABSmarkets,includingproductsavailability,investors,pricing,andregulation.Wealsoofferedrecommendationstosolvetheseissues.3政策研究报告：2015-1中国资产证券化的部分问题和发展方向一、前言自上世纪70年代以来，资产证券化从美国起源，经历了一个从无到有，从小到大的快速发展阶段，被认为是上世纪70年代最重要的金融创新工具之一。虽然在2008年世界金融危机中，资产证券化被广泛批评，但在2010年11月美国金融稳定理事会在对金融危机的调查和反思后仍然表示“为了能为实体经济提供信用供给，重塑合理资产证券化市场仍是个重要任务。”资产证券化对经济发展的重要性由此可见。资产证券化是一个特殊结构化金融工具，对非流动资产进行重组、信用增强而使其转化成为具有一定流动性有价可交易证券的过程。目前在欧美金融市场上，资产证券化已经成为一种重要的融资方式。可以说，资产证券化是一种具有单一目的的银行，扮演着在借款与投资者之间的中介作用。在美国，资产证券化产品约占整个债券市场融资比例的四分之一。可以实现非标资产标准化、通过增强资产流动性来实现存量资产的未来现金流与当前现金的转换意味着资产证券化是解决当前中国社会高融资成本难题以及盘活存量的一个重要金融工具。资产证券化在中国的发展可谓一波三折，但近年来随着对国内经济问题的深化认识，资产证券化再次成为焦点。然而在实践调研中我们也发现目前国内资产证券化实践在深度和广度上都非常有限，要取得突破和长远的发展，迫切需要增强对市场的理解，不断进行产品的创新以满足市场的需要。本文结合海外资产证券化市场发展的经验，从产品设计的角度提出和探讨了中国资产证券化产品创新的发展方向。文章第二部分简述了海外资产证券化的经验，这对加强我们对资产证券化的理解，洋为中用具有一定的意义。第4政策研究报告：2015-1三部分探讨了中国资产证券化发展历程和瓶颈。第四部分针对资产证券化部分问题进行了深入探讨并提出了建议。二、海外资产证券化模式简述资产证券化自从1977年在美国出现以来，已经成为债券市场的一个重要交易产品。研究海外市场发展的历程有助于我国资产证券化尽快从试点转向常规化。美国经验：法制完善市场灵活美国在证券化进程中，培育了一个成熟稳健的机构型ABS（资产支持证券）市场，并通过简化手续，提高了证券化的运作效率。由于美国司法体系的特点，美国没有专门规范资产证券化的立法，而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整：首先确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴；其次，修改SPV（特殊目的载体）的“投资公司”定性，简化相应的监管要求；第三，充分利用证券立法中的豁免规定，为ABS的发行与交易提供便利；第四，逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者投资ABS，繁荣私募发行市场。因为拥有高度发达的市场体制和完善的市场法律法规，由此资产证券化模式也较为丰富，主要表现为信托模式、公司模式与有限合伙模式。特别是为了推动资产证券化发展，美国政府鼓励公司多采用公司模式中的S公司模式。美国联邦所得税法规定S公司不需要以实体的形式缴纳联邦所得税。台湾经验：政府支持立法先行5政策研究报告：2015-1立法先行成为台湾资产证券化业务发展的标志。由于金融资产证券化的推动，不仅涉及证券化基本架构与导管机制的建立，现行公司法、信托法及信托法等相关规定的调整或补充，而且牵涉到证券交易法、税法、民法等相关法令的修正或调整，鉴于此，主管机关颁布了《金融资产证券化条例》。该条例主要规范以下这些内容：特殊目标机构采取双轨并行；明确了基础资产的种类和空间；规定了相关税赋。据规定，资产移转时的税负以及受益人转移受益证券的税负一律免征；规范市场准入。台湾市场的公墓和私募相关办法于2002年10月通过，完成对证券化商品筹资渠道的规范。韩国经验：顺势而为立法优先韩国资产证券化对我国借鉴意义重大。1997年金融危机爆发后，韩国政府为阻止大企业连续破产以及由此所产生的金融机构不良债权的激增，从法律制度入手，开始进行推动资产证券化的各项工作。最重要的的基本法律有两个：《资产证券化法案》和《住房抵押债权证券化公司法》。其中《资产证券化法案》较好地解决了现有法律体系与资产证券化制度相冲突的问题。日本经验：由外到内分步立法稳步发展、分散立法模式以及流性保障是日本资产证券化成功的基因。80年代后，日本的一些企业最初利用在海外设立特定目的公司的方式实施资产证券化。日本于1998年制定了《特定目的公司法》，创设了特定目的公司制度。在《特定目的公司法》或《资产流动化法》制定前，日本是针对不同金融资产，采用分散立法的模式，制定各种不同的流动化法制。《特定目的公司法》、《资产流动化法》的制定，采用了统一立法模式，本6政策研究报告：2015-1意在于就金融资产或不动产等资产流动化或证券化，创设一套完整的法律制度，并有效建立其流动市场或二级市场。海外资产证券化的比较:根据欧美和亚洲等发达国家的发展背景、法律环境、市场制度等方面，下表进行对比和剖析。发展背景发展路径美国20世纪70年代在政府的支持下，提供充足资金，满足二战后婴儿潮的住房要求成为资产证券化的直接推动力。基础资产种类不断增加。市场也从美国市场，逐步发展到利用跨国资金来完成资产证券化融资。日本日本资产证券化开始于住宅贷款债券信托。上世纪80年代以后，日本以企业所有的债券为基础的证券化发展趋势逐步增加。从国外逐步引入国内。随着《特定目的公司法》、《资产流动化法》的制定，法律体系不断完善且国内市场且流动性增加。韩国1997年韩国金融危机引发的不良债权处理与韩国资产证券化发展紧密相连。从最初的解决不良资产发展到以企业经营产生的未来现金流为基础资产的证券化。台湾银行资产质量不断下政府推动。还在特殊目标7政策研究报告：2015-1降。资产证券化对改善银行经营风险有着很大推动力。公司的设立、税负和资产池等政策上提供大力支持，法律环境市场制度美国没有专门法律确认证券属性信贷资产证券化模式丰富，有信托模式、公司模式与有限合伙模式；投资者群体广泛；根据证券化要求设计基础资产日本《特定目的公司法》《资产流动化法》SPT和SPC模式并行基础资产不断增加市场流动性逐步增强韩国《资产证券化法案》《住房抵押债权证券化公司法》SPC和单一信托模式；从不良资产开始，逐步增加基础资产；依据基础资产设计产品三、中国资产证券化的发展阶段和现状中国资产证券化市场的发展具有自己的特点。根据资产支持证券发行机构监管主体的不同，中国资产证券化产品分为三大板块，由银监会和人民银行主导的信贷资产证券8政策研究报告：2015-1化；由证监会主导的企业资产证券化；和由银行间交易商协会所主导的资产支持票据。由于资产支持票据并未采用特殊目的实体的模式，而只是由发起人直接作为发行人的类资产证券化产品，发行规模也较小，本文在此不再深入讨论。中国资产证券化的发展大致会经历三个阶段：政策探索阶段、增量发展阶段和存量优化阶段。第一个阶段为政策探索阶段，始于2004年资产证券化业务试点。中国证监会发布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》自2004年2月1日起开始施行，支持证券公司开展资产证券化业务。2005年4月20日人民银行和中国银监会发布了《信贷资产证券化管理办法》，11月7日，中国银监会又发布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。但随后的世界性金融危机的发生导致了政府对资产证券化合理性和可行性产生了怀疑，试点被迫暂停。在这个探索阶段，最主要的意义是完成了信贷资产证券化的基本框架制度，并成功发行了国内第一单ABS（资产支持证券）和MBS（房屋按揭支持证券）。第二阶段始于2011年5月，为增量发展阶段。不但信贷资产证券化试点重启，而且试点在2013年后进一步扩大。同时《证券公司资产证券化业务管理规定》进一步规范了以专项资产管理计划为载体的企业资产证券化，保险资管也开始尝试项目资产支持计划。2014年起，各大监管机构积极探讨新的资产证券化监管方案的可能性，如由审批制改为备案制，实施“负面管理清单”等。在试点过程中，资产证券化业务有了极大的发展，涌现了银行贷款CLO，车贷ABS，信用卡ABS、小额贷款ABS、RMBS等多种产品。在这个阶段，吸取美国金融危机后监管变化，国内资产证券化