中成药行业-行业朦胧利好，自下而上选择股票

UBSInvestmentResearchab中成药行业行业朦胧利好，自下而上选择股票邹敏–2008年6月[副董事][[e-mail]/86-21-38668898]ANALYSTCERTIFICATIONANDREQUIREDDISCLOSURESBEGINONPAGE???UBSdoesandseekstodobusinesswithcompaniescoveredinitsresearchreports.Asaresult,investorsshouldbeawarethatthefirmmayhaveaconflictofinterestthatcouldaffecttheobjectivityofthisreport.Investorsshouldconsiderthisreportasonlyasinglefactorinmakingtheirinvestmentdecision.ThisreporthasbeenpreparedbyUBSSecuritiesCo.Limited.1ab目录行业基本特点国家政策（医疗改革）的影响行业发展方向行业风险投资主题与估值比较相关公司2ab行业基本特点中药对慢性病、疑难病症、亚健康状态的调理具有独特疗效化学药的优势在于见效快，成分明确、机理清楚中成药与化学成药分别占医药工业收入的20%和30%中药和化学药，各有所长数据来源：国家统计局2008年1-2月我国医药工业的收入构成化学成药,31%中成药,21%化学原料药,26%生物、生化制品,9%其它,8%3ab行业基本特点中成药行业2007年销售收入达1300亿，2003-2007年销售收入复合增长率为22.5%，高于整体医药工业的20.1%和化学成药的17.6%近四年来中成药增速快于化学成药和整体医药工业，我们认为一方面是因为中成药的销售渠道以药店为主，受到医院系统反商业贿赂的影响较小；同时，在国家发动的24次药品降价中涉及5次，受影响较小。行业规模数据来源：国家统计局数据来源：国家统计局化学成药行业销售收入（人民币：十亿）中成药行业销售收入（人民币：十亿）879611213816704080120160200320042005200620072003-2007收入复合增长率:17.6%58719511413004080120160200320042005200620072003-2007收入复合增长率:22.5%4ab行业基本特点中成药面临着原材料——中药材价格上涨的压力，一方面中药材价格随着农产品的涨价而不断攀升，另一方面，野生药材资源随着无序开采而逐渐减少，造成中药材价格处于一个长期的上升通道中由于制药企业自2007年开始努力降低三项费用率，从而使得税前利润率保持相对稳定。利润率数据来源：国家统计局数据来源：国家统计局税前利润率毛利率1.00%6.00%11.00%16.00%200802200702200602200502200402整体医药工业化学成药中成药化学原料药15.00%25.00%35.00%45.00%200802200702200602200502200402整体医药工业化学成药中成药化学原料药5ab行业基本特点行业集中度低，以2005年数据为例，前十强企业的销售收入占比13.3%，化学原料药子行业的集中度稍高，前十强占比达35.9%，中成药和中药饮片子行业的集中度分别为24.2%和14.4%，更加分散。同期全球制药业前十强的合计市场份额达42%。随着我国正在进行的医疗改革的不断深入，中药行业与整体医药工业一样，行业集中度正不断提升。集中度数据来源：医药产业地图2006-20072005年前十名企业销售收入占行业总收入比例13%14%21%24%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%整体医药工业中草药化学成药中成药化学原料药6ab国家政策影响产业规划药品注册药品保护医疗保险药品目录药品降价国家对中药行业一直采取扶持的政策导向药品定价方式•保健品•自主定价，物价部门备案•非医疗保险目录内药品•省级物价部门制订最高零售价•非处方药•国家发展改革委员会制订最高零售价•处方药•医疗保险目录内药品•定价方式•药品种类数据来源：瑞银证券整理7ab国家政策影响医疗保险扩容提高药品支付能力—据SFDA南方所预计，按当前的医疗保险保费支付标准计算，一个覆盖城乡居民的医疗保障体系将带来近813亿元的新增药品支付能力，约占2006年医院和药店全部医药产品收入3360亿的24%。新医疗改革政策的影响合作医疗保险,9%其它保险,4%无保险,70%商业保险,8%城镇职工医疗保险,9%城镇职工医疗保险,12%其它保险,14%城镇居民基本医疗保险,18%新型农村合作医疗保险,56%数据来源：瑞银证券整理数据来源：2007年中国卫生统计年鉴2010年预计全部居民享有医疗保障2003年我国医疗保障覆盖面不足8ab国家政策影响社区医院和乡镇卫生院得到发展新医疗改革政策的影响数据来源：瑞银证券整理数据来源：瑞银证券整理农村医疗服务网络城市医疗服务网络村卫生室乡镇卫生院县级医院小病的诊疗基本医疗服务：常见病诊疗危急重症的诊疗双向转诊技术指导疾病控制中心、妇幼保健中心社区医疗服务中心三级专科医疗机构公共卫生：传染病预防和控制、妇幼保健等基本医疗服务：常见病、小病的诊疗危急重症的诊疗双向转诊技术指导承担日常功能9ab国家政策影响药品在低端医疗市场的使用量逐渐增加—我们通常将药品的销售渠道大致分为三类，第一终端是指医院，第二终端是指药店，余下的分散在城市的各类诊所、社区服务中心和乡村医疗机构，统称为第三终端。2003-2006三年销售规模复合增长率达41.5%，超过同期整个医药市场的复合增长率19.0%。新医疗改革政策的影响数据来源：南方医药经济研究所第三终端市场快速增长（人民币：十亿）18254550020406020032004200520062003-2006收入复合增长率:41.5%10ab国家政策影响中医药的发展空间存在扩大的可能—中药在疾病的预防、慢性病和疑难病症的治疗和康复、亚健康状态的综合调理等方面具有优势。—这些特点符合国家由“治已病”到“治未病”的卫生政策导向。以将在城市医疗服务体系中担当重任的社区服务中心为例，中药四个功能上均能发挥重要作用。新医疗改革政策的影响数据来源：瑞银证券整理社区卫生服务中心的功能定位预防保健健康教育治疗康复计划生育指导社区服务中心11ab国家政策影响中成药企业的受益程度需要观察—首先，各类医疗保险，尤其是针对低收入人群的医疗保险，在资金有限的条件下，重点保障住院和门诊大病的报销支出。而中成药以药店为主要销售渠道，在医院的销售比例较低，因此并不能率先感受到政策利好的正面影响。—其次，中药企业要想把握政策医改机会，必须在公司的销售策略上做出调整。培养起面向低端医疗机构的销售队伍，通过适当的学术推广和营销实现成长。新医疗改革政策的影响数据来源：政府网站2006年新型农村合作医疗保险基金的资金支出住院补偿,82.70%门诊补偿,16.20%其它,1.10%12ab国家政策影响发展方向之一：向药用消费品领域延伸—药店是中成药销售的主要渠道—向消费品领域延伸，抵御原材料涨价压力—品牌运作能力和产品资源是药用消费品领域的竞争关键—代表公司—传统中成药企业：云南白药、同仁堂、广州药业、东阿阿胶。—新生代中成药企业：如未上市的江西汇仁药业、河南宛西制药，上市公司中的康恩贝和三九医药—传统中成药企业需要营销提升行业发展方向13ab国家政策影响发展方向之二：现代化中药—医院是现代化中成药销售的主要渠道之一—现代化中药具有化学药的特点，在医院具备一定的认可度—研发水平和医院销售队伍，是现代化中药领域的竞争关键—代表公司：天士力、康缘药业—中药现代化的途径仍需要探索行业发展方向14ab行业风险原材料中药材价格上升带来成本压力数据来源：健康网数据来源：健康网板蓝根价格走势（人民币/公斤）丹参价格走势（人民币/公斤）01234567200020012002200320042005200620070123456782000200120022003200420052006200715ab行业风险中药是中医的理论指导下的药物开发，因此中药与中医的发展紧密相联中医的发展令人担忧。越来越多的医生选择西医作为职业方向，中医人才缺乏，中药的使用也将受到影响。即使在中医院，仍以化学药销售为主，反映出中医、中药的境况不容乐观中医院倾向于使用化学药的原因主要在于，一般来说化学药的利润空间大于中药，医院和处方医生出于利益考虑更倾向于用化学药中医发展前景暗淡16ab行业风险其它风险药品定价空间受到政府管制药品安全17ab投资主题和估值比较投资主题投资主题一：具有定价能力的品牌企业—相关上市公司：东阿阿胶、云南白药和广州药业投资主题二：可能直接受益于医疗改革政策、面向社区医疗服务中心或农村医疗机构开拓者—相关上市公司：天士力、康缘药业18ab投资主题和估值比较估值比较20-Jun-0810.86*NA中性8069.HK同仁堂科技20-Jun-0816.63NA卖出600085.SS北京同仁堂20-Jun-0811.01NA买入600535.SS天士力20-Jun-0824.20NA中性000538.SZ云南白药20-Jun-085.38*NA中性0874.HK广州药业-H20-Jun-0810.40NA中性600332.SS广州药业-A20-Jun-0825.30NA买入000423.SZ东阿阿胶PricedatePriceShort-termrating12-moratingReutersCompanyName注：*为港币价格，其余为人民币价格。19ab相关上市公司——东阿阿胶东阿阿胶是阿胶产业的领导者，占全国阿胶产量的约70%。主导产品阿胶由驴皮精制而成，是亚健康人群进补的传统滋补品。—阿胶药品系列是公司主要利润来源—阿胶保健品系列是公司未来增长动力之一业务结构数据来源：公司数据数据来源：公司数据2007年主营业务利润构成2007年收入构成阿胶药品系列62%阿胶保健品系列5%其它业务33%阿胶药品系列88%其它业务6%阿胶保健品系列6%20ab相关上市公司——东阿阿胶在补血药品药店市场，公司占有有约30%的市场份额。补血滋补市场的领导品牌数据来源：南方医药经济研究所2007年补血药品前五名的市场份额3.2%山东福胶集团福牌阿胶53.7%湖南九芝堂股份驴胶补血颗粒46.5%顺德康富来保健品血尔口服液313.6%山东东阿阿胶集团复方阿胶浆216.2%山东东阿阿胶集团阿胶块1市场份额公司产品名称名次21ab相关上市公司——东阿阿胶定价能力突出—2006年以来，在对产品结构、营销模式进行了调整的前提下，公司启动了涨价策略，获得成功,阿胶块在终端的销售情况良好，带动公司2006-2007年连续两年快速成长。我们预计公司未来仍将继续提高主导产品阿胶块价格。核心竞争力数据来源：瑞银证券预测公司历年主要产品价格调整一览16.8%7.9%29.6%21.0%19.1%16.4%出厂价涨价幅度160137127988168出厂价24315013911911495终端零售价阿胶块243180180150150150昀高零售价9.4%1.8%7.8%出厂价涨价幅度24.522.42220.4出厂价（元）31.731.728.6终端零售价复方阿胶浆363636昀高零售价2008.12007.112007.12006.52004.52003.8（人民币元）22ab相关上市公司——东阿阿胶营销能力提升—产品结构调整，发展复方类的阿胶药品和保健品—阿胶块—复方阿胶药品—阿胶复方保健品系列—营销策略调整，提高对终端控制力—价格管理—深度分销—终端推广—文化营销核心竞争力23ab相关上市公司——东阿阿胶核心业务利润率提升—2007年来自阿胶系列药