中投证券-嘉欣丝绸-“丝绸之府”龙头企业，具有较大的资源优势

请务必阅读正文之后的免责条款部分新股研究报告2010年5月10日孔军[e-mail]发行价：22元/股二级市场合理价格：18.00-20.00基本资料本次发行股数（万）3350发行后总股本（万）13350相关报告嘉欣丝绸002404“丝绸之府”龙头企业，具有较大的资源优势公司属于国内大型丝绸面料及服装生产企业，在行业中具有一定的竞争优势。在纺织业景气度回升的态势下，未来公司丝绸面料及服装出口将会继续保持增长，业绩增长具有较大的保证。根据公司基本面和目前二级市场环境，我们认为公司股票二级市场上市合理价位应为18.00—20.00元，估计首日开盘价会在28.00—31.00元。投资要点：„公司业务涵盖丝绸产业链上多个环节，产品主要市场在欧美，服装是公司的主要收入和利润来源。嘉欣丝绸业务涵盖丝绸产业链上多个环节，产品包括蚕茧、丝、绸、服装以及服饰五金等多种产品。公司收入75%为外销，欧美是公司外销的主要地区（09年公司销往欧美市场的销售占比为80%）。公司主要收入、利润来源于服装（09年服装收入占比为61%，营业利润占比为67%）。„公司生产采用“外协和自产”生产模式，外协产品收入占大头。由于公司地处浙江丝绸之乡，使得公司能够充分利用周边的产业开展协作生产。公司目前采用的是外协和自产相结合的生产模式，公司产品收入中通过外协加工的产品收入占大头（09年公司外协产品收入占比为59.29%）。„公司主要产品近年来受人民币升值和金融危机影响收入下降，但毛利率有所提高。受人民币升值、金融危机影响，公司服装、五金产品、丝绸类业务收入下降，08、09年公司总体收入同比分别下降12.87%和4.68%。虽然公司收入下降，但公司通过产品结构调整以及原材料成本控制等措施，产品综合毛利率逐年提高，08、09年产品的综合毛利率同比分别提高了0.64和2.4个百分点。另外公司印染业务是公司盈利能力最强的业务，虽然公司印染收入在公司收入中占比只有3%，但实现的业务利润在公司中的占比却达到8%左右。„全球纺织业景气度继续保持回升，将给公司出口业务带来机遇。随着国际需求（特别是欧美）开始有所好转，全球纺织企业开工率继续进一步回升，国内纺织品出口增速已经持续了6个月快于服装的增长速度，全球纺织业景气度继续保持回升态势。欧美经济强劲复苏，消费需求逐步增长，有利于公司产品出口量的增长。„公司在国内丝绸行业中处于领军行列之中，在行业中具有一定的竞争优势。丝绸行业在我国是一个充分竞争的行业，行业内企业众多，公司在国内丝绸行业中处于领军行列之中。公司具有原材料、市场地域优势，产业链优势和稳定的客户群体优势，这些优势为公司日后的发展奠定了坚实的基础。„公司募集资金项目将使公司的产能、产业链和研发能力更上一个台阶。本次募集资金投资项目将有效地提升公司的技术水平和国际化水平，为公司未来的发展奠定良好的基础，增强公司的核心竞争力，主营业务收入和净利润水平将大幅度增长，公司的盈利能力将进一步增强。„公司股票合理价位应为18—20元，估计首日开盘价会在28—31元。我们预测公司10-12年EPS为0.62、0.82、1.06元。根据目前二级市场环境，考虑公司次新股特点，我们认为公司股票二级市场上市合理价位应为18.00—20.00元。但是由于公司盘小，而且发行价格为22元/股，估计首日开盘价会在28.00—31.00元。主要财务指标单位：百万元20092010E2011E2012E营业收入(百万元)1439165220102500同比(%)-5%15%22%24%归属母公司净利润(百万元)6482110141同比(%)16%28%33%29%毛利率(%)19.7%19.7%19.7%19.7%ROE(%)17.4%7.1%8.7%10.1%每股收益(元)0.480.620.821.06P/E0.000.000.000.00P/B0.000.000.000.00EV/EBITDA1111新股询价报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2/16一、公司分析：业务涵盖丝绸产业链的多个环节公司系在“浙江嘉兴丝绸集团公司”基础上整体改组而来，由嘉兴市国有资产管理局、中国丝绸进出口总公司、浙江丝绸集团公司等三家单位和周国建等308名自然人共同发起设立的股份有限公司。“浙江嘉兴丝绸集团公司”系经嘉兴市人民政府嘉政发[1993]146号文批准建立，由嘉兴丝绸总公司、嘉兴丝绸印染厂，嘉兴丝织一厂等11家企业组成的、具有独立法人资格的全民所有制经济实体，主营丝、绸、服装的生产和贸易业务。1.1、公司实际控制人为周国建，大股东股份承诺锁定五年，其他股东承诺锁定三年目前持有公司5%以上股份的主要股东有：周国建、浙江凯喜雅国际股份有限公司、徐鸿，其中周国建为控股股东和实际控制人。公司股权关系如下图所示。30%18.09%6%45.91%资料来源：公司招股书公司控股股东和实际控制人周国建（持股3000万股）和公司总经理徐鸿（持股600万股）承诺：自公司股票上市之日起六十个月内，不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份，也不由发行人回购其持有的股份。股东浙江凯喜雅国际股份有限公司（1808.70万股）、公司董事和高级管理人员韩朔（400万股）、顾群（110万股）、冯建萍（350万股）、郑晓（34.426万股）、沈玉祁（46.58万股）承诺：其持有的股份（合计941.00万股）自公司股票上市交易之日起三十六个月内不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份，也不由发行人回购其持有的股份。公司主要经营性资产大部分在子公司中，公司共有15家控股公司、3家参股公司。如下图表1。图表1：公司子公司情况序号子公司股份公司所占股权孙公司1浙江嘉欣茧丝有限公司100%2嘉兴市联欣水汽供应有限公司100%3嘉欣金三塔丝针织有限公司60%嘉兴金澳丝针织有限公司（金三塔占75%）4浙江嘉欣丝丽制衣有限公司51%5嘉兴中欣制衣有限公司75%6嘉兴诚欣制衣有限公司75%7嘉兴市特欣织造有限公司80%8浙江嘉欣兴昌印染有限公司75%嘉欣丝绸周国建浙江凯喜雅国际股份徐鸿韩朔等147名自然人新股询价报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3/169上海嘉欣丝绸进出口有限公司51%10嘉兴亚欣商标印务有限公司75%嘉兴环丰金属制品有限公司（优佳占25%）11嘉兴优佳金属制品有限公司45%嘉兴天欣五金制品有限公司（优佳占75%）12浙江金三塔服饰有限公司100%13嘉兴梦欣制衣有限公司57%14嘉兴市嘉欣制丝有限责任公司49%15浙江嘉兴永理丝线有限公司49%资料来源：公司招股书，中投证券研究所1.2、公司主要收入利润来源于服装公司从丝绸相关产品的研发、生产、销售和出口业务完善的丝绸产业链。业务涵盖了蚕茧收烘、缫丝、织绸、服装制造等丝绸产业链上多个环节，产品包括蚕茧、丝类产品、绸类产品、服装以及服饰五金等多种产品。目前主要收入来源产品为：服装、五金产品和绸类。09年服装、五金、绸类产品收入占公司总收入分别为：61%、18%、8%。如入表1。不仅服装是公司主要收入来源，公司主要利润也来源于服装。09年服装、五金、印染营业利润分别占公司总营业利润的：67%、9%、8%。由于公司子公司的印染业务具有较高的毛利率，因此虽然印染业务收入占比不高，但利润贡献不小。如图表2。图表2：公司业务构成（按09年收入）图表3：公司利润来源构成（按09业务利润）其他7%印染3%五金产品18%绸类8%丝类3%服装61%服装67%五金9%其他8%印染8%绸类7%丝类1%资料来源：公司招股书1.3公司产品主要为外销，市场集中在欧、美公司为外销型生产企业，近年来公司产品出口收入占比均在75%以上。主要经营模式为“以销定产”。公司产品主要销往美国、欧盟、日本、香港等国家和地区。欧美是公司外销的主要地区。09年公司销往欧美市场的销售占比为80%，其中美国47%，欧盟33%。如图表4、5。图表4：公司产品内、外销结构图表5：公司产品外销市场结构新股询价报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4/1675%77%76%23%23%24%0%20%40%60%80%100%120%070809外销内销47%40%41%33%35%34%0%20%40%60%80%100%120%070809美国欧盟日本香港其他资料来源：公司招股书近年来公司前5名客户占公司销售的15%左右。09年前5名客户占公司销售收入占比为15.67%。09年公司国外客户经营状况总体良好，年交易额在100万美元以上及50万美元-100万美元之间的客户的总体交易金额均未出现明显波动。公司近年来的前5名客户销售占比详见图表6。图表6：公司前5名客户销售占总收入比例（单位：%）09年08年07年客户收入比例客户收入比例客户占收比例ITXS.A.4.50ITXS.A4.82LEONMAXINC.3.40LEONMAXINC.3.72LEONMAXINC.4.12CONTEMPOLTD.2.31MICHAELKORS(USA).INC.2.91CONTEMPOLTD.2.43Y＆ZWORLDDEVELOPMENTINC.2.27TIMBACCINTERNATIONALLTD2.34CHINAMINETRADINGLTD.1.86ITXS.A2.05CONTEMPOLTD.2.09CAMAIEUINTERNATIONAL1.77RLCRISSCROSSINC.2.0515.6715.0012.08资料来源：公司招股书1.4公司生产采用外协和自产两种模式，外协产品收入占大头公司利用自身初步的丝绸产业链和周边的产业协作，以成本最小化、收益最大化为原则，采用外协和自产两种模式。公司产品收入中通过外协加工的产品收入在公司收入中占大头，07、08、09年公司外协产品收入分别为99635万元、90736万元和82894为万元，在公司收入中的占比分别为：61.95%、61.31%、59.29%。如图表7。图表7：近年来公司自产、外协产品收入情况（单位：万元）新股询价报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5/16611905726356925996359073682894050000100000150000200000070809自产外协资料来源：公司招股书，中投证券研究所公司目前产品有：服装、绸类、丝类、五金和印染代加工。公司服装产品外协比例高达59.18%，其中梭织服装外协比例为48.77%，针织服装比例为72.23%。公司绸类产品中的针织绸、喷织绸为自产，梭织绸有86.43%的外协。公司丝类产品有55.08%为外协。公司五金产品有69.75%通过外协。如图表8。图表8：09年公司服装、梭织绸、丝类、五金产品的自产、外协占比情况51%28%14%45%30%49%72%86%55%70%0%20%40%60%80%100%120%梭织服装针织服装梭织绸丝类产品五金自产外协资料来源：公司招股书，中投证券研究所1.5公司主要产品近年来盈利能力分析——受人民币升值和金融危机影响收入下降受08年全年人民币升值以及08年底金融危机影响，公司总体收入出现下滑，08、09年公司收入同比分别下降12.87%和4.68%。虽然公司收入下降，但公司通过产品结构调整以及原材料成本控制等措施，产品综合毛利率逐年提高，08、09年产品的综合毛利率分别为17.31%和19.71%，同比分别提高了0.64和2.4个百分点。1.5.1服装业务受人民币升值、金融危机影响收入下降，依靠产品结构调整毛利率得到提升公司服装业务是公司的主要利润来源，09年实现的收入占公司总收入的60.20%，实现的营业利润占公司总营业利润的67%。公司服装业务受人民币升值、金融危机影响，07、08、09年收入呈现下滑。08年公司服装业务受人民币升值影响（08年公司加权平均汇率为6.95，新股询价报告请务必阅读正文之后的免责条款部分6/16较07年减少0.65个百分点），使得公司服装收入折合人民币下降约6%。09年公司服装业务继续受到金融危机